中海油赢在何处

去年底，加拿大政府宣布批准中海油并购尼克森公司，这意味着迄今为止中国公司金额最大的一笔海外并购案基本尘埃落定。

中国三大石油公司中，中海油实力最弱，但从2005年185亿美元并购优尼科失败到2012年151亿美元并购尼克森成功，中海油的国际化之路却走得最远。

优尼科为什么输，尼克森为什么赢？尼克森交易是否如一些人批评的那样，是一笔高溢价的赔本买卖？这桩交易获批，标志着西方世界对中国国企的全面接受，还是经济疲软背景下的不得已而为之？这是中国石油公司并购西方公司的盛宴初启，还是最后的晚餐？

两次并购差异巨大

2004年，通过研究12家亚洲油气公司过去几年的收购情况，中海油发现，仅靠收购区块资产的方式实现持续增长效果不佳，中海油决定从资产收购向公司收购转变。

初步选定优尼科为收购目标后，2005年2月27日，优尼科邀请中海油作为“友好收购”的候选公司之一。同日，中海油正式认可优尼科是符合中海油长期发展目标的收购对象，并决定于2月28日正式启动该项目。

与收购优尼科时的“突然袭击”不同，收购尼克森公司的前期准备十分充分。中海油早已通过加拿大长湖项目与尼克森公司建立起密切的合作关系。

2012年5月，中海油向尼克森提出过收购建议，被尼克森董事会以价格过低为由拒绝；7月，中海油总经理杨华与尼克森董事长巴里·杰克逊（Barry Jackson）会面，并达成了一项协议，为中海油展开收购尼克森行动铺垫道路。

2005年初，优尼科挂牌出售。美国雪佛龙（Chevron）、意大利埃尼公司（ENI）等均表示了收购的兴趣。3月，中海油递交初步收购方案，每股报价在59美元－62美元，该报价属于意向性报价，不具有约束性。尽职调查结束后，中海油收购项目组最终确定了优尼科公司的估值范围——51.9美元/股－67.7美元/股。

按照约定，3月30日是由中海油向优尼科提交准确报价的最后期限。然而，由于中海油独立董事的犹疑，最终报价未能决定，五天后，雪佛龙横刀夺爱，宣布以25％的现金（65亿美元）、75％的股票（1.03股雪佛龙股票换1股优尼科股票）收购优尼科公司。

按照雪佛龙公司4月1日股票59.31美元的收盘价，收购价约为62.07美元/股。优尼科管理层初步接受了该报价。中海油错过了赢得并购的一次最佳机会。

此后中海油、优尼科和雪佛龙三方多次较量，最终雪佛龙将报价改为40％的现金、60％的股票，折合每股63.1美元。中海油的价格优势已经基本丧失，虽然有4美元的报价差价，但这一差价尚不足以补偿“政治风险”和“时间成本”。

此次收购尼克森，虽然不像收购优尼科一样有直接的竞争对手来搅局，但却遭遇了意外的困难。2012年7月23日，中海油宣布已与尼克森公司达成协议，以每股27.5美元的价格现金收购尼克森所有普通股。

四天后，美国证券交易委员会（SEC）发出指控：中国神秘富豪张志熔所控制的Well Advantage公司等多个账户，涉嫌提前获取中海油并购尼克森的内幕消息，并因此非法获利超过1300万美元。为证清白，中海油立即展开自查，并被SEC要求提供调查结果。随后中海油宣布此次内幕交易案与中海油收购尼克森是两回事，对成功收购影响不大。

中海油收购优尼科并没有真正进入审批阶段，就遭遇了强大的舆论压力。前后共有64名国会议员加入反对行列。作为直接竞争对手，雪佛龙也不失时机地加入到这场质疑中海油收购企图的浪潮中。

尽管中海油主动要求美国外国投资委员会进行审查，并主动承诺对优尼科在美国的资产采取措施以满足美国外国投资委员会的要求。但在2005年7月30日，美国参众两院通过了能源法案新增条款，要求政府在120天内对中国的能源状况进行研究，研究报告出台21天后，才能够批准中海油对优尼科的收购。这一法案的通过基本排除了中海油竞购成功的可能。

2005年8月2日，中海油宣布撤回对优尼科的收购要约。

2012年收购尼克森的审批程序同样一波三折。7月23日，加拿大工业部表示将根据《加拿大投资法》对此交易进行审批。

经历了内幕交易风波后，2012年10月11日，加拿大政府宣布对中海油的并购申请延长审查30天。11月4日，再次延长至12月10日。

就在外界对此交易的前景一致看空的时候，12月7日，加拿大政府突然宣布已正式批准中海油的收购计划。在胜利“闯关”加拿大工业部之后，中海油已扫除了最大障碍。

由于尼克森在墨西哥湾、北海等地也拥有部分油气资产，下一步，中海油还需要得到美国、英国等国政府部门的批准。目前来看，中海油通过这些审批的问题不大。

收购尼克森的战略意义

优尼科和尼克森均为北美的上市油公司，具有上游资产优势，均因生产经营困难而面临破产或被收购。不同的是优尼科的资产主要分布在亚洲，而尼克森的主要资产在北美，但都符合并购当时中海油的发展战略目标。

尼克森的收购溢价高，但储量价格合理，整体分析是一笔成功的交易。

从股价角度来看，中海油此次交易出价27.5美元/股购买尼克森发行的股票，比消息公布前一个交易日尼克森的股票价格溢价61％，较30天内成交量加权平均价溢价72％，较60天内成交量加权平均价溢价42％。

过去几年，大型综合性能源公司收购独立油公司的成交溢价比例大部分在20％－30％之间，例如2009年底埃克森公司并购XTO溢价25％，2011年Statoil并购Brigham溢价20％。相比之下，此次收购61％的溢价水平明显偏高。

从现金流对比来看，中海油此次交易的出价也较高。2012年尼克森预计每股现金流4.6美元，中海油出价约是其6倍。

从更长的历史周期分析，27.5美元的收购价格不但远低于尼克森公司的历史最高股价，还低于其在2006年－2008年间约30美元的平均股价。另外，中海油收购前尼克森正处于其股价低潮期，从长远来看，这应是一笔成功的交易。

从储量价格角度来看，该交易的单桶价格低于同期北美储量交易价格，资源价格极具竞争力。该交易的证实储量价格为每桶13.98美元，概算储量价格为每桶7.47美元，资源储量价格为每桶2.29美元。

而2012年二季度，北美地区概算储量交易平均价格为每桶18.58美元，较尼克森交易的价格高出11.11美元，这一价差不仅体现出尼克森资产具有较强的竞争力，也在一定程度上保障了中海油并购之后的盈利。

收购尼克森使中海油的国际化程度大幅提高，并有望入局布伦特基准油价。

收购尼克森公司前，中海油资产国际化程度不高，中国国内实证储量占总证实储量的72％，主要北美资产只有加拿大油砂，仅占总证实储量的3％。

收购尼克森公司后，国际化程度将显著提高，海外证实储量占全公司比例达到44％，其中加拿大油砂储量比例为17％，另外新获得的墨西哥湾和英国北海的实证储量占比达到6％，这些新增资产区都位于投资环境较好的发达国家，一定程度上降低了中海油海外投资的政策性风险和地缘政治风险。同时，中海油的资产分散性明显提高，资产结构得到优化，抗风险能力增强。

此外，收购尼克森将成为近年来中国石油公司进军北美高端油气市场的重要一步。

此次收购成功，意味着中国石油公司将进入国际原油定价机制的核心，掌握关键市场信息，并有望从中获得超出石油资产本身的利益。北海布伦特原油基准价格，是世界上主要的几种石油基准价格之一，全球跨国石油贸易中大约有70％的交易参考这一基准价格。

在伦敦国际石油交易所产生的布伦特原油基准价格，主要以北海地区四种原油的每日石油报价经过加权计算得出，这四种原油分别是布伦特（Brent）、福尔蒂斯（Forties）、奥塞贝格（Oseberg）和伊科菲斯克（Ekofisk）原油。

路透社高级市场分析师约翰·凯普认为，由于价格计算机制的设置，含硫量较高、价格偏低的福尔蒂斯油价会经常主导布伦特原油基准价格。

与此同时，福尔蒂斯原油约有40％产自离英国阿伯丁海岸东北方向96公里的Buzzard油田。尼克森公司正是Buzzard油田的作业者，拥有该油田43％的股份，是该油田的最大股东。此次并购交易完成后，中海油将一举成为世界原油定价系统核心的关键角色，意味着中海油朝着主动利用基准定价机制迈出了积极的一步。

中海油何以收购成功

第一，中国国际地位提升，中加、中美合作关系改善、全球经济疲软需要中国资金、北美能源格局变化，共同构成了中海油成功收购尼克森的国际大环境。

2005年，在中国的军事力量增长、外交影响扩展、国内政治控制、境外能源追求、与若干“反美国家”的关系和中美贸易摩擦等问题上，美国政府对中国的指责及其直接或间接的阻滞行动几乎接连不断。

但2008年全球金融危机以来，中加和中美的合作关系不断深化，为中国企业在北美地区的海外业务拓展提供了良好的合作环境。

金融危机爆发以来，欧洲债务危机持续发酵，全球经济复苏乏力。欧洲和北美国家经济疲软导致了能源需求萎缩，并限制了信贷获取，使得拥有大量优质资产的北美独立石油公司陷入财务困境。

金融危机爆发后，发生了多起大型油公司收购北美独立油公司的交易，例如埃克森美孚收购XTO、必和必拓收购Petrohawk、雪佛龙收购Atlas以及Statoil收购Brigham等。经济低迷不仅提供了更多的市场并购机会，也降低了市场竞争程度。中海油此次并购没有竞争对手就是最好的例证。

2005年，国际油价及美国本土油价都飞速上涨。无论政界、业界还是居民，对能源安全问题都比较敏感。如今，随着美国页岩气革命带来的“能源独立”，美国能源对外依存度不断降低，加拿大出于战略考虑急需寻找一个新的市场。从总量和增量看，中国市场就是一个很好的选择。无论如何，加拿大希望进一步扩大与中国及其他亚太国家的贸易与战略合作。

第二，相比2005年，2012年中海油的经营业绩和国际竞争力大幅提高。

中海油经过这些年的快速发展，实力已今非昔比。与七年前相比，中海油的规模实力和行业影响力都有很大提高（表3），销售收入增长将近6倍，油气产量增长2倍多，行业排名从第60位跃升至第38位，国际化水平也有明显进步。在公司总产量增长130％的情况下，海外产量比重从2004年的11.64％增加到2011年的16.64％。

从并购报价来看，中海油对优尼科报185亿美元，相当于2005年中海油营业收入的2.18倍；中海油对尼克森报151亿美元，相当于2011年中海油营业收入的39.5％。可见与2005年相比，中海油至少在规模上更具备并购成功的实力。

这几年，中海油的国际竞争力显著提高。2005年收购优尼科失败并没有阻碍中海油“走出去”的战略步伐，在此后的七年中，中海油持续优化海外业务布局和投资结构，提升海外项目运作质量和效益，国际化经营规模持续扩大。

如今，中海油的海外资产比重26.4％，海外收入比重26.2％，跨国指数向国际一流公司逐步趋近。截至2011年，中海油海外业务（含投资和工程技术服务等业务）已经覆盖包括非洲、中东、欧洲及欧亚大陆、亚太及南亚地区、北美和南美六大地区的42个国家。

第三，先合作，后收购，中海油并购技巧在国际竞争中不断提高。

吸取了收购优尼科时惨败的教训后，中海油的海外投资技巧得到了长足进步。不搞突然袭击，长期接触、预先铺垫，这一策略是中海油得以成功的关键原因。

2011年11月，中海油斥资21亿美元收购已经破产的加拿大油砂生产商Opti Canada。Opti的主要资产为其在加拿大艾伯塔省长湖项目中所持的35％股份，该项目的另一持股方正是尼克森。收购Opti之后，中海油即开始为收购尼克森做准备。中海油在长湖项目中与尼克森密切合作，为日后的整体收购打下了良好基础。

在宣布收购尼克森之前，中海油还非正式地接触了加拿大、美国、英国、尼日利亚等尼克森资产所在地的官员，为收购做了前期铺垫。事后证明，这一策略也是有效的。

中海油在本次收购中决策果断，期间无其他买家竞争，这也是其成功收购尼克森的重要原因之一。

收购后的多重挑战

首当其冲的挑战，是如何经营好尼克森大量的非常规和海上资产。

虽然尼克森公司拥有雄厚的资源基础，拥有极具竞争力的深水和油砂资产，但过去三年，尼克森的股票价格在美国标准普尔评级的独立油公司中却始终低于群组平均水平。

主要原因是加拿大Long Lake油砂项目表现欠佳，项目成本几乎达到原预算的2倍，最初设计的产量目标远未实现。现金流短缺已经造成尼克森的财务杠杆偏高，进而使尼克森深海资产投资的能力和前景受到质疑。中海油接管之后，如何管理好大量非常规资产和海上资产，将是一个重大挑战。

其次，是如何实现对尼克森的有效管控。

中海油向加拿大政府承诺，保证尼克森公司的经营独立性。董事会、管理层中至少50％的人员必须是加拿大人，各地区的分公司仍由原有人员管理。这将为未来中海油对尼克森实施有效管控埋下隐患，一旦母公司与子公司发生利益冲突，可能会导致极高的内耗成本。未来中海油还会将其北美业务在多伦多交易所独立上市，这将进一步削弱中海油对北美业务的控制能力。

再次，如何在发达国家进行高效且透明的管理。

中海油的承诺还包括：投入大量资金，长期开发加拿大的油气资源；坚守尼克森对社会责任的承诺，继续推进尼克森现有的备受好评的社区和慈善项目，尤其是关于原住民及当地社区的项目；继续支持阿尔伯塔大学的油砂研究，并参与加拿大油砂革新联盟（COSIA）；向加拿大工业部提交与承诺相关的年度执行报告。

中海油已在美国上市，未来也可能随着尼克森收购成功在加拿大上市，北美完善透明的法律政策环境既有利于投资，也对中海油的管理提出了更高的要求。中海油必须不断提升自己的透明度和管理水准，方能适应从国家石油公司到国际石油公司的角色转换。

尼克森收购案启示

第一， 很难再有第二个尼克森了。

加拿大宣布批准中海油收购后，其总理哈珀在记者会上表示，这种外来国有资本对加拿大能源企业的收购将趋于结束而非开始。

哈珀称，任何让更多外国国有资本介入利润丰厚的加拿大自然资源开发的举措“都将不利于国家”，因此，未来类似并购“除非特例将不被允许”。他还表示，未来的加拿大国家投资法将会进行重大修改，所有外国国企并购加拿大企业都将面临更严格的审查。

据悉，新修改的投资法将大幅降低外国民营资本并购加公司股权的审批标准，从现在的3.3亿加元以上需审批，改为10亿加元以上，但针对外国国企的标准不变。这意味着未来一段时间内中国油公司并购北美独立油公司的难度大幅增加。

第二，中国石油公司应继续坚持“国际化”战略，提升公司价值与国际竞争力。

中国石油企业实施“走出去”战略不过十几年，与国际油公司长达半个多世纪的跨国经营相比，中国油公司国际化运营管理经验仍很不足，海外油气资产的比例仍偏低，资产结构单一，地域分布不均衡，高政治风险地区资产比例偏重。因此，未来应继续坚持“国际化”战略，继续选择合适的并购目标，深化海外油气合作，优化资产结构，加强在北美、亚太、欧洲等全球高端油气市场的合作，进一步提升公司的内在价值和国际竞争力。

第三，提前培养合作关系，选择合适的并购时机。

海外油气投资是一项高风险的市场活动，面临着各式各样的风险。尤其是对第一次进行投资合作的国家和公司，要坚持“步步为营”的原则，一开始做一些试探性的投资，待积累了经验再加大投资力度。

除了中海油，中石油在此方面也有成功经验。中石油在1997年就进入哈萨克斯坦发展，与当地政府关系良好，为其2005年收购PK公司、2009年收购MMG公司打下了坚实基础。

另外，国际油气价格波动剧烈，收购价格与之高度相关，抓住合适时机，就可能以最小代价获取目标。

第四， 加强资本市场研究，提升资本经营能力。

随着全球化和金融化的不断深入，中国石油企业正面临着来自国际、国内两个市场的竞争压力。

目前，中国的大型石油企业均已在美国、中国香港或中国内地上市，作为上市油公司，企业的经营模式已由生产经营转向生产经营与资本经营结合的商业模式，提高企业在国际市场上的资本运营能力，对提高公司竞争力具有重要意义。

作者单位：中国石油海外勘探开发公司、中国石油勘探开发研究院、中国石油经济技术研究院