八月钱荒再来

6月“非典型”钱荒首先来自于在银行理财与同业业务“野蛮成长”下资产负债表大规模期限错配所引发的空前流动性紧张，但各银行对此预期不足，对央行前期释放的信号未做充分准备。

在银行间市场利率出现剧烈上升之后，央行释放维稳信号，但主要在流动性总量层面，纠正银行表外融资扩张、推动金融改革大势未变。央行在资金明显紧张的过程中并未出手相助，也是有意培养市场机构认知风险。市场对流动性风险的认识调整已经开始。

长期来看，社会风险认识上升是下阶段大势研判及资产配置思考的主要背景，其主要影响是A股市场资金回报要求继续上升，根据风险偏好分化出结构性行情。未来风险资产收益率将上升，推高高风险板块，成长股仍有配置机会。

7月19日，央行宣布贷款利率下限放开。市场认为放开贷款利率下限利好高负债率行业（主要集中在周期性行业），相反，我们认为风险认识的上升才是股价短期决定因素，对周期性行业影响负面。新兴消费、服务估值进一步扩张，继续推荐电子、通讯、传媒、医药等行业。

对银行股影响偏负面。放开贷款利率是利率市场化的重要步骤，从国际经验来看，美国、日本存款利率市场化采用大额可转让定期存单（CD）作为突破口。美国在利率市场化及利率市场化完成的五年内，银行机构倒闭数量急剧上升；日本利率市场化完成后出现银行危机。由此，投资者对银行的风险认识进一步上升，不确定性是加大的。尽管银行贷款利率不会趋势向下，息差有可能不降反升，但这影响的是分子部分，短期来看，分母部分的影响更大。

对周期股影响偏负面。地产等相关产业链捆绑在一条绳上，尽管对于地产产业链的高负债行业的基本面的影响是中性偏正面的，但是风险溢价的上升对于股价的负面影响大于分子小幅上升带来的正面作用。从基本面来看，大型企业谈判能力相对较强，同时可以减少贷款渠道融资，寻求发债等直接融资的方式，加权融资成本是小幅下行的。但是从风险溢价角度来看，一方面，金融风险认识的上升，导致投资者担心新增贷款占比最大的地产及其产业链成为风险暴露的中心；另一方面，央行再次重申了对住房贷款的态度：继续严格执行差别化的住房信贷政策，个人住房贷款利率浮动区间暂不作调整。在2012年之前，投资品以及原材料行业投资盯着地产的销售增长，也就是盯着实际的数据；2012年之后，这些行业的投资完全盯着地产股，且弹性是不断减弱的。

央行本轮风险纠偏指向也是银行体系内存在的资金空转、表外杠杆扩张、期限错配风险等问题。因此，央行是否进行流动性投放并不重要，关键在于能否使得银行意识到央行整治以银行理财、同业业务为代表的表外期限错配的决心，预期调整的重点在此。

钱荒发生前夕的一系列监管动向可以验证。6月前10天全国银行信贷增加近1万亿，70%以上为票据融资，甚至出现动用隔夜拆借资金做票据贴现。6月16日，央行约谈22家主要银行负责人，要求当月票据余额不得新增，17日银监会发了同样通知；20日央行再次约谈。票据占比居高位被认为是资金空转的突出表现，资金并未流入实体经济而在体系内空转。而央行前期的监管信号释放并未受到市场足够的理解，从而央行决定以放任流动性紧张的方式来“训诫”银行，改变其风险预期，促使其加强对自身流动性管理的重视，缩减期限错配，为接下来针对同业业务、票据业务的监管动作打好“预防针”，给其更前瞻的预期去管理资产负债表。

但央行在银行间利率危急情况下改变立场，出手平抑资金紧张局面时，其流动性调控政策可能被市场解读为退让，这使得市场对于风险的认识调整出现混乱。从后续情况来看，当前市场机构对于风险认识的调整有限，未来在外在流动性冲击和趋严监管政策推出的情况下，钱荒仍可能重来。

8月中旬前后是观察是否会出现再次钱荒的敏感时点。如果银行间利率再次长时间高企，A股市场将面临进一步的下行压力，三季度A股将回归甚至低于前期1900点。

作者为国泰君安策略分析师