自上世纪90年代以来,由于新兴国家中频发金融危机或政府违约事件,学术界、评级机构和国际组织加强了对主权信用风险的研究。本文对主权信用风险的研究方法进行了系统比较,并就中国企业走出去适用的方法进行了积极探索。
一、主权信用风险研究方法
按照研究视角和思路的不同,主权信用风险研究方法主要可分为以下三类。
(一)基于宏观经济指标的主权信用风险研究方法
此类方法采用多元线性回归模型作为研究工具,选取主权信用风险或者其代理变量作为被解释变量(如信用评级等),以影响主权信用风险的各项宏观经济指标,从而找到解释主权信用风险的变化及其相关数量关系指标。目前常用的解释变量包括经济增长、财政状况、国际收支状况和政治稳定性等。这类方法是目前使用最为广泛的方法,使用者包括标普、穆迪、惠誉等主要评级机构及部分学术研究者。一些机构投资者在研究中也选取了宏观经济指标作为解释变量,但不以信用评级作为被解释变量,而是自行构建基于宏观指标自上而下的信用评分,来刻画主权信用风险状况。
(二)基于微观经济指标的主权信用研究方法
与上述方法相对应,另外一种方法是基于微观经济指标并加以综合,自下而上地反映一国主权信用风险状况。这一方法认为微观企业的健康状况对一国的宏观经济走势和主权信用状况有决定性作用,进而通过大量收集、分析一国私人部门的多项财务指标,综合后作为评价主权信用风险的指标。具体而言,该方法首先采用代表企业规模、偿付能力、杠杆率、盈利能力、利息覆盖率、流动性水平、资产质量、投资、红利支付及财务状况等企业基本面指标,并采用股票价格、回报率、波动率等市场指标,作为解释变量,估计出企业违约前1年或前5年的关键指标参数,进而计算企业的信用评分和违约概率,然后将所有被评估企业的信用评分的中位数及中位数违约概率作为一国主权信用状况的表征与特点。
(三)基于市场指标的模型
基于市场指标的模型主要包括两类,一类是基于期权定价模型即默顿模型的信用风险模型。另一类是基于CDS信用利差的信用风险模型。
1、Merton模型
首先,它利用Black-Scholes期权定价公式,根据国家资产权益的市场价值、波动性、债务到期时间、无风险利率及负债的账面价值估计出国家资产的市场价值及其波动率。其次,根据国家的负债计算出违约阀值(distress barrier),用来衡量国家资产价值是否足以满足到期偿付负债的需要。最后,根据国家的违约阀值与预期违约率(EDF)之间的对应关系,求出国家的预期违约率。
2、主权CDS模型
主权CDS是对主权国家(或地区)债务信用风险的保险。CDS交易中,保险的买方按照CDS价差(CDS Spread)定期向保险的卖方支付固定费用(相当于保险中的保费)。作为对价,如果CDS到期前CDS标的国家(或地区)政府发生了拒付或债务重组等信用风险事件,保险的卖方有义务赔偿买方的损失。由此,可以由CDS定价理论反推出主权CDS标的国家(或地区)的风险及其中性违yURBNwNRkcBzUg+zJA8exQ==约概率,即:
风险中性违约概率=CDS价差/(1-回收率)
二、各信用风险研究方法的优缺点比较
(一)基于宏观经济指标方法的优缺点
优点:可以根据宏观经济理论,找出影响主权信用风险的主要宏观因素,进而构建指标体系,具有较好的全面性,且经济含义明确;此外,主权信用风险模型需要具有较为广泛的国家、地区覆盖面,才能满足横向比较的需要,基于宏观经济指标的模型,数据可得性和可信度远好于基于微观经济指标和市场数据的模型,因此具有较强的可操作性。
不足:首先,模型若使用评级机构的评级结果作为拟合对象,信用评级本身对于主权信用风险的预警就较为滞后,筛选出的解释变量计算得出的主权信用风险评估模型在方法论上难以超越信用评级机构的评级结果,模型也不能反映当前的风险特征。其次,如果不依赖评级机构的评级结果,直接采用影响主权信用的各项宏观经济指标构建主权信用风险评分,则各指标的权重设置主要依据主观判断,会导致模型评分的客观性被削弱。
(二)基于微观经济指标方法的优缺点
优点:此类方法基于“见微知著”的理念,认为微观层面的信用风险状况最终决定了宏观层面的信用风险。当一国企业的信用风险普遍上升时,往往表明经济的基本面在变坏,整个国家的系统性风险上升,从而可以推测国家信用风险上升。该方法在一定程度上避免了基于自上而下的研究方法在指标选择中的主观性,计量检验也显示这类方法的前瞻性较好。
不足:首先是作为衡量主权信用风险的指标,需要能够代表一国经济基本面的大样本企业财务数据,需要投入的资源较多,对于欠发达国家而言,资本市场不发达,企业财务数据的可得性和准确性较差,难以构建一个具有普遍适用性和代表性的主权信用风险模型。其次,随着经济全球化的发展,在发达经济体中有很多企业已成为跨国公司,其经营、研发和收入来源等常分布于多个国家和地区,因此其财务状况往往不能作为母国经济状况的准确代表。另外,除经济基本面因素外,主权信用风险还受到政治和政策稳定性等许多宏观因素影响,因此该模型全面性不足。
(三)基于市场指标方法的优缺点
1、Merton模型
优点:与基于宏观指标的主权信用风险模型不同,该模型不是使用宏观经济指标的历史数据,而是基于市场指标,在有效市场假设下,市场价格反映了市场参与者对未来的预期,因此,该模型具有一定的前瞻性。
不足:一是尽管该模型基于市场数据,但由于不同国家的资本市场的有效性不尽相同,因此市场价格包含的预期很难证明是对一国未来国家资产价值的理性预期。二是关于主权资产权益的界定不同于企业,它不仅取决于经济含义,还取决于法律和政治考虑等多种因素。三是由于不存在关于主权权益的真实交易市场,因此以主权资产权益模拟的市场难以理性预测主权资产的未来发展趋势及其不确定性。
2、主权CDS模型
优点:由于CDS具有将公开和非公开的违约信息汇聚到CDS市场上,且其交易对象是纯粹的违约风险,因此标的及价格形成过程简单、直观,且CDS市场连续的交易也有利于主权风险信息的及时释放,CDS市场的上述优势使得其市场规模迅速增大,其中主权CDS在市场规模中的占比也呈上升趋势。截至2011年末,主权CDS市场的名义规模约为2.53万亿美元,占单一主体CDS市场的比例由2007年的5.9%上升至18.3%。主权CDS市场的这些特点和优势都有利于CDS模型对主权信用风险的及时反映。
不足:由于主权CDS本身是可交易的市场产品,其价格可能因市场情绪、投机行为等影响而出现短时大幅波动,从而构成一定的噪音。在较短的考察期内,基于主权CDS利差计算得到的主权信用风险状况,可能偏离主权信用风险的实际情况,形成高估或低估。
三、我国在主权信用风险评级上的积极探索与应用
2007年以来的全球金融市场动荡呈现出许多新的特点——从主体分布看,危机由私人部门为主向主权政府转移;从地域分布看,主权信用危机的震源地由以往的发展中国家向发达国家转移,颠覆了后者长期作为无风险资产发行人的形象。与此同时,传统的主权信用信息提供者——评级机构,也因其固有业务模式存在的利益冲突、滞后的信息发布、不透明性和主观性,而逐渐失去了信用和主导地位,各类海外经营机构纷纷加强了对主权信用风险的独立评估,量化模型也成为主要的评估方法。
学术界和业界评估主权信用风险的三类模型各有短长,我国企业在走出去过程中宜结合各类方法的特点,扬长避短,建议以CDS价格作为参照系,以宏观经济指标作为解释变量,以多元线性模型作为主权信用风险模型的建模工具,研究和开发具备客观性、全面性和前瞻性的主权信用风险内部评级模型。模型具体框架应包括以下几个方面。
一是从数据的可靠性、普遍可得性等考虑,主权信用风险模型可从较为成熟的宏观经济指标模型开始。鉴于多元线性模型结果容易解释,效果与非线性模型相当,建议采用简单的多元线性模型作为主权信用风险模型的建模工具。
二是为提高模型的稳健性,在模型解释变量的选择上应覆盖主权信用风险现有经济学理论中的主要大类指标,同时兼顾主权信用风险的形成与传递中的多个渠道,以全面把握主权信用风险的变化。
三是对于非量化的定性指标可采取公认的权威外部数据,对于指标权重采用回归方法,尽量降低模型的主观调整因素,增强模型的一致性和透明度。
四是在模型解释变量的选择方面,评级机构和学术界模型的拟合样本大都取自欧债危机爆发之前,因此不可简单照搬;考虑到CDS市场在反映主权信用风险方面的独特优势,可以尝试以CDS指标作为选择宏观经济指标的参照系。