游戏规则改变了

魏枫凌

中国地方政府融资平台债务（下称“平台债”）近年来一直是各界对中国经济的忧虑所在。三大国际评级机构向下修正对中国政府信用和人民币的评价时，特别指出平台债是主要潜在威胁。国际货币基金组织（IMF）2013年也对平台债可能引发金融危机表示担心。如果没有对各级政府自身信用状况的客观评价，中国下至化解地方政府债务风险、建立规范的政府债券市场，上至推进全国财税体制改革，都将是空中楼阁。

地方政府以往为平台债作隐性担保并不构成债券投资者永远高枕无忧的理由，看似坚不可破的隐性担保背后，是融资平台公司承载过高的实际利率满足资金刚需挤占金融资源，但是这种压力释放只在乎于出现第一起违约。随着未来财权与事权逐渐匹配，地方政府财政独立性提高将是对隐性担保的釜底抽薪。

12月9日，中组部发布了《关于改进地方党政领导班子和领导干部政绩考核工作的通知》（下称“《通知》”），增加了新增债务指标，以加强对地方政府债务状况的考核、审计和责任追究。

分析人士表示，随着《通知》的逐步落实，地方官员竞争与选拔游戏规则将随之改变，这将抑制了地方政府盲目投资、过度举债需求，使发债行为进一步规范。

政府信用零风险？

对国内投资者而言，支持平台债的政府信用就一定意味着零风险吗？虽然中国至今还没有违约，且不妨看看美国的经验。

加利福尼亚州政府曾在2010年濒临破产。当时惠誉评级将加州债券的评级由A-降至BBB，紧接着穆迪也将加州政府的信贷评级由A2降至Baa1。对于这个金融危机前GDP曾占美国13%的经济第一大州，美国联邦政府没有施以援手，最终依靠加州政府紧缩财政和后来美国整体经济复苏才渡过难关。

“底特律符合破产保护条件，正式宣告破产。”美国联邦破产法院法官2013年12月3日做出的上述判决，将底特律的命运推入了旷日持久的破产法律程序。见证了美国汽车工业奇迹和汽车“三巨头”（通用、福特、克莱斯勒）的荣辱兴衰，这座誉满全球的汽车城倒在金融危机发生后的第六个年头。

美国白宫发言人卡尼同一天在例行新闻发布会上说，底特律破产危机应由底特律城市和债权人协商解决，联邦政府不会参与其中。而在1995年12月和2013年10月，甚至连美国联邦政府都曾因面临破产危机而临时关门。

中国财政部公开信息介绍称，和中国地方政府相似的是，美国各州也曾感到联邦政府总是将各种政策强加于他们，而不提供足够的资金以补偿实施政策所花费的额外支出。但是联邦政府通过明确的事权与财权划分促进州及以下政府财政独立，其转移支付制度也以有条件拨款为主。州和地方政府发行的债券金额较小，只能用于公共建设项目投资，同时能给公众带来较稳定收益或具有偿还能力，即便联邦政府的可信许诺也不能保释州债务的偿还困难。

实际上，美国对联邦以下政府的借贷并没有制定正式的限制性规定，仅在联邦机构制定的公认财政惯例上受到约束。而大多数经合组织（OECD）国家的中央政府都已经制定这样的限制性制度，以增强宏观经济调控，减少中央保释风险。

对比国外不难看出，中国地方政府财政独立性不强应是其“信用零风险”的信心来源。美银美林大中华区首席经济学家陆挺对《证券市场周刊》指出，金融危机后发达国家实施财政刺激导致中央财政赤字率普遍升至10%甚至更高，而中国中央政府制定的基础设施建设计划主要由地方举债完成，中央财政赤字率仍维持在3%左右，这必然加剧地方财政的道德风险。然而，2010年之后国务院和银监会陆续发文规范融资平台，已表明清理历史问题和不兜底的立场，财权与事权统一又是目前财税改革的核心，对此，投资者遵循经验主义虽不无道理，但越往后风险越高。

能否量化风险？

相信“地方政府最终会支持融资平台”以及“中央政府最终会支持地方政府”仍是保证平台债务链条不断裂的最重要前提；另一方面，诸如2013年地方政府财政收入和平台债EBITDA利息倍数等直观的指标却并不乐观。总而言之，虽然对平台公司本身的财务分析已经汗牛充栋，但是目前仍然缺乏一套公开发布、具有公信力的全面量化指标分析平台公司背后的政府信用风险。我们不妨大致上分三个层次来看。

如果在一年以内的短期看，支持地方政府信用最关键的应当是当年地方经济增长，以及在相应经济状况下的政府资产负债表和财政收支情况。目前财政部试点允许自主发债的苏、浙、粤、鲁四省和沪、深两市无疑都是经济相对发达、财税收入较高地区，当地政府掌握的土地和国有企业价值也相对较高。

如果一个地方政府债务高企的同时，还有足以匹配负债的高流动性资产，那么这样的政府发生信用风险的可能性就要小得多。渣打银行大中华区研究主管王志浩甚至对《证券市场周刊》表示，国家审计署重新彻查地方政府债务不应当是终点，未来还需要对政府的资产方进行全面评估。十八届三中全会《决定》也提出探索编制中央和地方政府资产负债表，这项工作在上海、广东、海南等地已展开试点。

从中长期看，就如同一个公司所处的行业景气状况和主营业务结构会影响公司信用状况，一个地区的经济结构和重点行业前景直接关系到当地税收收入乃至房地产价值，进而对地方政府债务信用产生影响。底特律经济完全依赖于汽车业，在金融危机打击本土需求、全球汽车产业链又处于向新兴市场国家转移的情况下，美国汽车业萧条导致底特律沦为“鬼城”，便是最好的例证。

海通证券首席宏观债券分析师姜超对《证券市场周刊》介绍称，行业景气取决于多个因素，但结果体现为上下游定价能力，因此可以根据分行业PPI数据和投入产出模型计算各行业出厂价对理论成本价的涨幅排序观测行业景气。产业链上议价能力强的行业出现信用风险的概率较低。

但姜超同时指出，在把行业景气和地方政府债务信用风险进行关联时，还需要更多来自地方政府的数据，尤其是详细的地方经济和存量债务的情况。对于本次五级地方政府债务全面审计，姜超认为如果最终公布的只有总量数据，而没有细化到各个地区的详细数据，对于量化地方债风险仍有难度。“公开到什么程度取决于政府的决心。”姜超说。

值得注意的是，中组部在12月9日发布的《通知》称，除了GDP之外，政府负债也将成为政绩考核的重要指标，中组部将强化对地方官员任期内举债情况的考核、审计和责任追究。而这显然需要将地方债务详情透明化。

最后，对地方政府和融资平台债务的信用风险、乃至全国此类债务的系统性风险可以起到决定性作用的莫过于地方政府的偿还意愿。一旦第一起“不兜底”发生，那么第二起、第三起的政治压力将大为减轻。然而，这也是最难以量化的因素。由于目前还没有地方政府违约的案例，所以对其信用评价难以做到以客观事实和历史数据为基础，只能评判债务主体及背后政府的主观态度。

那么，这种风险量化不妨可以通过问卷调查的方式，对不同的问题选项赋分并加总，再与一个临界值进行对比。其实，投资者对这种对主观态度进行量化的方式应当并不陌生。小到银行在销售理财产品前甄别储户风险偏好，大到国家PMI景气度调查，都采用了类似的方式。

不过，这又带来的一个新的问题——从行业面和偿债意愿上进行信用风险量化评价需要与融资平台的国有股东充分沟通调研，结论却可能对平台发行人不利，而且静态结果需要及时进行动态更新。目前占据主流的卖方付费评级业务对此涉及有限，即便中诚信国际称其内部有诸多评价城投债的指标，但也没有对外公布。因此，还需要寄望于债券评级机构能站在买方的立场上进行评级。

2014违约之年？

中国债市在2013年经历了罕见的大熊市，但违约依然没有到来。一直以来同时稳拿高票息和到期本金足额兑付的债券投资模式，在2014年还能持续吗？

姜超说，中组部《通知》至少昭示中央改革的决心，甚至不排除将2014年GDP增速目标降至7%的可能。至于对债市的影响，他认为将约束地方政府融资平台无序举债的扩张行为，在经济减速和去杠杆的环境下债市信用风险整体上升；城投债即便信用风险不一定爆发，但流动性风险也会上升。而流动性风险演绎的极致情况，便是像“11超日债”那样在交易所强制退市。

法兴银行中国经济师姚炜则更加明确地对《证券市场周刊》表示了担忧：“中国需要尽快摆脱政府信用隐性担保的假设，只有这样风险才能被市场合理定价，金融资源才能有效配置。”她预计，最快在2014年上半年，中国将会出现债券或是以债券市场为投资对象的信托和理财产品发生违约或减记的情况。

在姚炜看来，如果不通过违约尽快排除债市的道德风险，而是通过慢慢消化或重组来处理地方政府融资平台债务及其支撑的低效率投资，代价不一定更小。“在众多挤占金融资源的‘僵尸公司拖累下，中国中长期经济增长即便可以避免硬着陆，仍可能面临像日本那样的‘失去的十年。”姚炜说，“长痛不如短痛。”