城镇居民家庭金融资产选择行为的实证研究

【摘 要】 近年来，我国城镇居民家庭收入不断增加，投资理财意识日益增强，居民金融资产选择的多元化成为必然。文章从行为金融学的角度对居民金融资产的选择行为特征作出解释，并根据调查问卷数据对影响居民家庭金融资产选择行为的主观因素进行实证研究，提出了关于优化居民投资行为的建议。

【关键词】 居民家庭金融资产； 投资行为； 行为金融学

一、引言

改革开放以来，我国经济得到了迅猛发展，城镇居民人均可支配收入由1987年的343元提高到目前的15 781元，人民生活水平显著提高。与此同时，金融市场也不断发展完善，居民理财意识日益增强，许多学者针对家庭金融资产选择行为进行了研究。随着研究的不断深入，学者们渐渐发现，将传统资产选择理论与经济行为人的有限理性特征相结合，或许能更好地解释金融资产选择行为问题。许多学者创造性地结合行为金融学的相关理论，将有关投资者有限理性、投资者情绪、信任度、预期等行为因素运用到家庭资产选择行为的研究中，并取得了一定的研究成果。本文立足于居民资产选择行为，根据调查问卷获得的数据，通过实证分析得出一些基本结论，并从行为金融学的角度阐述居民在金融资产投资选择方面的变化，同时提出一些优化居民金融资产投资行为的途径，进而为家庭投资者提供决策上的参考，同时也为完善市场规则提供数据支持。

二、研究背景与已有文献

行为金融学是心理学和决策理论与经典金融学相结合的学科，研究人们在投资决策过程中认识、感情、态度等心理特征，以及由此引起的市场非有效性。行为金融学否定了传统研究中关于市场参与者都是理性人的假设，认为投资者存在各种认识偏差、情绪、偏好等心理因素，这些心理因素是影响投资决策不可或缺的重要因素。

国外关于居民家庭金融资产的行为金融学的研究起步较早。Kelly（1995）提出，居民家庭多数通过基金等方式持有股票，而非直接持有股票，即家庭金融资产选择的“有限参与”之谜。对于“有限参与”之谜的解释，现有研究中主要是从投资者偏好、投资者情绪等方面作出相关论证。Shefin and Statman（1994，2000）基于行为金融理论，先后提出了行为资产定价理论（BAPM）和行为资产组合理论（BPT）。Hong，Kubik and Stein（2004）考虑了社会互动，认为家庭在作出资产选择时会受身边其他群体的影响。Guiso，Sapienza and Zingales（2004）用信任来解释家庭的股票投资行为，发现对外界社会、金融机构等信任度高的家庭更情愿投资风险资产。Puri and Robinson（2005）研究发现对未来持有乐观预期的家庭更多地投资于风险较大的股票。

在国内，行为金融理论在研究金融资产投资选择方面发挥着日益突出的作用。李心丹等（2002，2003a，

2003b）从行为金融学角度，通过调查问卷数据分析了个人投资股市的影响因素。于蓉（2006）考虑到消费者预期、信任度、社会互动、投资者情绪等行为特征对股票市场投资的影响。李涛（2006）采用2004年广东省居民调查数据，发现社会互动和信任同样推动了中国居民参与股市。

从目前国内的实证情况来看，关于居民金融资产的行为金融学的研究主要以定性的理论分析为主，鲜有文献对其进行定量分析。

三、居民家庭金融资产选择行为现状分析及行为金融学解释

根据相关数据分析发现，我国居民金融资产以储蓄存款为主，多元化发展趋势明显。表现在：我国居民金融资产种类在1978年时以储蓄和现金持有为主；现金持有比例已从1978年的45%下降到2011年的12%；股票、债券、基金等金融资产在居民金融资产中的比重持续增加，2011年达到35%。理论和经验均表明，随着居民收入的增长，投资观念的不断提高，我国居民家庭金融资产结构总体上在向多元化格局发展。

（一）居民家庭金融资产选择行为分析

人民银行发布的全国城镇储户调查结果显示（如图1），2010年四季度以前，储蓄在居民资产中处于主要地位，但在2010年四季度到2011年二季度之间，居民更多地选择投资于金融产品（股票、基金、债券等），使得投资意向比例一度超过了储蓄。

结合股票市场2009年至2011年的股票指数变化的大体趋势（如图2），不难看出，股票投资意向的变动总是与股市变动不一致。2009年四季度股票指数达到当年最高值，但是居民并没有选择远离金融市场，而是持续投资股市；而当2010年二季度股市下跌，居民却选择回到储蓄而非持续投入股市；2010年四季度至2011年二季度之间，股市经历了之前的稳定涨势后，居民选择大量投资于股市，从而使得居民的投资意愿一度超过了储蓄意愿；而在2011年二季度之后，股市又有所回落时，居民的投资意愿剧减，储蓄再次占据居民家庭金融资产的主导地位。

由此可见，虽然居民金融资产仍然以储蓄为主，但是由于居民收入增加和股市的高回报，使得居民资产大量进入股市。当股市下跌时，居民更倾向于持有储蓄这种低风险的金融资产；而当股市上升时，居民却不能适时地抛出股票赚取收益。

（二）居民家庭金融资产选择的行为金融学解释

传统金融学理论的重要基本假设之一便是投资者完全理性，然而现实中投资者往往会由于一些自身因素的限制，不以完全理性的态度作出投资决策。行为金融学从投资者有限理性的角度出发，解释了金融市场中特殊现象产生的原因。

1.投资者有限理性

在真正的投资过程中，其决策会在很大程度上受到投资者的风险偏好、对未来预期等主观因素的影响。以股市为例：在经历长期的牛市行情后人们会产生“赌场的钱效应”，即赚钱之后更愿意买入风险大的股票；而在经历下跌行情后，投资者会产生“尽量返本效应”，因此继续投资的冲动不会立即消除。

2.反应过度和反应不足

反应过度和反应不足是指投资者由于对市场新信息的认知偏差或存在惰性思想，对于某些信息产生过激反应或不愿改变原有的投资信念的现象。这些认识偏差在市场信息前景不明朗时尤其明显。当股市上涨时，投资者过度乐观，踊跃进入市场；当股市下跌时又过度悲观，立即立场。

3.社会互动

人们在作出投资决策时往往会受到与其他社会成员之间交流的影响，或者其行为影响其他社会成员，构成行为金融中的社会互动。居民参与投资时的互动方式主要包括：交流投资经验、交换和共享投资信息、有意识地模仿他人的投资行为等。这源于人性追求利益最大化的本性。在参与股票投资时，人们相互攀比，不甘落后地进入股票市场追求较高收益率，从而出现大量投资者在一段时间内采取相同的交易方式进行买卖的现象。这也就不难理解为什么当股市高涨时，人们依然继续高价追进。

四、居民金融资产选择行为的实证分析

本文的第二部分仅仅从行为金融角度出发，定性解释了居民金融资产选择时的行为特点。在本部分笔者主要使用问卷调查数据分析家庭金融资产选择行为的影响因素以及这些因素对家庭选择金融资产的影响方向和程度。

本文的数据来自于笔者组织的“家庭金融资产选择行为调查问卷”。调查时间为2012年3—6月，调查人群为西安市部分居民。本次调查通过随机方式，共发放了700份问卷，实收回567份，由于存在误差，最终筛选出427份有效问卷。其中，考察的居民金融资产包括：储蓄、国债、基金、股票、保险、外汇和其他各种资产。由于金融资产包括种类繁多且无法准确度量其风险程度，因此本文仅选取最具代表性的两种金融资产：储蓄（低风险资产），股票（高风险资产）。

（一）影响居民家庭金融资产持有因素的统计分析

表1从统计的角度分析了居民的性别、年龄、受教育程度、职业以及家庭收入因素对居民金融资产选择行为的影响。

1.户主性别不同的家庭金融资产结构对比分析

男性户主和女性户主的共同点是储蓄均占据了家庭金融资产的大部分；不同点在于女性户主家庭拥有储蓄的比例稍高于男性户主家庭，拥有股票的比例低于男性户主家庭。说明女性户主家庭的风险承受能力相对较低，金融投资相对保守。

2.户主年龄不同的家庭金融资产结构对比分析

对于所有年龄段的人来说，持有最多的依旧是储蓄；年龄较小和较大的人群均偏好风险较低的资产，如储蓄，而中青年则偏好风险较高的资产，如股票。说明不同年龄阶段的投资者面临的社会分工以及对未来的预期不同，对股票、储蓄等金融资产的参与度也不同，呈现出中间高两头低的U型趋势。对于小于30岁的年轻人来说，处于事业起步期，收入相对较低，又面临着买房还贷的压力，预期未来的消费支出可能对投资具有挤出效应；对于30—50岁的投资者，往往事业稳定，预期未来收入还将不断上涨，具有较强的投资意识和风险承受能力，于是一些风险相对较高的股票、基金等高收益金融产品对他们具有较强的吸引力；对于50—60岁的投资者，此时事业有成，也积累了一定的闲余资金和投资经验，因而会更加积极地参与股市投资；对于60岁以上的投资者，精力相对有限，且收入不再增长，加之未来养老压力，会回归到选择风险较低的金融资产进行投资。这一结果也在统计意义上对“有限参与”之谜进行了证实，说明了居民预期对金融资产选择的影响。

3.户主受教育程度不同的家庭金融资产结构对比分析

总体来看，不同学历家庭金融资产中，储蓄占比仍然最大，但是随着受教育程度的提高，资产选择方式越倾向于多元化。不同的教育程度，投资者风险承受能力不同，对金融资产的选择也不同。受教育水平较低的家庭，对各种新兴的金融资产还不熟悉，只能将目光集中在风险较低的储蓄资产上；而教育水平高的家庭，拥有较强的风险认知和承受能力，更乐意持有收益较高的高风险资产。此外，投资者受教育水平较低，对于金融产品的认知和辨别能力有限，容易受到周围环境的影响，成为典型的“羊群效应”跟随者。

4.家庭收入不同的家庭金融资产结构对比分析

不同收入的家庭对金融资产的选择中，储蓄资产遥遥领先，尤其在年收入1万元以下的家庭中，储蓄资产占比最大。随着收入水平的不断上涨，家庭持有储蓄资产比例不断降低，相应地持有股票资产的比例却不断上升，说明收入越低的人，风险承受能力越低，越偏好于低风险资产，而收入较高的家庭偏好持有高收益的高风险资产。这是因为低收入家庭没有足够的闲余资金用于高风险投资。

可见，我国居民家庭金融资产仍然以储蓄为主，投资决策者的性别、年龄、受教育程度、职业以及家庭收入会影响一个家庭的风险承受能力和对未来的预期，进而决定家庭金融资产的选择。

（二）居民家庭金融资产选择行为的回归分析

上一部分中从统计学的角度分析了居民家庭金融资产选择的影响因素，本部分将利用logit多元回归模型，分析这些因素对居民家庭金融资产选择的影响方向和程度。

1.变量选取及模型构建

在借鉴同类文献研究成果的基础上，本文回归模型中假设家庭金融资产选择的结果主要受三个方面因素的影响，即家庭投资决策者的个人特征、家庭经济状况以及投资者的行为和态度三方面的影响。其中，被访者个人特征包括被访者的年龄、性别以及受教育程度；家庭经济状况重点是家庭收入状况；投资者的行为和态度则包括个人投资风险偏好、投资者预期、信任度以及社会互动。这里需要说明的是，从上一部分的统计分析中，我们可以看出，家庭投资决策者的年龄、性别、受教育程度以及收入均在很大程度上决定着居民的风险承受能力，与投资者风险偏好具有很强的相关性，所以本文中将其归为一类，即投资者的行为和态度。具体变量的选择见表2。

2.分析结果

根据上述模型，运用SPSS软件对调查问卷数据进行回归分析，得出的结果见表3。模型1报告的是居民家庭储蓄存款的影响因素。可以看出，在0.05的显著性水平下，对家庭是否参与储蓄投资的影响因素有：风险偏好、投资者对未来的预期、对上市公司和金融机构等的信任度以及社会互动。模型2报告的是居民家庭股票投资的影响因素，笔者认为股票资产是相对风险较高的金融资产。其中投资者风险偏好，对未来的预期，对上市公司、金融机构和政府的信任度以及社会互动分别对家庭参与股市投资的行为产生正面或负面的影响。

首先，风险偏好对储蓄投资产生负影响而对股票投资产生正影响，正如传统理论认为，投资者愿意投资于风险资产的数量取决于其风险厌恶程度。风险厌恶型投资者比风险偏好型投资者更加不愿持有风险资产。

其次，家庭对未来的预期一定程度地决定着投资者的决策行为。其中，家庭对未来收入和就业的预期与储蓄投资成反比，与股票投资成正比，但是家庭对未来国家经济状况的预期却与储蓄投资成正比，对股票投资无显著影响。这也符合逻辑，对收入和就业形势的预期越消极，表明投资者后期家庭财务、就业情况等不会改善甚至恶化，从而投资者更加偏好于风险更小的储蓄投资。由于我国目前金融市场还不完善，投资者缺乏专业的理财知识，投资者在作出投资决策时通常只着眼于自身承受能力，较少地考虑到国家经济这个大环境，使得投资者对国家经济的预期对投资行为的影响无足轻重。

再次，笔者发现，家庭越信任媒体，其投资股票的可能性越小，投资者更加倾向于选择储蓄这种低风险的资产，这可能与我国目前金融市场监管还不完善，存在着欺诈、内幕交易等行为，媒体对这些侵权行为进行披露较多有关。同时，对金融机构的信任度却和股票的投资行为正相关，和储蓄投资负相关，这可能是由于投资者缺乏专业理财知识，只能依赖于对金融机构的专业信任作出投资决策。

最后，社会互动对家庭投资选择行为具有显著影响。社会互动程度越高，家庭选择股票投资的可能性越小而选择储蓄投资的可能性越大，这说明家庭在作出投资决策时容易受到周围群体的影响，家庭金融资产选择行为存在着较为明显的羊群效应。

五、结论及建议

改革开放以来，经济的持续增长使得城镇居民家庭金融资产的结构、规模和选择行为发生了巨大的变化，我国城镇居民家庭金融资产组合已初步实现了多元化的局面。然而在金融市场中，我们却看到大量非理性的投资者行为，他们在作出投资决策时，往往会从自身的风险偏好、对未来的预期、信任度以及与社会互动等因素出发，产生投资跟风、市场的钱效应等一系列现象。本文在借鉴现有研究成果的基础上，采用对西安市居民的抽样调查数据，详细论证了西安市居民金融资产的影响因素。

从样本的统计结果来看，储蓄资产仍然占据西安市居民金融资产中的大部分比例；家庭投资决策者的性别、年龄、受教育程度、家庭年收入高低均会影响到其风险承受能力和对未来的预期，进而影响其家庭金融资产的持有结构。

从回归结果来看：投资者风险偏好越高，其持有高风险资产的倾向越高；对未来收入和就业越有信心，越愿意持有高风险资产；对媒体的信任度越低和对金融机构的信任度越高，其持有高风险金融资产可能性越大；社会互动对投资者持有高风险金融资产具有正向影响。

可见，居民金融资产选择的主要影响因素依旧在于居民自身的行为和态度。针对当前我国居民盲目投资的现象，我们的当务之急在于解决如何从居民角度出发，加强居民理财意识，完善居民投资环境，规范金融市场业务等问题。针对上述问题，本文提出以下几点建议：

1.加强投资理财教育。投资者的羊群效应反映了投资者在进行股票等投资时存在“短视”和“跟风”等不理性行为，这就要求金融机构应该加强对家庭投资理财的宣传和教育，提高家庭多样化投资分散风险意识和金融投资水平。

2.鼓励金融产品创新。“不要把鸡蛋放在一个篮子里”是投资风险分散的基本策略，但是由于现有金融市场上金融产品匮乏，使得投资者都将投资目光集中在股票、储蓄、债券等少数金融产品上，造成金融市场的微小波动也直接影响到投资者的切身利益，根据客户需求创造多样化的金融产品便成为广大投资者的迫切需要。

3.加强金融监管，完善资本市场。目前金融市场中的确存在着欺诈、内幕交易、操纵市场等违规行为，这些都会降低投资者对金融市场和金融产品的信任程度，从而使投资者减少对风险资产的投资。因此，加强资本市场监管，提高信息透明度，提升金融机构的自律水平，尽可能减少市场中的违规行为，以此提高家庭投资的信任度和投资预期，对促进居民多元化投资也是不可或缺的。

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