投资更多的是一门技术

塞巴斯蒂安·马拉比

老虎基金的投资决策主要由罗伯逊做出，其中基金在21年中有17年上涨。由于老虎基金主要是投资于股票，而理论研究表明，任何投资者在股票投资领域都不可能有持续的优秀表现，那么这个数字就显得更为难能可贵。

有些人认为之所以取得这么优异的成绩，只不过因为罗伯逊的运气比别人好。根据概率理论，如果有1000个人掷硬币、每个人掷21次，正面出现17次或更多的人数不会超过4个。鉴于罗伯逊的超常表现，这意味着罗伯逊拥有其他人不具备真实技能的概率超过99.6%。

根据巴菲特的观点，如果曾为罗伯逊工作过的基金经理在离职后继续表现良好，就表明他们从罗伯逊身上学到了东西，而罗伯逊的投资业绩也可以毫无疑问地归于其独有的技能，这样就可以证明罗伯逊出现0.4%小概率事件是否仅仅因为运气极佳。

自1987年以来，亨尼斯集团一直收集有关对冲基金的数据。在36只由2000年以前为罗伯逊工作过的人运作的对冲基金中，亨尼斯集团有其中一半基金的月数据，其中有两个已经破产的基金，所以不存在混淆对冲基金业绩统计资料的“生存者偏差”。此外，由于老虎基金员工所管理的对冲基金倾向于投资股票，而不是流动性较差的贷款或不在交易所交易的衍生工具，所以其所投资资产的全部价格都可以在市场中有所反映，这最大限度地减少了“平滑偏差”，这种偏差的产生是因为对冲基金很少根据市场价格计算投资组合的价值。为了反映价格的迅速、纯粹变动，流动性较差的贷款或者衍生工具的结果有可能进行调整。

亨尼斯集团制做的老虎基金员工对冲基金指数（下称“老虎指数”）表明，这些人在股票投资方面确实存在某些特殊的技能。

第一个令人吃惊的发现是，老虎指数上涨幅度显著大于标普500指数。 2000—2008年间，该指数每年的回报率为11.9%，包括2008年下跌20%的极端情况，而标普500指数同期平均每年下跌5.3%；该指数的涨幅也大于亨尼斯的普通对冲基金指数（每年仅增长4.8%）和多空股权投资型对冲基金指数（平均每年增长4.4%），而多空股权投资型对冲基金指数和老虎员工们的风格一致。

老虎指数的骄人业绩表明，罗伯逊确实将某种优势传授给了他的门徒，这也就是说，他在1980-2000年间的回报率靠的是技能，而不是单纯的运气。但这不是唯一的理由。

可以想象，老虎基金员工的基金可能是通过承担额外的风险而实现了高收益，如果是这样，就没有什么了不起。老虎指数夏普比率为1.42，也就是说，风险调整后的回报大大高于任何基准，例如亨尼斯普通对冲基金指数的夏普比率仅为0.59。

但是，对冲基金可以像资金不足的保险公司一样操纵夏普比率，那么结果又会如何呢？例如，基金可以卖出针对市场极度波动的保险期权，保险公司可以数月甚至数年从这些期权收取保费，取得稳定的、超出市场的回报。但总有一天，市场的极度波动会出现，那时基金就会破产。理论上讲，不道德的对冲基金经理可能故意利用这种隐藏的风险，寄希望于小概率事件，即可能数年都不会出现极度波动，那么他们就可以在极度波动出现之前大发横财，但老虎基金的结果表明运用这种战略的可能性微乎其微。首先，卖出期权不是老虎投资的主要形式，而且老虎基金对那些类似于出售保险的交易也不擅长。其次，亨尼斯的数据所涵盖的期间包括了2008年底，而那个时期市场极度波动，资金不足的类保险型基金面临倒闭。因此，老虎员工基金的高夏普比率是真正技能的证明，而不是狡猾的出售保险的产物。

确定超额利润是一件很难的事，而且不完美的数据只能给出不完美的结论。但是，大量证据充分证明，罗伯逊和他的门徒都有真本事，何况他们是在一个号称超额利润不可能实现的领域内投资。