国外泡沫经济形成机理及对中国经济启示

摘要：通过梳理主要泡沫经济发展史，发现国外泡沫经济的形成机理如下：在较好的宏观经济状况之下，首先是泛滥的货币，再加上宽松货币政策的刺激，金融自由化的诱发效应，过度的金融创新，投机者的“动物精神”，政府监管缺位，以及以上因素之间的相互强化，最后导致泡沫经济难以避免。得出了对中国经济的若干启示。

关键词：泡沫经济；货币；金融自由化；金融创新；动物精神

中图分类号：F120.3；F13；F124

在一些人看来，泡沫经济似乎只是日本20世纪80年代中后期那轮著名的泡沫经济的代名词。但是，从17世纪以来，人类已经历过多轮泡沫经济过程。最早的泡沫经济的经典案例是西方金融史早期的三大泡沫事件，它们分别是17世纪30年代的荷兰郁金香风潮、18世纪20年代几乎同时破灭的法国密西西比泡沫和英国南海泡沫。南海泡沫破灭之后，直至20世纪20年代末大萧条“突然”来袭，西方主要国家在长达200年的时间内基本上没有再出现严重的泡沫事件——这在一定程度上显示了历史上严重的泡沫经济破灭所造成的深远影响。①到了20世纪80年代，泡沫经济的幽灵卷土重来，包括日本、美国和挪威、瑞典、芬兰等欧洲国家在内的发达国家②，以及墨西哥、阿根廷、泰国、印度尼西亚在内的发展中国家，都曾在经济快速增长的过程中出现过泡沫经济进程，仅其具体称谓、严重程度和影响范围有异。最近国内外都出现了探讨中国是否存在泡沫经济进程及其崩溃可能性的文章。本文将在重点探讨泡沫经济形成机理的基础上，解释可供中国经济借鉴之处。

一、泡沫与泡沫经济之界定

虽然“泡沫”一词已经被用滥，但“泡沫”自身并非模糊的概念，至少在形式上具有明确的定义。一般将“泡沫”视为现实资产价格中实体经济不能说明的部分（野口悠纪雄，2005）。或者说，“泡沫”是指资产价格超出其基础决定因素的过度上涨（瞿强，2001）。然而，泡沫的真正麻烦在于，只有等到泡沫开始崩溃的时候，大多数的人才能认识到泡沫的存在——无论什么时代都是如此（野口悠纪雄，2005）。

所谓泡沫经济，是指资产价格（具体指股票与不动产价格）严重偏离实体经济（生产、流通、雇用、增长率等）暴涨，然后暴跌这一过程（三木谷良一，1998）。换而言之，泡沫经济是由于投机资本的持续增加，导致一定范围内（区域或产业）以货币表示的资产价格严重偏离实体价值（生产、流通等）急剧上涨所带来的经济虚假繁荣现象（熊良俊，1998）。

由于往往由大量投机活动而非实体经济支撑，泡沫经济不断膨胀的资产价格犹如泡沫一般最终会破裂，因此被称为“泡沫经济”。泡沫始终是游离于经济实体的东西，迟早会崩溃（野口悠纪雄，2005）。一旦支撑投机活动的预期（往往由一些“不跌”神话构成）因为某些敏感因素（如突然的剧烈的宏观经济政策调整、资源型产品大幅下跌、外资撤出、政变等）而发生逆转，泡沫即告破裂（直接表现为股票和不动产价格迅速下跌）。根据Kindleberger（1978）和Minsky（1986）的假说——所有上升的空间都将回落，即投机性泡沫不可避免的会触发投机性金融危机。

二、国外泡沫经济的形成机理

尽管各国每一轮泡沫经济进程都有自身特征，但它们之间却存在着显著的共性。作为初期条件，整个宏观经济必须首先处于一种非常好的状态，经济状况不好，绝对不会产生泡沫经济（三木谷良一，1998）。另外，泡沫经济的形成，往往还同时需要如下因素的“配合”。

（一）泛滥的货币是根子

纸面财富的暴涨，是泡沫经济的本质特征。过量超发的货币与持续的财富积累，不是指向商品和服务导致通货膨胀，就是在通货膨胀率比较稳定的情况下催生日益严重的资产泡沫。之所以荷兰、英国、法国相继在17世纪、18世纪出现严重的泡沫事件，很大程度上源于这几个国家恰恰是西方世界中率先实现了持续增长并积累起巨额财富的国家。在这些国家，无论是民间还是王室，都存在大量的闲置资金（套用当下的说法，是典型的“流动性”泛滥）。但与此同时，这些国家均缺乏丰富而可靠的投资途径与机会，从而形成投机与泡沫的温床。最近一个世纪所发生的极端泡沫经济破灭事件，也有类似的根源。比如从1929年开始持续四年之久的大萧条，在很大程度上是20世纪20年代货币供应量大幅上升刺激资产泡沫不断积累直至破灭的最终结果而已（美国1929年的货币供应量比1921年增长了61.8%，远高于同期的经济累积增长率）。1980年代中后期日本泡沫经济的不断膨胀，一个非常重要的背景也是来自日本国内和国外的货币过于泛滥。当时，日本的经常项目黑字与对外净资产均居世界首位， 如果日本提高利率，资金不能向海外回流，将会引起世界金融动荡。正是这持续的2.5 %的超低利率，使得本来资金已很富裕的日本经济体系内到处充斥着廉价的资金，广义货币 （M2 +CDs）增长率在1987 年也由8%增长到12%，引发了资产价格的恶性膨胀。

泡沫经济的膨胀往往有大量货币的支撑。不断迅速上涨的资产价格，可能受大量海外热钱（或译为“游资”）涌入的影响，但更为常见的情形则是中央银行采取过于宽松的货币政策以及金融机构过度放贷（尤其是针对资产投机放贷）的结果。无论是1980年代日本的泡沫经济，1997年东南亚金融危机，还是美国2007年爆发的次贷危机，均与流动泛滥、金融自由化及货币当局过于宽松的货币政策密切相关。

（二）宽松货币政策的刺激

近年来所发生的主要泡沫经济过程以及作为泡沫经济最终结果的金融危机，都有一个重要背景，即中央银行由于过度担忧衰退而有意通过宽松的货币政策实施经济刺激，尤其是将利率长期维持在明显偏低的水平，是导致泡沫不断膨胀的重要原因。

美国2007-2008年发生的次贷危机，在很大程度上是美国货币当局长期持续降低利率并放松货币供给的重要结果—— 由于过于担忧美国在互联网泡沫破灭之后经济陷入衰退之后的通缩风险，美国货币当局选择对经济进行强力刺激，将利率在几年内保持在较低水平，导致股市和房地产市场的泡沫不断扩大。

Demirguc-kunt and Detragiache（1998）对53个国家的研究发现，国内信用扩张往往先于金融危机。IMF的一项研究也表明， 信贷膨胀是各国资产价格膨胀和泡沫崩溃罪魁祸首，银行信贷渠道对房地产市场作用明显强于对股市。在泡沫崩溃之前，各国房地产都经历与信贷扩张相关的迅速上升，相对于信贷规模变化，房地产价格上升的反应速度是价格下降的3 倍。在芬兰，1987年扩张性预算引起大规模信用扩张。银行贷款从1984年占名义国民生产总值的55%增长到1990年的90%。在1987和1988年间，其房价总体上升了68%。③在瑞典，20世纪80年代末稳定的信用增长是导致资产价格迅速膨胀的基本原因（Allen and Gale，1999）。④

更为典型的是日本20世纪80年代后的泡沫经济过程。1985年9月，美国、日本、西德、英国和法国在纽约广场饭店达成“广场协议”之后，日元汇率从1美元兑220日元左右上升到一年后的1美元兑150日元。由于汇率的剧烈变动，由美国国债组成的资产发生账面亏损，因此大量资金为躲避汇率风险而进入日本国内市场。当时日本政府为了补贴因为日元升值而受到打击的出口产业，开始实行量化宽松政策，市场上利率下降，于是产生了过剩的流通资金。

（三）金融自由化的诱发效应

Kaminsky and Reinhart（1996；1999）分析了5个发达国家和15个新兴市场国家的金融危机之后发现，所有危机几乎与金融自由化密切相关（当然也伴随着信用扩张），往往伴随着股价比平时高40%的平均增长以及房地产及其他实物资产价格的明显上涨。许多情况下，由于银行和其他相关中介机构过度暴露于证券和不动产市场，平均一年后，银行业危机也会发生。⑤在一项对金融自由化与金融脆弱性关系的研究中，Demirguc-kunt and Detragiache（1998）研究了53个国家在1980至1995年之间的情形。他们发现，金融自由化增加了银行业危机发生的可能性。⑥利率和金融自由化被认为是日本1980年代中后期泡沫经济产生的重要原因。1980 年代初期开始的金融自由化措施也为日本金融部门的投机行为提供了便利（瞿强，2001）。由于日本放开利率管制信贷配置，强化了竞争，大银行投资于房地产，银行土地抵押贷款急剧膨胀，占贷款总额比例由1984 年17%上升至1992 年35.5%。1985到1986年间挪威开始实行金融自由化，资产价格与贷出量显著增加（银行贷款在1984年占名义国民生产总值的40%，1988年则增长为68%），是导致资产价格、投资和消费迅速上升，并最终导致1986年之后金融泡沫破裂造成挪威战后最严重的银行业危机和经济衰退的基本原因（Allen and Gale，1999）。在墨西哥20世纪90年代早期的银行私有化和金融自由化进程中，值得关注的是银行取消了准备金的要求。Mishkin（1997）论证了银行对企业的贷款如何从1980年的占国内生产总值的10%发展到1994年的40%，这正是墨西哥在20世纪90年代初股票市场快速发展，以及1994年之后股票和其他资产价格迅速下跌、银行业及外汇危机降临并伴随严重的经济衰退的重要背景。

（四）过度的金融创新是引子

这里所说的“过度”，是一个相对的概念。从泡沫经济产生的第一天开始，泡沫就是与资本市场与金融创新如影随形的。换而言之，但凡是比较活跃的资本市场，都必然存在不同程度的泡沫；而泡沫经济的产生、积累、破灭往往是以资本市场的存在为前提。17世纪的荷兰郁金香泡沫、18世纪的英国南海泡沫和法国密西西比泡沫，其直接诱因都是出现了前所未有的金融工具创新，而这种金融工具创新未能得到及时有效的外部监督。最为典型的情景就是2007年美国爆发的次贷危机，正是大量与金融工程相关的金融创新提高了金融衍生品的流动性，导致泡沫的发生更具有隐蔽性、复杂性和全面性。

（五）投机者的“动物精神”是催化剂

泡沫经济的重要特点是，当资产价格即将接近峰值水平时，几乎没有人会相信资产价格会下跌。对此，日本金融学会会长三木谷良一（1998）有一段非常到位的评论，“人们对于将来普遍抱有极其乐观的、玖瑰色的憧憬和期待，并过度相信经济景气会永久持续下去，整个社会为此陶醉，人们特别是决策者听不进谨慎相反的意见，对于风险处于一种麻木的状态。”日本当年是如此，若干年前的美国也是如此，近300多前的英国、法国以及近400年前的荷兰都是如此。无论是著名物理学家牛顿在南海泡沫中的巨额损失，还是凯恩斯、费雪⑦等著名经济学家在1929年大萧条时的误判，野村证券对日本泡沫经济时期的误判，以及2007-2008年美国次贷危机中绝大多数学者和投资者的误判，都能说明同样的道理。

最著名的股市泡沫出现于1920年代的美国。当股价在1929年9月3日达到创纪录的最高点时，“认为这一天的股价已经达到最高点的人，几乎不存在……大多数的人都期望强劲的牛市还将不断持续下去”。另一著名案例是1980年代中后期日本泡沫经济阶段，很少有人相信日本的房价和股价会出现下跌，更不用说暴跌了。20世纪80年代后期，无论是对股价还是对地价，否定存在泡沫反而成为一般的认识。对于股价来说，1988年末野村证券在世界各大报纸和杂志上刊出的广告语，是这种认识的典型代表。在广告中，他们把“日本的地价已经过高”说成是固执于托勒密天动说的陈词滥调，强调必须替换为哥白尼的地动说。他们强调，因为发生了向新时代的模式转换，所以股价上涨是理所当然的。不仅仅是证券公司和不动产公司，在经济学者中，也存在着强烈的泡沫否定论。而对于地价暴涨，则许多人认为是由于东京单中心的集中趋势、金融管制的放松等引起的。特别是股价的暴涨，是对日本经济未来增长的预先反映的看法，影响极广（野口悠纪雄，2005）。

智者如牛顿、凯恩斯、费雪，也难免随着芸芸众生，陷入对包括南海泡沫、大萧条之前的金融投机的大众幻想和群体性癫狂（麦基，2000）中，更不用说其他人了。很多人蒙受巨额损失之后才大梦初醒，牛顿在英国南海泡沫事件中损失高达2万英镑之后的感言是“我能计算天体运行，却无法计算人类的疯狂。”

（六）政府监管缺位是帮凶

政府监管的缺位，是近些年间几乎所有国家（包括发达国家和发展中国家）泡沫经济的重要特征，也同样是西方国家早期泡沫经济的重要特征。

2008年，美国前纳斯达克主席伯纳德·麦道夫（Bernard L. Madoff）被控设计一种庞兹骗局（层压式投资骗局），令投资者损失500亿美元以上。据说，麦道夫的骗局是在美国证券交易委员会等机构的监管之下长期运作而未被察觉。

对于爆发于20世纪90年代后期的东南亚金融危机，诺贝尔经济学奖获得者阿玛蒂亚·森（2002）有一段非常到位的评论，“金融危机在东亚和东南亚的某些国家的形成，与商业运作缺少透明性，特别是在核查金融和商业的安排上缺乏公众参与紧密相关……风险的形式与不当的投资本来是可以被置于更严密的监视之下的……不受挑战的治理权力，轻而易举地转化为对无责任核实、无透明性状况的不加质询的认可，而政府与金融头目之间的家族联系经常进一步强化了这种局面。”Allen and Gale（1999）也指出，印度尼西亚、马来西亚和泰国的主要错误在于严重的裙带关系、贪污以及效率极低的银行制度。

在18世纪著名的南海泡沫中，许多英国国会议员和政府要员与南海公司相互勾结，疯狂牟利。先后有542位议员、250位贵族卷入了股票交易。议员持有的股份总额为110万英镑，贵族持有的股份总额为54.8万英镑。连国王也禁不住诱惑，认购了价值10万英镑的股票。更重要的是，为获得政府要员的支持，南海公司大举贿赂，其中内阁掌权人巽得兰勋爵及斯坦厄普勋爵分别收受南海公司市值5万镑的股票及25万贿款。受贿要员还包括财政大臣约翰·艾思拉比、邮政总局局长老詹姆士·克拉格斯、南方大臣小詹姆士·克拉格斯等等。著名诗人蒲柏有如下描述将整个英国卷入其中的“南海泡沫”的诗篇：“终于，腐败像汹涌的洪水；淹没一切；贪婪徐徐卷来； 像阴霾的雾霭弥漫，遮蔽日光； 政客和民族斗士纷纷沉溺于股市；贵族夫人和仆役领班一样分得红利；法官当上了掮客，主教啃食起庶民；君主为了几个便士玩弄手中的纸牌；不列颠帝国陷入钱币的污秽之中。”

历史还证明，货币泛滥、宽松的货币政策、政府监管的缺位与投机者的“动物精神”是相辅相成的。由于市场上货币泛滥，充斥着流动性，加上政府的监管缺位和投机者的“动物精神”，如果再加上低利息，任何资产（无论是股票，还是房地产，抑或是郁金香、名人字画、古钱币、古董）的价格都有可能被炒到令人难以置信的天价，从而导致泡沫的不断膨胀。但是，不断膨胀的资产价格并没有反映其真实价值，而是远远超出其真实价值。而且，人类有一种天生的从众心理，如牛顿同时代的银行家马丁所言，“在其他所有的人都狂热的时候，人们有必要仿效之”。正因为如此，“向历史学习非常困难”。政府必须设法确保相关交易信息的公开透明，必须承担起公正监督者的职责。然而，在一些场合，本应成为监督者的主体，却甚至有意无意地成为泡沫不断膨胀的背后推手。

三、可供中国吸取的教训

不得不承认，当前，中国经济在很多方面都与泡沫经济破灭前的某些国家（尤其是20世纪80年代中后期的日本泡沫经济时期）具有诸多的相似性。20多年前充斥的“日本第一”的说法，类似于当前中国经济“一枝独秀”的说法。中国已经成为世界上最大的债权国、外汇储备国、最大的出口国和全球第二大经济体（这些恰恰是日本在20世纪80年代所拥有的），日本在1984年提出要把东京建成国际金融中心，中国也已提出要把上海打造成国际金融中心。到处都充满着乐观的气氛。而反观世界上的其他主要经济体：美国仍然深陷金融危机并未完全恢复，欧洲限于欧债危机难以自拔，日本已经连续处于“失去的二十年”而且有继续处于第三个“失去的十年”的风险，其他新兴经济体的经济增速也出现了大幅度下滑。似乎只有中国经济是最健康、最强劲的。但是，越是在这样的关头，就越需要保持清醒。

中国当下的宏观经济状况仍然比较乐观，持续多年的被动货币超发，泛滥的货币已成为既成事实，而且总体而言，货币政策仍然处在比较宽松的范围内（由于存在“稳增长”的压力），近年来金融自由化和金融创新的速度有所加快，投机者的“动物精神”绝不输于其他国家，政府监管也谈不上特别有效，虽然股市已经崩盘多年，但房地产价格在政府采取各种调控措施的情况下仍然强劲持续上涨，因而很难否认中国经济正在积累不断膨胀的泡沫，也很难否认中国一定不会出现泡沫经济的破裂。纵览全球已经破灭的泡沫经济的历史，中国经济应汲取的主要教训包括：

第一，泛滥的货币与宽松的货币政策是泡沫经济的源动力。过多的低成本货币，不是涌向商品，就是涌向资产，这样不是造成物价高企，就是造成资产价格的迅速膨胀，从而不断积累泡沫。因而，泡沫经济的根子，在于货币。因此，金融政策不仅要关心消费物价和批发物价， 而且要充分注意资产价格。这不仅是日本中央银行的教训， 也是日本全国的教训。

第二，经过数十年经济持续快速增长，中国民众的财富积累已达到一定程度，必须尽可能扩大其投资机会，否则很容易诱发种种泡沫。17世纪末，长期的经济繁荣给英国人带来大量纸面财富的同时却没有创造出相应的投资机会，是催生南海泡沫的重要原因。当前，中国房地产市场在层层加码的调控措施下仍然持续快速上涨，其原因也是类似的。本来应该成为重要投资渠道的股市，已经在事实上崩盘数年。今后，必须保持金融市场的公开透明运作。这是重建股市信任的前提，也是缓解中国房地产市场过大压力的重要途径。

第三，加速改革财政体制，尽快降低各级政府对土地财政和土地金融的依赖程度，通过减少工业用地比例、增加非农建设用地总量、提高容积率以及有步骤地推动集体土地入市等综合措施，增加住宅用地和商业服务业用地供给，缓解房地产价格上涨压力。

第四，通过各种渠道强化投资者教育，在一定程度上减少“动物精神”的影响。当前，当所有城市的房价都在十年内出现了数倍甚至超过十倍的持续快速上涨之后，当今也没有几个人相信房价可能会下跌，正如2007年中国股市（上证综指）超过6000点仍然在上涨时没几个人相信中国的股市会暴跌一样。当前，在中国流行一种看法，房子不同于股票，因为房子至少是看得见、摸得着的东西，而股票是典型的虚拟经济。另一种看法是，别的国家或许房价会跌，但中国这么多人，而且都想往大中城市挤，房价怎么可能下跌？实际上，以上两种推理都是极其荒谬的。当年日本人也曾有过同样愚蠢的推理。在1980年代，日本国民笃信“马尔萨斯条件”，言日本人口多土地少，也长期流行地价只涨不跌的神话。当然，由于土地市场的不完全性特征（由于个体差异性过强很难客观地确定价格，交易费用也很高），因此，地价和房价泡沫相对于股价泡沫而言，其维持的时间可能会更长一些（野口悠纪雄，2005）。但是，这并不意味着地价和房价泡沫会一直持续下去，或迟或早，只要是泡沫，终归会破灭。

注释：

①南海事件之后，英国民众闻股份公司而色变。据说在整整一个世纪间，英国竟没有发行过一张股票（转引自李炜光，2011）。

②其他经合组织成员国虽然不如日本和斯堪的纳维亚这么严重，但也有类似经历。Higgins and Osler（1997）发现，18个经合组织成员国或地区的房地产和股票价格在1984年到1989年间急剧上升。1989年到1993年又回落下来。房价在前期增长的10%在后期暴跌了8%。同样，股价前期增长的10%随后下跌了5%。

③之后央行提高利率并颁布了严格的准备金要求以推行稳健的信用扩张以及与苏联贸易的减少，只是资产价格暴跌和银行危机的诱因。

④而1990年末，信用紧缩、利率上升直接导致次年大量银行由于在资产价格虚高时贷出资金而出现了经营困难并引发全国经济衰退。

⑤在资产泡沫破裂和银行危机同时出现后，将同时伴随着政府在通过降息以帮助银行渡过危机，以及通过升息来保卫本币之间进行权衡取舍带来的危机，最终导致经济衰退（经常伴随出口下降）。

⑥他们的研究也发现，包括对法律法规的预期、贪污程度的降低、合同的良好履行等公共环境方面的因素，都会降低这种可能性。

⑦时任耶鲁大学教授的著名经济学家费雪在1929年股票价格已经出现显著下跌后仍公开断言牛市仍将持续。在10月17日的报纸上，他预言“股市已经达到了可以看得见永久高值的水平，在几个月之内必将到达比现在高得多的水平”（转引自野口悠纪雄，2005，第57-58页）。

参考文献：

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[16]Mishkin， F. Understanding financial crises： a developing country perspective. Annual World Bank Conference on Development Economics 1996， pp.29-61. Washington， D.C.： The International Bank for Reconstruction and Development，1997.

（编辑：许丽丽）