酝酿中的泡沫

GDP增长迟迟不见起色，加之失业率高企，这些问题困扰着大多数发达国家，使得其央行纷纷采取越来越非常规的货币政策。一系列以字母简称命名的措施纷纷登场：ZIRP（零利率政策）、QE（量化宽松）、CE（信贷宽松）、FG（前瞻指引，即致力于维持量化宽松或零利率政策，直到失业率降至某个目标水平），有些国家的央行甚至实行了NIPR（负利率政策）。

然而，尽管实施了这一系列政策，增长率仍然徘徊在低位，失业率还是居高不下。这在一定程度上是因为量化宽松政策带来的货币供应增加并未带动信贷增长，没有促进私人消费或投资。相反，银行将增加的基础货币作为超额准备金闲置起来。银行由于资金不足，不愿贷款给高风险借款人，从而导致信贷紧缩、增长放缓以及高额家庭债务，抑制了信贷需求。

诸多因素共同作用，使得过剩流动性全都流向了金融部门，而非实体经济。接近零位的政策利率助长了“套利交易”，即以债务融资去投资政府和私营部门长期债券、股票、大宗商品和高利率国家的货币等收益更高的风险性资产。其结果是金融市场暗流涌动，并可能最终演变成泡沫。

事实上，较之2009年的低点，美国股票市场和其他许多国家的股票市场都已反弹超过100%；高收益“垃圾债券”的发行量回到了2007年的水平，并且利率有所下降。此外，低利率正导致许多发达经济体和新兴市场国家的房价不断拉高，甚至可能导致房地产泡沫。

2007年-2009年，美国、英国、西班牙、爱尔兰、冰岛和迪拜的股票、信贷以及房地产市场都出现了泡沫破裂，导致了严重的金融危机和经济损失。眼下，我们是否正面临又一轮周期性金融繁荣和萧条？

一些政策制定者认为，我们不必太过担心。他们认为各国央行当前有两个目标：一是在维持低通胀的同时刺激增长、提高就业；二是维持金融稳定，避免出现泡沫。而他们有两个工具来实现上述目标：一是政策利率，为了刺激经济增长，利率将长期保持在低位，只会逐步提高；另一个是宏观审慎监管和监督金融体系，可称为宏观审慎政策，这将被用来控制信贷、防止泡沫出现。

美联储理事杰里米·斯坦等批评者认为，用宏观审慎政策来控制信贷和杠杆可能不会奏效。这不仅因为这些方法都未经检验，而且在银行系统的某些部分限制杠杆率，只会使得零利率所催生的流动性流向银行系统中的其他部分，而如果全面限制杠杆率，只会导致流动性进入监管较松的影子银行系统。根据斯坦的说法，只有货币政策能弥补金融体系的所有裂缝，同时防止资产泡沫的出现。

问题在于，如果宏观审慎政策不起作用，那么利率将不得不同时致力于实现两个相互对立的目标：经济复苏和金融稳定。如果政策制定者放缓提高利率以加速经济复苏，他们将可能引发巨大的资产泡沫，最终泡沫破裂，将引发又一场严重的金融危机，并导致经济迅速陷入衰退。

然而，如果决策者早早就提高利率，以期戳破泡沫，则会摧毁债券市场，扼杀经济复苏，造成巨大的经济和金融损失。因此，除非宏观审慎政策如计划的那样起作用，否则决策者横竖都是错。

眼下，许多信贷、股市和房地产市场都存在泡沫迹象的国家，由于经济增长缓慢，决策者都避免提高政策利率，而是指望宏观审慎政策来确保金融稳定，该政策能否奏效，尚不可知。

如果宏观审慎政策没有效果，那么政策制定者最终要做出艰难的抉择：要么为了消除泡沫扼杀复苏；要么为了经济增长不惜冒着引发又一次金融危机的风险。如今，随着资产价格节节攀升，许多经济体的马力可能已经加得够足了。

作者为鲁比尼全球经济研究所主席、纽约大学斯特恩商学院经济学教授