下限徘徊

二季度经济继续放缓，上半年增速降至7.6%，这一下滑趋势能否止住？“远见杯”预测显示，下半年经济还将继续下行，2013年GDP同比增速预计将降至7.5%，刚好是政府设定的经济增长“下限”。

由于国内缺乏内生增长动力，上述预期实现的一个重要预设判断是“稳增长”政策。从近期一系列政策看，决策当局已经采取了行动，投资、出口、服务业均是重点突破对象。但是，刺激政策主要集中于财政手段，是总量不变下的结构性调整，能产生多大作用尚待观察。考虑到经济增长滑出下限的危险性增大，有必要适当加大稳增长力度。

三季度及全年同比或增7.5%

GDP 二季度经济同比增速继续下滑至7.5%，中国经济似乎就此定格，“远见杯”对三季度和全年经济同比增速的预期均值都是7.5%。

“下半年中国经济仍有下行压力，但硬着陆风险不大，”交通银行首席经济学家连平表示，“为保证全年经济增长率和就业等指标不滑出‘下限’，政府已经并将继续出台温和经济刺激政策。”

工业增加值 “远见杯”预测显示，与GDP较为密切的工业增加值既不会明显反弹也不会继续下滑，仍将维持低速增长。三季度同比增长预测均值9.1%，与二季度实际值持平；2013年同比增长预测均值为9.2%，较2012年下降0.8个百分点。

内需 内需将继续疲弱，投资和消费相对于二季度几乎没有变化。预测显示，固定资产投资、社会消费品零售总额的三季度同比增速预测均值依次为19.9%、13.2%，较二季度真实值仅有微弱回升，2013年的同比增速预测均值依次为19.9%、13.1%，较2012年实际值分别下降了0.7、1.2个百分点。

中信证券首席经济学家诸建芳表示，投资增速受到产能过剩和地方政府高债务的抑制，不过，考虑到相对宽松的流动性，投资减速幅度不会很大；因居民收入增速回落及“规范三公消费”的影响还将持续，消费乏力预计会贯穿全年。

外需 下半年，外需将有所回暖，但难以回到一季度的水平，甚至不会超越上半年10%的累计增速。预测显示，出口的三季度同比增速预测均值为5.0%，较二季度实际值上升1.2个百分点；2013年全年预测均值仅为7.6%，较2012年实际值微幅下降0.3个百分点。

“全球经济回稳，OECD领先指标处于趋势性恢复中，”安信证券高级宏观分析师尤宏业指出，“如果QE退出的影响相对可控，发达经济的恢复可以持续，这将在边际上提振中国经济。”

CPI “远见杯”预测还显示，下半年，物价水平将会有所回升。三季度，CPI同比增速预测均值为2.7%，较二季度的实际值上升0.3个百分点；2013年，CPI同比增长的预测均值也为2.7%，考虑到二季度较低的基数，这暗含着四季度CPI将会进一步上升，不过，全年2.7%的增长仍大大低于“3.5%”，为政策预留了较大空间。

连平认为，下半年仍将延续弱势的宏观环境，使得物价大幅上涨的可能性较低，但考虑到猪肉价格有微幅回升、水电气等资源品价格改革推进、劳动力成本继续上升、房地产价格上涨预期仍在，下半年消费物价将高于上半年，呈小幅上升态势。

汇率 此外，预测显示，本轮人民币升值的步伐将暂停，甚至会有所贬值。三季度末，人民币对美元中间价预测均值为6.16，与6月中持平；年末则有所贬值，预测均值为6.2。

在出口增长不理想、外汇占款持续下跌甚至负增长的背景下，人民币汇率可能会有所调整。光大证券首席宏观分析师徐高表示，人民币的本轮快速升值并没有基本面的支撑，是央行主导的结果，如果继续4-6月份的升值速度，那将超过中国经济的承受范围。早前，商务部不止一次在新闻发布会上指出，人民币的快速升值对出口造成了较为严重的打击。国务院副总理张高丽新近表示，要采取措施支持出口企业扩大外需。

预期逆转

三季度的预测，与二季度相比，出现了明显变化。机构对未来经济增长的预期逆转，从看好复苏势头转向下行趋势不变。

本期（7月23日）调查中预计三季度会好于7.5%的机构只有15%，有56%的机构认为三季度将继续走弱，GDP同比增速小于7.5%。上期（4月23日）调查时，却有74%的机构预计二季度经济增速会快于7.7%。

本期调查对2013年全年增速的预期都在8%以下，最大值也仅7.8%，甚至有24%的机构预计2013年会跌破7.5%，有46%的机构预计全年增速为7.5%。上期调查时，有48%的机构预计2013年全年增速在8%以上。

“大家在根据最新数据及政策情况修正对未来走势的看法，”海通证券宏观债券首席分析师姜超表示，“之前过于乐观。”

修正的主要内容是政策预期。早前市场预设新领导班子的调控思路与前任大致相同，亦即在经济下行时推出财政和货币政策，从总量上刺激经济增长。随着时间的推进，新领导班子的政策思路逐渐清晰，“底线思维”最近才被市场充分认知。从官方表态看，只要经济在7.5%的“下限”附近，没有跌破7%“底线”的风险，难有大规模刺激政策推出，稳增长主要还是通过盘活总量的结构性政策进行微调。

徐高表示，年初时，市场高估了新政府“稳增长”的决心，低估了新政府对经济增速下降的容忍度，即便在一季度数据大幅偏离预期后，多数分析人士也不相信在政府换届后会没有“稳增长”的刺激措施。

两期调查的预期出现巨大差异也与调查时间较早有关。实际上，从5月中下旬开始，市场对二季度及全年经济走势的看法就渐趋悲观，6月底的一致预期与统计局最后公布的数据已颇为相近。不过，这也再次暴露了目前宏观研究存在的短期化特征，市场情绪容易被单月数据的变动左右。

北京联办旗星风险管理顾问有限公司首席经济学家任若恩指出，从长期研究看，有一个重要的因素即债务的紧缩作用被忽视了。在经济部门修正资产负债表的背景下，较低增长速度将会维持一段时间。

值得强调的是，货币与经济之间的关系也出现了变化，较高的货币增速并没有像历史经验那样带来相应的经济增长。央行货币政策委员会委员宋国青指出，上半年M2的流通速度大幅下降，这与机关团体的存款大幅增长有一定关系。目前，M2扣除这部分存款后的增速已经是13%，再加上股权融资的减少也超出了预期，货币环境“还是偏紧了些”。

此外，还有一个因素对预期形成了打压。徐高指出，6月“钱荒”表明政策调控会出现另一种可能，也就是“犯错”，这将对经济增长产生负面影响。比如，6月的信贷放缓已经抬升了票据贴现利率，瑞银证券首席经济学家汪涛认为，实体经济将受到实质的下行压力，整个投资都会因此放缓，其影响在四季度会更为明显。

本次调查显示，有36%的机构认为，未来一段时期中国经济面临的最大风险是“国内政策的不作为、滞后或者不协调”。

政策成关键

政策风险之所以令分析人士感到忧心，与当前国内经济缺乏内生动力不无关系。从目前的预期看，全年经济增速能稳定在7.5%的一个很重要的基础是“稳增长”政策。

摩根大通首席中国经济学家朱海斌指出，尽管经济持续减速没有引发政策立场的转变，但对增长放缓的容忍不是没有限度。总理李克强近日明确指出，2013年的经济增速目标7.5%便是“下限”，而7% 则是经济增长的“底线”。

“设置下限意味着，突破下限必定干预或者干预的力度更大，”连平指出，“这隐含着政策不会不管，社会预期不要有太大担心。”

虽然大规模的财政刺激政策经财政部部长明确表示不会推出，但在总量不变下，结构性调整已成财政政策的主线。朱海斌指出，财政支出构成的变化将加强财政政策的效用，例如，近期遏制公款浪费和削减行政开支的行动可能会提高财政支出的乘数效应。

中央财政近期着力节约的支出已经有了一个较为明确的新方向。7月24日的国务院会议决定设立以中央财政性资金为引导的铁路发展基金，以铁路为切入点“稳投资”，重点是中西部地区铁路。

对小微企业的减税措施也已推出。8月1日起，对月销售额不超过两万元的增值税小规模纳税人和营业税纳税人，暂免征收增值税和营业税。诸建芳计算，这项政策为600万户小微企业减税200亿元左右，虽然规模不大，但真正减在了“刀刃上”，对经济和就业的正面影响不容忽视。最新的汇丰PMI初值数据显示，目前中小企业的景气程度仍然较弱。支持小微企业发展是守住就业底线的重要一环。

出口再次成为“稳增长”的重点内容，只不过没有沿袭过去的增加制造业企业出口退税的方式，而是三条腿走路，既简化审批流程、减少行政事业性收费，又鼓励金融机构对有订单、有效益企业及项目的支持，还对服务出口实行零关税、支持服务贸易。

再早之前的部分措施，虽然大都着眼于长远，但也可能有提振短期经济的作用。“比如，6月19日的八条金融政策，在长期可促进经济结构调整，在短期可稳定实体经济；6月26日的棚户区改造，在长期可保障民生，在短期可带动房地产投资，”诸建芳指出，“‘以长带短稳投资’将成为主要的政策路径。”

而财政部于7月18日发出的《关于加强地方预算执行管理激活财政存量资金的通知》，更多地可能是从货币方面产生影响。中金公司分析师陈健恒指出，原本集中在12月的财政存款若能提前，或可减缓外汇占款减少甚至流出的负面冲击；结余结转资金的清理可能意味着财政支出总量的增加，由此带来的财政存款投放的规模大约可与一次降准媲美。此外，国库定存的充分利用，不仅能直接带来货币投放，还能提升商业银行放贷能力。

尽管政府已经采取了一些微调政策，但这些政策是否能稳住经济下滑的步伐仍有待观察。目前，“稳增长”政策多出自财政部门，货币当局虽然连续5周暂停公开市场操作，但主要是为消除6月政策失误带来的负面影响，货币市场利率以及票据贴现利率仍然较前五个月有明显抬升。

尽管贷款利率下限已经放开，但市场预期降低企业融资成本的效果不大。“问题的关键是如何打通渠道、引导资金，而不是降低正规部门的利率，降息对融不到资的部门难有明显影响，”汪涛指出，“银行贷款的利息其实并不是很高，对实体经济仍然较低，之所以会有企业融资成本比较高，是因为正规渠道不畅，不得不通过其他方式融资，成本经过不同中间人的层层加码才被推高了。”市场预期，下半年基准利率并不会有所调整。

“如果金融机构能及时跟进，在稳健货币政策中更多体现灵活性”，民生证券首席经济学家邱晓华认为，“可以预期市场有效需求将会逐步回升，微观活力将逐步增强。”

目前，下调存款准备金率的呼声较高。野村证券首席中国经济学家张智威预计，从三季度开始到2014年前两个季度，每个季度可能会下调50个基点存准率，合计200个基点。这并不意味着货币的放松，而是为应对资金外流。数据显示，5月外汇占款明显减少，6月外汇占款已经负增长，截至7月21日，基于即期汇率的招商外汇供求强弱指标较6月回落，7月金融机构外汇占款有可能仍为负增长，这可能会成近期常态。

邱晓华建议，要对经济增长滑出合理区间的危险保持警觉，必须有政策预案。“就当前经济运行情况看，经济增长滑出下限的危险性增大，应当适时加大稳增长的力度。”在上述调查中，有56%的机构预计三季度经济增速会跌破7.5%，有24%的机构预计全年增速会跌破7.5%。

注：有41家国内外权威机构参与了《证券市场周刊》发起的2012年四季度“远见杯”中国宏观经济预测。