瑞安的双重打算

西峯

12月初，瑞安房地产（00272.HK）宣布，其旗下子公司中国新天地将出售上海太平桥126号地块权益给中国人寿信托。所谓太平桥126号地块，其实是瑞安企业天地二期（Corporate Avenue Two）其中一栋即将完工楼宇的所在的地块名称。该楼为商办综合项目，可租售建筑面积约79000平米，紧邻新天地和淮海路，地理位置绝佳。此交易总代价33.23亿元（最高不超过34亿元）。

来自莱坊的物业评估报告认为，截至2012年12月31日，该项目估值为41.08亿元（假设完工后价值推算）。因此，中国人寿信托的出价大概要比物业评估价低两成，折合楼面价仅为43000元/平方米。如果考虑此前一周永泰控股以11.4亿元拿下新天地附近的马当路商办地块，其楼板价就高达42000元/平方米，那么这单交易价格似乎有些低估。

这对一个位于上海市中心绝佳地段的优质商办物业来说，是较为罕见而不同寻常的。更不同寻常的是，该项交易附带一个最长7年的卖家回购条款（call option），这意味着瑞安房地产有权在交易完成后的一段时间内，可以凭特定条件购回所售物业。

公告显示，中国新天地在收购完成后有权行使认购期权购回股份及贷款。回购行权将有4个时间节点，分别是：中国新天地旗下Taipingqiao Holding 或其一家联属公司于合资格证券交易所上市时；有关上市满一周年之前的两个月期间；完成满五周年之前的两个月期间；完成满七周年之前的两个月期间。

一旦行使回购权，其总回购价将为以下各项之和：一是中国人寿信托支付出售事项的总代价；二是按中国人寿信托的持股期及内部收益率厘定的收益。如果Taipingqiao Holding以现金支付购回价，则内部收益率（IRR）为9%；如果Taipingqiao Holding或其一家联属公司成功上市，则可选择以现金与上市股份组合方式支付，IRR为9.5%。若行权时间短于三年，则按三年计算。

因此，这单交易有点类似物业抵押贷款。

瑞安通过交易获得资金，其后在合适的时候归还本金，拿回物业，并支付相应利息。其资金成本年化大约为9%-9.5%，如果回购期短于三年则更高。

对于中国人寿信托来说，交易价格仅约评估价的八成，可以视作抵押物的安全边际。如果届时瑞安不回购物业，那么中国人寿信托也能获得低价购入物业带来的收益。而如果回购，除了年化约9%-9.5%的资金收益外，其买入的物业还能获得额外的经营收益。

目前太平桥126号地块基本已经完工，有望2014年上半年入市交付使用。以新天地附近写字楼当下的租金行情来看，太平桥126号写字楼租金可以达到10-12元/天/平方米，商场可能更高。在满租情况下，预计还能为业主带来大约8%-10%的毛租金收入。这对于人寿信托自然是一笔很划算的收益了。

但是，人寿信托的收益就是瑞安的付出。瑞安除了获得相应的利润外，是否有其他收益？答案是肯定的。这个交易和瑞安分拆子公司中国新天地上市相关。

2012年年初，瑞安就计划分拆旗下的商业物业业务至新的子公司 中国新天地，并拟赴港上市。

分拆后的中国新天地将专注于管理、设计、租赁、营销瑞安房地产在内地的商业物业，瑞安房地产则专注于地产开发业务。之后，2013年10月31日，瑞安称，在纽约及多伦多上市的Brookfield将斥资5亿美元，认购中国新天地的可换股永久证券，同时还将购入4.15亿份瑞安的认股权证。若悉数行使换股权，Brookfield将持有中国新天地21.67%的权益。此外，未来两年，Brookfield还可再认购中国新天地2.5亿美元可换股永久证券，并获瑞安发行额外的2735万份认股权证。

Brookfield的最后入股，意味着新天地上市日程已经临近。在此关键时刻，这单33亿元的交易对新天地上市的意义重大。

中国新天地行政总裁黄勤道曾表示，希望争取以1倍PB作价上市。中国新天地持有优质物业，这样的估值要求似乎并不高。但在目前的香港市场，地产公司的市值往往较其账面资产价值有较高的折让。以瑞安房地产为例，目前PB不足0.5。新天地1倍PB上市的要求也非易事。

要提高市场对公司的估值，中国新天地必须要提升现有资产价值、优化资产和负债结构，并提高经营回报。而太平桥126号地块的交易安排，则可以顺应此要求。

瑞安房地产预计，通过太平桥126地块的交易可以盈利3.3亿元，如此可以推算该地块发展的总成本约为30亿元。在目前市况下，新入市物业达到满租状态，通常需要近一年乃至年半的时间，而初期的租金也比成熟经营期低。考虑到这段时间是中国新天地上市的关键期，该项重大资产的低收益，很可能既无助于公司的盈利表现，又容易对公司的估值形成拖累。

但通过此次交易，中国新天地能够大大减少尚待成熟经营而易被低估的物业资产，改善资产结构，同时又增加公司的现金和盈利。这就为中国新天地未来的上市创造了较好财务和经营条件，而一旦其上市融资成功，又可以根据市况选择回购，保持继续持有该项优质物业的权利。

由此看来，瑞安房地产为此交易付出的高额代价，也就在情理之中了。