中国钼企业直接债务融资模式研究

方 兰

(1. 中国科学院地理科学与资源研究所，北京 100101)(2. 兰州银行股份有限公司，甘肃 兰州 730030)

1 中国钼企业选择直接债务融资的意义

金融生态系统是资金在经济体中流动的基本框架，是在政府管制下，由金融机构、金融市场、金融工具等各种金融要素构成的综合体。在全球化的时代，金融生态系统的时空限制和信息流动障碍得到了前所未有的弱化，在金融生态系统的发展过程中，由于宏观环境影响以及系统成员间的互动作用，导致资金利用上时间和空间的显著差异，不同金融工具的生态定位存在分异和互补，相互竞争、相互影响、相互兼容、相互促进是当前不同金融工具的共生态势之一。中国钼业企业必须迅速认清并适应身边的金融生态环境，若自身定位不明晰甚至错误必将导致在同业竞争和发展深化过程中缺乏整体规划和战略指导，一方面致使获利能力趋降，盈利空间趋狭，不利于其可持续发展，甚至危及生存;另一方面信用下降，资本结构失调，金融工具选择失当，甚至进一步导致金融风险累聚，降低钼业行业的整体效率。因此，拓展新的融资渠道、改善财务结构，避免单纯依赖银行贷款所带来的财务风险已成为中国钼业企业的当务之急。

20 世纪80 年代以来，非对称信息理论被引入了新资本结构理论的研究，在这种理论框架下，外部投资者由于很难了解企业经营的真实情况，往往仅能通过对企业筹资决策的判断来进行投资决策，企业要想获取更多的外部融资，必须选择合理的融资结构。梅耶斯(Myers)和麦吉勒夫(Majluf)在研究信息不对称对企业融资成本影响的基础上提出了新优序融资理论。新优序融资理论指出企业经营者应少用股票融资，尽量用自有资本和留存收益筹资，扩充其资本实力。另外，利用平时储备的借款能力负债筹资，直到债务负担达到企业陷入财务危机的危险区域时才考虑发行股票。新优序融资理论以不对称的信息环境为假设背景，即信息不对称的情况越严重，越应考虑最优融资决策，因此，对于信息流通不顺畅的中小企业来说，更具有现实意义。换言之，新优序融资理论指出信息不对称的现象是由于所有权与经营权分离而产生的。既然管理者是企业内部消息的掌握者，就必然比市场及投资者更了解企业的经营状况。因此，管理者的正常行为模式是:假若企业预期新项目的净现值为正，即该项目能够增加股东财富时，代表既有股东利益的管理者就不应发行新股，以避免把投资利益分割给新的股东。沿袭这种思路的投资者则将企业发行新股视为企业已无法有效增加既有股东利益时一种被迫的融资行为，这种消极的信息将导致投资者对新股出价的降低。在此番博弈中，当管理者拥有对企业有利的内部消息时，应采用债务融资的方式，以避免因发行新股而导致的企业市场价值下降。尽管债务融资有可能使企业陷入财务危机，但通过发行新股融资将使投资者认为企业发展前景不佳，致使新股发行时股价下跌。所以，新优序融资理论主张企业最优融资决策应是“先内部后外部，先债务后股权”，即先考虑内部融资，后考虑外部融资;在进行外部融资时，应首选债务融资。这种直接债务融资的规模较大、期限灵活，而且可以预先锁定筹资成本，市场化的运作机制也是钼业企业对外展示规范化经营、奠定今后在资本市场持续融资地位的坚实基础。因此，在一定意义上而言，这种直接债务融资比银行贷款更具优势。

2 中国钼业企业直接债务融资的路径及模式特点

目前，中国钼业企业直接债务融资模式可归结为3 种路径、6 种模式(图1)，第一种路径为向中国证券监督管理委员会申报核准，发行公司债券;第二种路径为向国家发改委申报核准，发行企业债券;第三种路径为向中国银行间市场交易商协会申报注册，发行中期票据、短期融资券、超短期融资券，或非公开定向发行债务融资工具。

图1 中国钼业企业直接债务融资主要模式图

公司债券，是公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券，可用于项目投资、股权投资或收购资产、补充营运资金和偿还银行贷款等。中国钼业企业发行公司债券，生产经营应符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策;最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定，且最近3 个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息;内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷;经资信评级机构评级，债券信用级别达到良好。本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%，并实行余额管理，发行后累计中长期债券余额不能超过公司合并口径净资产的40%(净资产包含少数股东权益，且净资产数据无需审计)，在监管沟通后，规模核算中可不扣减已发行中期票据和短期融资券，但应扣减已发行可转债和企业债。2011 年以来，中国证券监督管理委员会以快速受理、快速审核为宗旨，对于公司债的审核速度明显加快，在审核内容上重点关注发行人的资信、偿债能力与措施等，对和债券融资关联度不大的内容尽量简化，审核周期已缩短至1 ～2 个月。公司债券目前在交易所市场发行、流通，上交所、深交所对其实行分类管理，符合一定标准的公司债在竞价系统上市交易;不符合此标准的公司债，通过固定收益电子平台(属于上交所)或综合协议平台(属于深交所)进行挂牌交易。

企业债券，是指企业依照法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券，以中长期品种为主，3、5、7、10 及15 年期等多种期限的产品均有发行。企业债券与公司债券发行期限特点相似，若无担保则期限较短。募集资金的投向应符合国家产业政策和行业发展方向，用于固定资产投资的，原则上累计发行额不超过项目总投资的60%。用于收购产权(股权)的，比照此比例;用于调整债务结构的，需提供银行同意还贷证明或即将到期的贷款合同，用于项目投资的，占比不得低于发债总额的60%，偿还银行贷款占比不得高于发债总额的20%，补充营运资金占比不得高于发债总额的20%。企业债券发行实行余额管理，发行后累计中长期债券余额不能超过公司母公司口径净资产的40%(净资产不包含少数股东权益，且净资产数据需经审计)，规模核算中无需扣减已发行的短期融资券和非公开定向发行债务融资工具，但需扣减已发行的中期票据。发行企业债券的主体要求为股份有限公司的净资产不低于人民币3 000 万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6 000万元，连续三年盈利，最近三个会计年度实现的年均可分配利润足以支付企业债券一年的利息，发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产(不含少数股东权益)的40% (与短融不合并计算)。国家近年来出台了一系列法规规范了企业债券的发行，如《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》(发改办财金［2010］2881 号)、《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发［2010］19 号)、《财政部、发展改革委、人民银行、银监会关于贯彻＜国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知＞相关事项的通知》(财预［2010］412 号文)、《关于规范平台公司发展企业债券有关审核标准的工作指引》(2011 年2 月)等，并要求发行企业债券的地方投融资平台公司数量按照“2111”计算，即省级市一年发行2 家，地级市一年发行1 家，全国各财政百强县一年发行1 家，各国家级经济技术开发区一年发行1 家。企业债券在银行间债券市场及交易所市场上发行，以银行间债券市场为主，可采用协商定价、簿记建档、招标发行等方式发行，规模较大的企业债券多采用簿记建档和招标方式发行。

中期票据，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。发行期限无明确限制，2 至10 年期均有发行，目前多见为3 年期至5年期。发行中期票据对于募集资金用途没有明确的限定，但企业在中期票据存续期内变更募集资金用途时，应提前披露。企业发行中期票据应依据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》在交易商协会注册，首次上报至获得发行批文约2个月左右，注册有效期为两年，企业可选择一次或分期发行，首次发行应在注册后2 个月内完成。目前在银行间债券市场流通。短期融资券是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一年期限内还本付息的有价证券。超短期融资券是指具有法人资格、信用评级较高的非金融企业在银行间债券市场发行的，期限在270 天以内的短期融资券。此外，在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具称为非公开定向债务融资工具，由具有法人资格的非金融企业，向银行间市场特定机构投资人发行，并在特定机构投资人范围内流通转让。发行定向工具前，企业应与拟投资该期定向工具的定向投资人达成《定向发行协议》。企业发行定向工具应在交易商协会注册，但协会只对注册材料进行形式完备性核对，提交的注册材料清单也相对简单，主要就是《定向发行协议》，财务报表方面只需提交最近一年的审计报表，整体有利于缩短发行周期。目前，中期票据、短期融资券已逐渐发展成为常规品种，而超短期融资券自2010 年底推出以来发展迅速，截至2011 年12 月31 日，已发行27 支，融资规模总计2 240 亿元。交易商协会正在积极推动研究并鼓励各类创新，如并购票据以及资产支持票据等。

3 中国钼业企业直接债务融资模式的选择及整合思路

相对已实现国际化的钼业企业而言，大多数中国钼业企业还是属于弱势群体，要保持这一弱势群体的可持续发展，增强其市场核心竞争力，就必须对各种现有的金融工具进行选择、整合甚至积极推动金融工具的创新，除开传统的银行贷款之外，更要准确把握监管政策、沟通融资意愿，在多个渠道开拓直接债务融资市场，通过专业研判选择直接债务融资工具，合理评判债券的信用溢价，在市场化基础上为自身争取更为广泛的融资渠道以及更为有利的定价，实现“资产梳理—虚拟集中—模拟利润—物理整合—规模融资”的良性循环。具体而言可划分为3 个阶段:

第一阶段，钼业企业首先应制定明确的战略目标，保护利益相关各方的合法权益，在法律和监管的框架下保证钼业企业的正常经营，包括产权结构、资本结构、组织结构、制衡机制、授权机制、考核机制、激励机制、信息披露机制等。其次应建立完备的沟通渠道，对各种债项产品深入研究，树立在较高层面进行兼并重组、资本运作，改善资产组合结构，增加可控制资源，提高资产运作效率的理论体系。但同时也应该意识到，在许多钼业企业中目前下列共性问题仍未能得到彻底解决:一是公司治理结构亟待完善;二是各项规章制度不健全;三是关联交易问题突出;四是风控能力较弱;五是信息披露机制不健全、数据失真，难以解决基于信息对称的逆向选择和道德风险问题。

第二阶段，钼业企业应选择适宜的债项产品。金融体系中钼业企业绝非单纯地接受金融产品和享受金融服务的分裂的个体，它的运行广泛地涉及其生存区域的政治、经济、文化、法治等基本要素，也与其他个体产生着互动，环境的构成及其变化对每一个个体都将产生程度不一的影响，而每一个个体的由于内部治理结构变迁而发生的主体行为异化对整个金融生态系统也将产生作用。

因此，钼业企业应在对资产进行详尽梳理的基础上，出台框架方案，确定资产边界，试行资产虚拟注入，实现尊重市场客观规律的改制重组。这种内部治理结构变迁的原因归根到底是一个委托—代理的研究过程，即研究如何通过一种激励机制的设计及修改，使得在委托人处于信息劣势的信息不对称境况中，代理人能够选择委托人期望的行动。但是，委托人并不能直接观察到代理人选择了什么行动，只能根据一些可以观测到的变量来判断代理人的实际行动是否符合自己的期望。在金融生态系统中，这些可观测变量并不是由代理人的行动唯一决定的，还有其他随机外生因素的影响，与信息对称时的情况相比，委托人必须向实际上具有信息优势的代理人支付更多激励，在委托代理理论中，这部分成本被称为“代理成本”或“激励成本”，只有在代理人创造的价值超过了委托人所付出的激励成本时的机制才是可行的，否则这个机制就是无效率的。简言之，钼业企业的决策体制面临着公司化和市场化的问题，其实质是协调和规范自身与其他利益主体之间以及行内各利益主体之间关系、以实现融资流程优化、利益分配均衡目的一种制度设计。

第三阶段，钼业企业应以实现“稳健的资产负债表、合理的增长和盈利前景”等为关注重点，实施模拟利润计算，出具相应的形式要件，进而为满足关于发行人的主体资格条件、独立性条件以及财务与会计条件、进行内部规范化运作，实现物理整合，确保稳定度高、成本低、利率敏感度低的规模融资的成功。

总之，钼业企业通过在金融工具中植入信用、加工信用、转化信用而创造价值、吸引资本。风险收益平衡通过围绕风险偏好构建适宜其传导和运行的风险管理体系而实现，钼业企业对直接债务融资模式的选择及整合全流程应当涵盖对各种风险的计量和定量分析、定量测试，应当满足风险管理内部信息报告制度和对外信息披露管理制度的要求，这种风险识别－控制是一个长期的、持续的、动态的、贯穿直接债务融资始终的过程。因此，在完成规模融资后，钼业企业还应当在安全性和赢利性双重视角下，考虑整体资本需要量，确定资本在各分支机构、各业务线之间的最佳配置，提高资本管理水平，合理有效且成本低廉地使用资本，最大限度地降低风险、提高收益，并以之作为衡量业绩的标准，逐步完善价值管理体系，实现资金制约型增长模式到资本制约型增长模式的转变。

［1］ Myers S C，Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms have information those investors don＇t have［J］. Journal of Financial Economics，1984，(10):187－221.

［2］ 曹龙琪. 金融学(第3 版)［M］.北京:高等教育出版社，2010.

［3］ 朱武祥，蒋殿春，张 新.中国公司金融学［M］.上海:三联书店，2005.