上市公司价值创造能力：所有制与控制权的配合效应*

阮素梅 杨善林

（1.合肥工业大学管理学院，合肥 230009；2.安徽财经大学商学院，安徽蚌埠 233041）

一、引 言

随着现代公司制企业所有权和控制权的分离，两权分离后控制权特征和上市公司绩效评价问题就成了学术界和实业界非常关注的焦点和难题。影响上市公司价值创造能力的因素有很多，单独讨论上市公司控制权特征、业绩评价或价值创造的文献也层出不穷，既有定性分析也有定量研究，但迄今为止国内外学者在该方面的研究尚未形成一致的结论。概括起来，主要集中在以下三个方面。

一是从股权制衡视角考察上市公司价值创造。股东制衡体现了其他大股东对第一大股东在公司决策方面的制约进而影响公司价值。陈德萍等（2011）强调股权制衡对公司价值提高具有积极的作用，Bennedsen（2000）、Maury（2005）等学者认为对控股股东的股权制衡行为会对公司价值产生积极的作用，并且刘星（2007）认为股权制衡对公司价值的作用受大股东性质影响比较显著，只有当第二大股东持股份额超过某临界点时，其对第一大股东的有效股权制衡才能够创造公司价值。 而赵景文等（2005）的研究却表明一股独大公司经营业绩比股权制衡的公司经营业绩要好，并且吴红军等（2009）认为第一大股东对中小股东的侵害程度随着其他大股东制衡能力的增强呈现先升后降的倒“U”型形态，公司价值呈现先降后升的“U”型形态。

二是从控制权特征视角考察上市公司价值创造。控制权度量问题一直是公司治理领域的一大难题。 李斌等（2011）利用投票概率模型考察实际控制人对公司的控制度，认为控制权特征对公司绩效有显著影响，并且控股股东性质不同对上市公司经营绩效的影响不同。安灵等（2008）运用门槛面板模型对股权控制度进行测度，Claessens（2002）发现当实际控制人私有收益侵占共有收益时就会发生现金流权与控制权的偏离，随之产生了控股股东对外部股东的利益侵害，并且这种偏离程度与公司绩效负相关，会导致公司财务绩效变差和公司价值创造能力的降低；而肖海莲（2007）则认为大股东侵占度对公司绩效的影响不显著。

三是从控制权转移视角考察上市公司价值创造。并购能否创造价值一直是学术界争论的焦点。部分学者认为中国并购重组的价值创造和动机偏离，张佳等（2011）认为并购对企业价值创造具有促进作用，并且这种促进作用有助于解决小股东的“搭便车”行为。 Johnson（2000）等提出实际控制人侵害其他股东利益的“隧道效应”，当控股股东同时拥有机会和动机对企业进行掏空时企业价值会显著降低，但掏空成本会随着所持股份的增加而增加，而抑制大股东掏空的方法是提高他们的持股比例，因为高现金流权将提高其掏空成本。

从上述文献可以看出：第一，现有文献对上市公司控制度、制衡度的研究更多的是定性研究，定量研究中计量指标较片面和多样，缺乏统一和让人信服的标准。第二，在控制权和制衡度研究方面，大多是伴随股权结构、公司治理等因素展开，并且往往是单独研究控制权或制衡度对公司价值或绩效的独立影响，缺乏系统深入。第三，在综合考察所有制性质、股权控制度和股权制衡度对上市公司价值创造能力影响配合效应方面的研究成果比较匮乏。

因此，在单独讨论所有制性质和控制权对公司价值创造能力影响的基础上，为避免单变量分析可能出现偏差的局限性，本文综合了三类解释变量：第一类，所有制性质与控制权；第二类，财务变量；第三类，控制变量，全面考量上市公司价值创造能力的影响因素。更进一步，将所有制性质与控制权的交叉乘积项也引入模型，检验所有制性质与控制权对上市公司价值创造能力影响的配合效应。该方法不仅能够给出所有制性质与控制权对上市公司价值创造能力影响的独立效应，而且能够揭示所有制性质与控制权对上市公司价值创造能力影响的配合效应。最后，基于沪深交易所A股上市公司的实证，本文得到了稳健的实证结果，结果表明，第一，国有企业公司价值创造能力显著低于非国有企业；第二，股权控制度对公司价值创造能力起到消极作用，而股权制衡度对公司价值创造能力起积极作用；第三，所有制性质与控制权的配合效应明显，在具有相同股权控制度或股权制衡度条件下，国有企业公司价值创造能力要高，这一配合效应部分抵销了国有企业公司价值创造能力的不足。

二、理论假说

上市公司价值创造就是使上市公司在市场上的价值增加，体现在盈利能力、风险控制能力和清偿能力等方面，这种价值创造能力直接反映了企业的资本生产能力和经济效益。本文重点考察所有制性质与控制权（包括：股权控制度、股权制衡度）以及两者之间配合作用对上市公司价值创造能力的影响。

（一）所有制性质对上市公司价值创造能力的影响

国有企业的实际控制权归政府所有，实际控制人往往是政府官员，他们对国有企业和经济资源有着直接的控制力，容易出现监督成本和监督收益严重的不匹配，此外政府官员很有可能利用其对企业的控制权追求私人收益，导致损害了广大股东的利益。因此，本文认为上市公司的国有性质不利于企业价值创造能力的提高。

假说1：所有制性质对公司价值创造能力有显著影响，国有企业公司价值创造能力低于非国有企业。

（二）股权控制度对上市公司价值创造能力的影响

所有权适当集中于大股东能够对经理人实施有效的监督，大股东的“监督效应”可以提升公司的价值创造，然而当大股东持股比例达到一定程度后，对公司的控制权大大超过其拥有的所有权，此时大股东很有可能运用超强的控制权来掠夺公司的整体利益。因此，在中国的上市公司中，大股东往往通过金字塔控股结构，以很小的所有权比例掌控着公司的实际控制权，其超强的“侵占效应”将会降低公司的价值创造能力。

假说2：股权控制度对公司价值创造能力有负向影响。股权控制度越高，公司价值创造能力越低。

（三）股权制衡度对公司价值创造能力的影响

股权制衡是一种重要的公司内部治理机制，当其他大股东对第一大股东的制衡能力增强时，第一大股东掏空公司的动机较小，企业价值创造能力受掏空行为的损害较小，因为第二大股东发起股权联合的成本相对较低，容易成为遏制公司第一大股东掏空行为的主要力量，从而会对公司价值产生正的影响。因此当股权制衡度增加时，利益协同效应占主导，第一大股东更倾向于提高公司的价值创造能力。

假说3：股权制衡度对公司价值创造能力有正向影响。股权制衡度越高，公司价值创造能力越高。

（四）所有制性质与控制权配合对公司价值创造能力的影响

和其他类型企业相比，政府作为国有企业实际控制人拥有无可比拟的资源优势和政策优势，并且如果国有公司面临破产，政府会通过直接拨款、国有银行间接政策性贷款或政府官员干预性贷款等形式援助国有企业。因此如果股权控制度或股权集中度相同，国有企业有利于公司价值创造能力的提高。

假说4：在相同的股权控制度下，国有企业公司价值创造能力比非国有企业高。

假说5：在相同的股权制衡度下，国有企业公司价值创造能力比非国有企业高。

三、模型与方法

（一）计量模型

为研究所有制与控制权对上市公司价值创造能力的影响，可以建模多元线性回归模型如下：

式中，y为反映公司价值创造能力的解释变量；State为所有制性质变量；Equity为股权控制度变量，共有K个；Finance为财务变量，共有L个；Control为控制变量，共有M个。可以通过普通最小二乘估计方法，估计式（1）表示的多元线性回归模型。

为进一步揭示所有制与股权控制度对上市公司价值创造能力影响的配合效应，在模型中可以引入与的交叉乘积项，构建模型

式中，State×Equity为交叉乘积项，共有 N 个。

（二）模型解释

在式（1）与式（2）所示的模型中，如果回归系数α，β显著不为零，则表明所有制与股权控制度对上市公司价值创造能力存在显著影响。并且，如果α＜0，则表明假说1成立，意味着国有企业公司价值创造能力不如非国有企业。对于股权控制力指标，则存在两种情况：第一，若Equity是股权控制度指标，当β＜0时表明股权控制度越高，公司价值创造能力越弱，意味着假说2成立；第二，若Equity是股权制衡度指标，当β＞0时表明股权制衡度越高，公司价值创造能力越强，意味着假说3成立。

对于所有制性质与控制权配合作用效果的检验，也分两种情况：第一，若Equity是股权控制度指标，则θ＞0当时，表明具有相同股权控制力的国有企业价值创造能力高于非国有企业，接受假说4；第二，若Equity是股权制衡度指标，则θ＞0当时，表明具有相同股权制衡力的国有企业价值创造能力高于非国有企业，接受假说5。

四、实证研究

（一）样本与变量

1．样本选择

本文以沪深交易所A股上市公司为研究对象，样本选取过程如下：第一，为避免A股、B股以及境外上市股票之间的差异，本文仅考虑那些只发行A股的上市公司；第二，剔除了金融保险行业上市公司，因为这类行业上市公司较为特殊且适用的会计准则与会计方法和其他行业的上市公司有所不同，其财务指标揭示的内容也不同；第三，考虑到数据完整性，剔除了财务数据缺失的上市公司；第四，剔除了样本观测期间那些经济性质在国有企业和其他类型企业之间不断变化的上市公司。在做了上述剔除后，得到公司性质没有发生变化的企业数1013。所有数据均来自RESSET金融研究数据库 （www.resset.cn）。

2．变量设计

本文主要设计了三类变量：被解释变量、解释变量和控制变量，各变量功能及其属性特征详见表 1。

本研究的因变量是公司价值创造能力，用托宾Q值表示。由于会计指标是事后评价指标且容易被粉饰，随着中国股票市场有效性的提高，托宾Q值能够较好地反映资本市场对公司长期经营效率的预期，能够较好地反映上市公司的价值创造能力。我国股票分为流通股和非流通股，而占约2/3的非流通股并不具有市场价格，因而我们在计算托宾Q值时，用流通股的股价代表非流通股的股价，本文没有考虑非流通股的折价问题。

对于变量“所有制性质”而言，数据库中并无该变量的实际数据。在2000年—2010年间，所有上市公司（共2100家公司）中，只有214家上市公司的经济性质完全没有发生变化。为此，我们将经济性质进行合并，将“1-国家单位”、“2-国有独资”、“3-国有控股”视为国有企业，其余视为非国有企业。

表1 变量列表

为进一步讨论所有制性质（State）和控制权（OwnCon1、EBD）影响上市公司价值创造能力的配合效果，将其交叉乘积项State×OwnCon1、State×EBD也引入到解释变量中，用以检验所有制性质对股权控制作用的影响。如果交叉乘积项前面的系数显著大于0，则表明同样的股权控制，更能促进国有企业上市公司价值创造能力的提高。

（二）描述统计与分析

本节初步分析两个因素：所有制与控制权，对上市公司价值创造能力的影响。表2给出了托宾Q值与三个控制权指标的描述统计结果。由表2中Qval的描述统计结果可知，平均而言上市公司的价值创造能力在2000年最高、2005年最低，表明中国上市公司的价值创造能力并非呈现增长趋势。综合OwnCon1、OwnCon2_10和EBD均值水平，可以看出，在样本时期内，控制权表现为控制能力在降低，而制衡能力在增加。

不同所有制性质的企业，其价值创造能力与股权控制程度会有所区别，表3给出了所有制性质对公司价值创造能力及股权控制程度的影响。就公司价值创造能力而言，在2000年和2010年，国有企业公司价值创造能力显著低于非国有企业；而在2005年，国有企业公司价值创造能力显著高于非国有企业。至此，断定非国有企业公司价值创造能力高于国有企业，还为时过早。就股权控制程度而言，在整个样本时期内，国有企业的股权控制程度显著高于非国有企业，而非国有企业的控制制衡程度显著高于国有企业。

表2 描述统计量

表3 所有制性质对公司价值创造能力及控制权的影响

为讨论控制权对公司价值创造能力的影响，可以计算他们之间的相关系数，结果见表4。由表4可知，股权控制度与公司价值创造之间始终存在负向相关关系，支持假说2；而股权制衡度与公司价值创造之间相关关系较为复杂，在2000年与2010年呈现正向相关关系，支持假说3，在2005年他们之间呈现负向相关关系，没有支持假说3。

表4 与QVal的Pearson相关系数表

（三）模型结果与讨论

以上为单独讨论所有制性质与控制权对上市公司价值创造能力的影响，为避免单变量分析问题可能出现偏差的局限性，将多个解释变量放在一起建立多元线性回归模型研究相关主题。

首先，利用前面提及的如式（1）所示的多元线性回归模型，讨论所有制性质与控制权对上市公司价值创造能力的影响。表 5中的模型1，其解释变量由所有制性质与控制权这两类变量组；模型2的解释变量在模型1的基础上，增加了财务变量；模型3的解释变量在模型2的基础上，增加了控制变量。

由表 5可知，就所有制性质而言，在2000年与2010年其回归系数显著为负，表明国有企业公司价值创造能力不如非国有企业，支持假说1；不过，2005年其回归系数在10%显著性水平下显著为正，没有支持假说1，这与表 3的结果相呼应。就股权控制度影响而言，一方面，控制权越强，公司价值创造能力越弱，表现为OwnCon1的回归系数在2005年与2010年显著为负，支持假说2的成立；另一方面，股权制衡度越强，公司价值创造能力越强，表现为EBD的回归系数在2005年和2010年显著为正，支持假说3成立。

表5 公司价值创造能力多元线性回归模型（被解释变量=QVal，不含交叉乘积项）

由表 5还可以看出，第一，公司财务状况越好，公司价值创造能力越强，表现为变量Currt与ROA前面回归系数显著为正；第二，公司规模对公司价值创造能力存在显著负相关，规模越大的企业其公司价值创造能力越弱，表现为变量Ln（size）前面的回归系数为负；第三，所属行业对公司价值创造能力存在显著影响。

其次，利用前面提及的如式（2）所示的带有交叉乘积项的多元线性回归模型，进一步讨论所有制性质与控制权的配合对上市公司价值创造能力的影响。表 6中，模型4为模型3基础上增加交叉乘积项：State×OwnCon1所得；模型5为模型3基础上增加交叉乘积项：State×EBD所得；模型6为模型3基础上同时增加交叉乘积项：State×OwnCon1 与 State×EBD 所得。

由表6可知，在增加了交叉乘积项之后，原有的规律（如：假说1、假说2、假说3、财务状况的影响、公司规模的影响、行业属性的影响等）基本保留。交叉乘积项：State×OwnCon1前面的回归系数为正，并且在2005年和2010年都显著，表明在相同的股权控制度下，国有企业公司价值创造能力高于非国有企业，支持假说4。交叉乘积项：State×EBD的回归系数有时为负、有时为正，也只有在2005年与2010年时的模型6中为正且显著，表明在相同的股权制衡度下，国有企业公司价值创造能力越高，支持假说5。以上研究说明：一方面国有企业的国有性质、高股权控制度和低股权制衡度导致国有企业价值创造能力降低，另一方面国有企业独有的资源和政策优势导致公司价值创造能力增加；但在相同的股权控制度下，所有制与股权制衡度的配合可以部分抵消国有企业因国有性质和股权制衡度低导致公司价值创造能力降低的不足，抵消强度由2005年的2.082提升到2010年的5.541（由模型6所得），表现为国有公司价值创造能力高于非国有公司；在相同的股权制衡度下，所有制与股权控制度的配合可以部分抵消国有企业因国有性质和股权控制度高导致的公司价值创造能力降低的不足，抵消强度由2005年的0.444提升到2010年的1.931（由模型6所得），表现为国有公司价值创造能力高于非国有公司。

表6 公司价值创造能力的多元线性回归模型（被解释变量=QVal，含有交叉乘积项）

五、结论与启示

本文主要从所有制与控制权两个方面切入，通过建立带有交叉乘积项的多元线性回归模型，综合讨论了所有制性质、控制权及其配合效应对上市公司价值创造能力的影响，并给出其检验方法，该方法不仅能够刻画所有制与控制权对公司价值创造能力影响的独立效应，而且能够揭示其配合效应；最后，对我国A股上市公司进行了实证研究。实证结果表明：国有性质、公司规模、股权控制度与上市公司价值创造能力负相关；股权制衡度、公司财务与上市公司价值创造能力正相关；但在相同的股权控制度或相同的股权制衡度下，国有企业所有制性质与控制权的配合却导致国有企业的价值创造能力高于非国有企业。表明：国有企业所有制性质与控制权的配合效应明显，部分抵消了国有企业因国有性质、控制度高以及制衡度低所导致的公司价值创造能力下降的不足，并且抵消强度呈上升的趋势。

本文研究结论，为完善中国上市公司治理结构、深化股份制改革提供了经验证据，具有重要的现实意义。第一，公司价值创造能力并非呈现线性增长趋势。平均而言上市公司的价值创造能力在2000年最高、2005年最低。主要原因在于：一是股权分置改革从2005年4月30号开始试点实施，考察时间较短，股改效应尚未在公司价值创造上得以体现；二是股权分置改革并不等同于公司治理结构优化，资本市场不完善、内部人控制、道德风险等根本问题不解决，股改难以达到预期效果。2005年股改前，股票的低流动性对大股东发挥了锁定效应，其监督职能的更多发挥导致公司价值创造能力的增加，表现为2005年之前的公司价值创造能力比2005年的要高。而股改后，由于长期压抑的股票流动性需求，大股东持有的非流通股可通过进场交易从而获得资本利得，使非流通股股东和流通股股东之间由利益对立转向利益趋同。 陈辉等（2011）研究也表明股票流动性越高，公司价值创造越高，因此2005年后公司价值创造能力表现为普遍增加。说明股权分置改革在一定程度上解决了制约中国证券市场发展的体制性障碍，提高了股票的流动性。因此继续深化股权分置改革，能够降低或消除股权二元结构对公司价值创造能力的消极影响。第二，股权控制度越高公司价值创造能力越低，而股权制衡度越高公司价值创造能力越高。由于大股东持股同时存在监督效应和侵占效应，两种效应对公司价值创造能力的影响是反方向的，而合理的控制权与制衡权的制度安排能达到激励大股东监督治理行为和抑制大股东侵占行为的目的。因此应进一步完善公司治理结构，提高公司治理水平，充分发挥股权制衡的作用。第三，国有企业拥有的资源和政策优势使得国有企业所有制与控制权的配合效应较明显，导致国有企业与非国有企业具有不公平的竞争环境。因此打破垄断、建立公平竞争的环境是提高非国有企业价值创造能力的重要因素。

注释：

（1）本文所提控制权，主要包括股权控制度和股权制衡度两个相互补充的部分。

（2）主要有9种企业类型，它们是：1-国家单位；2-国有独资；3-国有控股；4-中外合资；5-外资独资；6-民营；7-集体企业；8-自然人；9-其他。

（3）股权制衡度=前五大股东持股总数/第一大股东持股总数，值越大表示股权制衡度越强。

（4）公司规模是指公司总资产的自然对数。

（5）行业分类：A、农、林、牧、渔业；B、采掘业； C、制造业；D、电力、煤气及水的生产和供应业；E、建筑业；F、交通运输、仓储业；G、信息技术业；H、批发和零售贸易；I、金融、保险业；J、房地产业；K、社会服务业；L、传播与文化产业；M、综合类。