在迷茫与困惑中寻找方向

中国的债券市场变了，变得让债市人似曾相识又倍感陌生。券还是那些券，人还是那些人，但债市好像与我们渐行渐远，不再如往日般熟识与亲密，她的性情忽然变得阴晴不定，行为变得难以揣度，令人无所适从。

6月份以来，债券市场经历了翻天覆地的变化。债券市场的整肃、监管政策的频出、货币政策的主导、银行间流动性的稀缺、债券供需的阶段性与时点性失衡、宏观数据的冲击等，都使得债券市场走势难以如往昔般可研判。10月至今，收益率不断创出新高，研究员亦唏嘘传统分析架构与逻辑似乎受到了重大挑战而濒临失效，个中无奈诸多。

10月至今，债券收益率走势大致可分为四个阶段：

第一阶段：十一长假后至10月中旬。收益率较节前小幅上行，主要是节后首周资金面整体保持相对紧张，利率债一级市场供给接近千亿规模对需求造成了较大冲击，信用利差有所收窄。

第二阶段：10月中旬至22日。期间收益率有一定跳升，源于9月宏观数据的继续好转，一级市场供给继续大幅增加，市场对资金面的担忧等。

第三阶段：10月23日至11月5日。收益率处于高位区间震荡并有小幅下行，期间面临企业缴税、央行暂停逆回购操作、宏观数据回暖以及供给端冲击等。随着央行重启逆回购，虽然中标利率有所上行，但维稳意图明显，随后资金面有小幅好转，对市场起到了稳定器的作用，收益率维持相对稳定并有小幅下行。

第四阶段：11月6日之后。收益率继续大幅跳升，主要原因是一级市场债券发行仍保持高位，一级市场中标利率对二级市场产生带动作用，二级市场收益率反过来影响一级市场中标利率。此外，受市场对未来通胀担忧的影响，机构对未来资金面的改善不抱预期，恐慌性抛盘涌现，机构开始止损清盘，使得收益率急速跳升，而高位接盘机构却聊聊无几，预计近期收益率仍将在高位盘整。

下半年以来的市场走势，债市人虽身临其境，却又有“只在此山中，云深不知处”的疑惑与迷茫，市场走势变得难以判断，经验主义者损失惨重。不论市场走势分YdMlp7/6+oiT9wB3eLTyPg==几个阶段，亦抛开具体的影响因素，笔者认为6月以来债券市场主要受监管政策主导，可以称之为“政策市”、“改革市”。

首先，资金面唱主角。“6·20”给债市人上了一节生动的教育课。长期以来，在“双顺差”、人民币升值预期强、FDI稳定增长的共同作用下，外汇占款维持高位，国内流动性充裕，资金利率低。但2012年开始，上述因素波动性明显加大，外汇占款数月呈现负增长态势，传统的资金投放模式受到冲击。随着外汇局加强外汇资金流入管理的通知出台，美国量化宽松政策退出预期增强，游资流出新兴市场压力加大，银行间流动性受到严峻考验。

其次，资金需求旺盛强化了流动性紧张。当前我国实体经济的扩张主要依靠基础设施建设。但长期以来，投资拉动的边际效应在递减，加之企业杠杆率已经达到高点，地方融资平台还本付息压力巨大，都增加了对资金的需求。但资金供给端在“用好增量，盘活存量”的总体要求下难以大幅度宽松。银行间市场经历了债市整顿，也在逐步降低杠杆，交易量急剧减少，银行间货币流通速度降低，加之传统资金融出机构拨备率提高，融出意愿降低，使得资金需求更加难以得到满足。

再次，金融改革推进，监管不断强化。债市清理整顿“丙类户”，限制代持交易等杠杆行为，债券发行市场灰色地带阳光化，机构自营户与理财户的防火墙设置等措施都大大净化了市场。但同时市场交易及债券需求也出现了阶段性下降。利率市场化进程的加快、定价机制的不断完善，在客观上加大了市场对资金的争夺，整个社会资金利率中枢有趋势性上行态势。

第四，机构投资交易行为转变。债市监管制度趋严，市场交易类账户偃旗息鼓，一级半市场价差趋零，代持类交易骤减，去杠杆化加速，银行间交易量不断走低。作为需求主力的投资类机构一、二级交易亦受到影响，随着收益率的不断走高，投资意愿逐步下降。银行理财账户失去了与其自营账户的交易权，虽然取得了法定的二级市场交易权，但受制于一些机构部门设置的限制，多数理财账户并未取得在二级市场直接交易的权利，限制了其波段操作。加之监管部门规范非标资产后，其绝对收益的吸引力使得理财账户更倾向于做大非标资产，而对标准债券的需求并未有多大提升。泛基金类机构债券需求不断萎靡，主要倾向于高收益债券和通道业务，对普通债券的需求大大降低。需求端的行为变化直接导致供需矛盾加大。

最后，供给冲击明显。实体经济资金需求增强，但信贷可得性降低，由此对银行间市场直接融资的需求增加，造成债券供给不断增加。另一方面，上述因素造成的需求萎靡以及需求转向使得原本较为合理的债券供给量变得相对超需求，供需矛盾突出，一级市场带动二级市场收益率不断攀升。

笔者认为，现阶段债券市场的走势与基本面背离只是阶段性的，并不能得出传统的债市分析逻辑已经失效的结论。在利率市场化、金融体制改革不断推进的背景下，政策措施超出市场预期实属正常，对市场的影响也是必然的。债市人感觉迷茫是因为没有用发展的眼光来看待市场的变革。随着市场的逐步稳定，机构从业人员思维的转变亦应有所突破，债券市场必将实现新的均衡。但是，债券收益率归根结底取决于经济的发展，通货膨胀的高低，资金面和政策面的变化只是阶段性的，虽然对中短期交易影响很大，但对长周期的大类资产配置影响有限。随着本届政府对经济增长容忍度的提高，“调结构”、“促改革”的推进，债券收益率长期大幅背离经济基本面并不可期，在到达一定高位后必将遇到天花板效应。

虽然笔者也和多数同行一样处于迷茫期，感觉离市场越来越远，但只要我们能在长期内坚信传统债券分析逻辑，在中短期内及时适应市场的新变化，把握政策脉搏，深入分析各项政策的影响，相信市场还会与我们亲密依旧。