中国金融宏观调控的问题与对策分析

张中华 唐文进 谢海林

（中南财经政法大学 金融学院，湖北 武汉430073）

一、2011年金融宏观调控的问题分析

（一）经济增长存在下行风险，经济结构调整进展有限

2011年我国GDP同比增长9.2%，较2010年减缓1.2个百分点；四个季度同比增速减缓，分别为9.7%、9.5%、9.1%和8.9%。值得注意的是，我国经济增长仍主要靠投资拉动。从图1可知，三大需求中消费对GDP的贡献2011年首次超过投资，但消费对GDP的贡献与发达国家相比仍存在相当的差距：2011年，我国最终消费支出占GDP比重为55.5%，资本形成总额占GDP比重高达48.8%。近十多年来美国GDP构成中个人消费支出占GDP的比重稳定在70%左右；私人国内总投资加政府投资占GDP的比重接近30%。

（二）通胀压力并未解除，就业形势不容乐观

图1 2002～2011年三大需求对中国GDP的影响

2011年居民消费价格指数（CPI）同比上涨5.4%，远超年初4%的调控目标。一方面，全球性通胀压力短期内难以缓解。金融危机爆发后，主要经济体相继实行超宽松货币政策且延续至今，全球性通胀压力持续加大。2011年，新兴市场和发展中国家价格“高烧不退”，发达经济体通胀水平持续整体走高：2011年9月，越南、印度、巴西居民消费价格指数分别上涨22.4%、9.7%、7.3%；美国、英国分别上升3.9%和5.2%，欧元区连续10个月超过欧洲央行设定的2%调控目标[1]。另一方面，我国仍然面临较为长期的通胀压力。农副产品价格稳定基础仍然不牢；劳动力价格、资源价格等成本推动压力将在较长时期内存在；正在进行的经济结构调整必然带来相对价格体系的调整；房地产市场仍是生产者主权市场，房价上涨的预期并没有从根本上改变，只要政策稍一放松，资产价格就可能大幅反弹[2]。

2011年，我国就业形势非常严峻，劳动力供大于求的总量性矛盾非常突出，同时还出现“招工难”和“就业难”并存的现象，就业结构性矛盾进一步加剧。国务院新闻办公室2010年9月发布的《中国的人力资源状况》白皮书数据显示，我国劳动力资源富余高达近3亿人，几乎接近美国的总人口数[3]。可见，我国就业形势严峻的状况将在较长时期内存在，直至人口增长态势逆转。

（三）货币供应量指标偏离“三性”原则，中介目标选择面临“两难抉择”

2011年末，M2同比增长13.6%，增速比上年低6.1个百分点；2011年社会融资规模为12.83万亿元，其中债券融资明显增多；金融机构贷款利率总体稳步上行[4]。总体上看，2011年M2增速放缓，利率总体上行，必然对我国宏观经济产生“双刃剑”式的影响。

金融资产规模的日益壮大和金融创新的不断出现也使货币供应量指标偏离了货币政策中介目标选择的可测性、可控性、相关性的“三性”原则。近年M2同比增速已较大幅度地偏离了年初的设定目标。例如，央行制定的2008年和2011年货币供应量M2增长目标均为16%，2009年和2010年M2的控制目标都是同比增长17%左右。但2008年的实际值比目标值高出1.8%（多增7 221亿元），2009年的实际值比目标值更是高出10.7%（多增5.4万亿元），2010年实际值比目标值高出2.7%（多增约1.2万亿元），2011年实际值比目标值低2.4%（少增约1.8万亿元）。M2在最近几年出现如此巨大幅度的偏差，说明我国货币供应量增长的可控性较低，继续将M2作为我国货币政策中介目标的合理性备受质疑，金融宏观调控在选择中介目标时面临“两难困境”：M2等数量型指标有效性减弱，利率、汇率等价格型指标又因市场化程度不足而尚不具备成为中介目标的成熟条件。

（四）利率市场化改革相对滞后，金融风险加大

我国利率市场化改革经过10余年的稳步推进，初步建立了以上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）为基础的市场利率体系，促进了金融机构定价机制的建设，融资效率得到了明显提高。但是，若以真正意义上的市场化利率来衡量，我国的利率市场化改革依然面临很多问题：最核心的存贷款利率仍受管制；货币资金供给变化更多是受外汇占款、财政存款、央行票据、法定存款准备金率以及信贷规模控制等因素的影响，与利率调整并没有直接的关联；商业银行对国有企业以及大企业贷款的制度性偏好至今依然存在。由于利率市场化进程滞后，我国利率难以发挥引导金融资源配置的作用，结果各类金融风险加速集聚，表现为：地方政府融资平台债务风险显现，商业银行信贷风险加大，民间借贷问题突出；股票市场价格指数下跌，融资金额萎缩。

2011年，我国地方融资平台债务风险显现。审计署2011年6月27日发布的《全国地方政府性债务审计结果》公告表明，地方政府融资平台的债务风险逐渐暴露[5]：截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.72万亿元（政府负有偿还责任的债务占62.62%，政府负有担保责任的或有债务占21.80%，政府可能承担一定救助责任的其他相关债务占15.58%）。就举借主体而言，融资平台公司、政府部门和机构举债占比共计69.69%；就债务偿还而言，2010年底的借新还旧率平均为55.20%，逾期债务率平均为16.26%；就偿债年度而言，2011年和2012年为偿债高峰期，到期偿还比例分别为24.49%和17.17%；而从借款来源看银行贷款占79.01%，银行信贷风险随之加大。

（五）国际收支失衡仍然存在，货币政策独立性受到影响

2011年，我国国际收支失衡状况有所改善，但失衡现象仍然存在（见表1）。高额的贸易顺差积累了大量外汇储备，在人民币汇率形成机制尚未市场化的情况下，外汇冲销压力加大，央行货币政策操作空间受限，货币政策独立性不足。由外汇占款变动所引起的基础货币变动具有很强的内生性，外汇占款已经成为基础货币投放的主渠道。

表1 2000～2011年中国进出口情况

外汇冲销干预指数旨在考察央行外汇冲销的实际力度，外汇冲销干预指数＝外汇占款增长率／M1增长率。根据国际经验，该指数正常值为0.5～1.5，如果超过3.0，表明央行正承受过高的货币冲销压力，可能打乱正常的货币政策安排[6]。表2显示，我国外汇冲销干预指数始终居高不下，远远超出3.0；在2011年底外汇占款呈现负增长使得该指数为负值，该指数始终没有处于正常区间（0.5～1.5），表明央行货币政策的独立性受到了较为强烈的冲击。

（六）对“三农”和中小企业金融支持不足，难以满足多样化的金融需求

2011年，我国先后出台多项严厉调控措施，同时中央银行也收紧银根以减缓不断上升的通胀压力。与此同时，企业的资金供给不断趋紧。而在现有金融体制下，银行贷款大部分被大型国企、上市公司或地方政府等获得，“三农”和中小企业被迫举借民间高利贷，一些中小企业面临着资金链断裂的困境。2011年，以温州为代表的中小企业老板“跑路”成为民间金融危机的导火索。

出现这种局面的主要原因是：第一，长期非市场化利率已造成金融资源的配置向垄断企业和政府扶持项目倾斜，而中小企业和民营企业难以从金融机构获得足够的信贷资金。即使这些企业愿意提供更高的利率，银行资金却因为各种原因无法流向这些企业。同时，由于2011年人民币存款利率受到严格的上限管制，民间资金拥有者更愿意将资金放高利贷以获得更好的收益。第二，实体经济投资回报率过低，企业生产经营困难增大[7]。

（七）“组合拳”调控高度依赖行政手段，市场经济手段运用不足

2011年，为稳物价、保增长，中央连续采取一系列措施，对通货膨胀、房地产市场和贷款投向进行“组合拳”调控，基本实现了调控的目标。但是，这一系列“限字当头”的中国特色“组合拳”调控往往高度依赖行政手段，相对忽视了对市场经济手段的有效运用，其结果虽达预期目标却往往引发许多新问题。例如，严格控制银行存贷款利率和银行信贷投放，虽然表面上抑制住了资金需求，但实际上却导致利率不能真实反映资金供求关系，进而引发民间借贷的弥补性增长。结果，体制内管死招致体制外报复，不仅达不到调控的预期目的，反而还会引发高利贷等新问题。

2011年“组合拳”房地产市场调控虽然取得了初步成效，但仍存在较多问题：一是以行政手段为主、市场手段为辅的调控手段不尽合理；二是房地产市场调控体系不健全，无法形成对不同收入群体的住房消费行为的规范和引导，在很大程度上限制了我国住房调控政策效果的发挥；三是2011年严厉的限制性政策的执行，不仅打击了投资和投机性需求，而且打击了部分刚性和改善性需求，而后者是经济健康发展的必然产物，是真正推动房地产可持续发展的内在动力。

（八）金融宏观调控工具效力受限制，急需丰富

1.传统货币政策工具的退化与局限。由于再贴现率被动性的特点不能满足央行日常大规模操作的需要而很少动用。因此，传统的三大法宝在我国逐渐退化为存款准备金率与公开市场操作（央行票据和正逆回购）。其主要原因有：（1）中国货币政策的独立性受到外汇管理体制的影响而有所减弱，人民银行需要的是一种日常性的、可大规模操作的工具，故不得不频繁使用存款准备金率对冲被动投放的基础货币。（2）中国国债市场不成熟，央行手中所持有的国债数量极为有限，很难满足大规模对冲的需要，因此在公开市场操作中又不得不依靠央行票据来替代国债。（3）由于货币政策需要被动对冲大规模基础货币，同时人民币汇率弹性不断增强，而央行票据的成本随着汇率波动幅度的加大而不断攀升[8]，因此央行受财务压力的影响将倾向于适量减少央行票据的发行，致使央行更加依赖存款准备金率。

2.其他货币政策工具受到制约。近年的货币政策调控主要依赖数量型工具，但在物价高企、流动性过剩和数量型工具操作空间有限的情况下，合理利用价格型工具调控物价是必要而又现实的选择。具体而言，利率工具的运用将有利于应对投资推动的通货膨胀，而汇率工具则有利于应对输入型通货膨胀。但价格型工具的使用受到以下制约：（1）利率尚未市场化，使得利率工具调节资金配置效率、抑制通货膨胀的效力大大降低，加上利率上调又面临热钱流入的风险，故2011年人民银行只进行了3次调息。（2）我国经济增长主要靠政府投资和企业投资，银行体系放贷往往偏向于国有企业，而垄断性国企的高额利润大大降低了投资需求对利率的敏感程度。

二、进一步完善金融宏观调控的政策建议

（一）转变金融宏观调控的战略导向，促进经济结构调整

1.经济结构调整的基本方向。我国经济结构不合理主要表现在：一是总需求结构不合理。如前所述，我国经济增长长期主要依靠投资尤其是政府投资拉动，消费需求严重不足，净出口这一外部需求曾经充当我国经济增长的主要拉动力量，但近年受金融危机的影响而大大减弱甚至为负。二是产业结构不合理。我国农业基础仍然比较薄弱；低水平低附加值产品的加工能力过剩，高水平高附加值产品的加工能力不足；第三产业占GDP的比重仍然偏低且传统服务业比重偏大，战略性新兴产业发展滞后，自主创新能力不足。三是区域经济结构不合理。我国中西部地区发展滞后，城镇化进程滞后，导致我国区域之间、城乡之间经济发展不平衡加剧，生活条件和公共服务差距扩大。结合当前实际，我国急需大力推进的经济结构调整有：一是促进消费持续增长，使之成为经济增长的主要动力；二是发展战略性新兴产业，限制高污染、高能耗、低附加值“两高一低”产业，促进产业结构合理化；三是促进区域合理分工，推动落后地区加快发展。

2.运用金融宏观调控促进经济结构调整。金融宏观调控应着眼于改善消费者的预期，着力管理好通胀预期，促进消费者边际消费倾向的提高，大力提振消费者信心。由图2可见，消费者信心指数近年来一直处于总体下降的态势，在2006～2011年间的大部分时间内，消费者满意指数的下降要快于消费者预期指数的下降。2011年1月开始，随着CPI逐月攀升至9月份的6.1%，消费者信心指数也从2011年3月份开始大幅下挫至10月份的谷底，随后由于CPI的回落而缓慢上升。图2也从一个侧面证明了由于种种原因导致消费者对经济走向的不乐观，使得消费支出减少，内需始终难以提振。因此，通过改善通胀预期，金融宏观调控可以刺激消费需求有效扩张。

图2 2006～2011年10月消费者信心指数走势图

（二）合理选择货币政策中介目标

从短期来看，我国货币政策调控的中介目标仍然应以M2为主。货币政策中介目标必须满足相关性、可控性和可测性三大要求。多年的实践表明，随着金融深化与金融创新的快速发展，我国货币供应量的可测性、可控性以及与物价稳定等最终目标之间的相关性在不断下降。因此，许多学者质疑我国继续将货币供应量作为货币政策中介目标的合理性。但是，由于我国金融体系的成熟和健全短期内不可能一步到位，事实上，我国从1996年开始将货币供应量（M2）作为货币政策调控的中介目标，迄今已历时15年。值得注意的是，必须将调控货币供应量与控制贷款区分开来，控制贷款无疑是调控货币供应量的直接有效手段，但是贷款与M2之间只有正相关的关系，没有完全对应的关系，宏观调控不能二者并重，要有主次之分：贷款控制太严厉，M2的调控目标就可能达不到[9]。

从中长期来看，我国货币政策调控的中介目标可以考虑社会融资总量。随着股票市场、债券市场、票据市场、保险市场的快速发展，直接融资规模越来越大，金融工具创新也日趋活跃。在这种背景下，贷款以外的其他融资方式在融资总量中所占比重越来越高。因此，如果货币当局忽略其他融资方式，就难以全面准确地判断金融体系对实体经济的资金支持。而社会融资总量能够更全面地反映全社会融资状况，可为金融宏观调控提供更为准确的决策参考依据[10]。

（三）丰富金融宏观调控的政策工具，提高金融宏观调控的有效性

金融宏观调控要由过去的数量型操作为主，向数量型和价格型操作并重转变。金融宏观调控既要调控货币供应量和信贷规模，又要考虑随着金融市场化机制的逐步形成，数量型操作调控效应明显弱化，而利率等价格型操作手段效应明显增强的现实，进一步提高调控的灵敏度和有效性。

1.综合运用多种货币政策工具，优化信贷结构。回首2011年金融宏观调控，可以看到，央行对数量型工具运用比较频繁，对价格型工具运用相对较少，这种调控方法带来了诸多问题，比如流动性依然过剩，价格水平连创新高，不同货币政策工具之间的掣肘也越来越严重。因此，为了更好地控制流动性、管理通胀和维持宏观经济健康稳定发展，管理部门要多策并举，在继续运用数量型工具（如存款准备金率、央行票据和贷款规模等）的同时，更加注重对价格型工具（如利率和汇率等）的运用。当然，货币政策工具的选取与运用也要取决于经济发展的实际情况：针对转轨中的发展中大国所必然出现的复杂国情（例如，我国通胀就是由流动性过剩、食品价格、房租以及输入因素等多种复杂因素造成的），我国只有综合发挥多种货币政策工具的作用，才能有针对性地解决经济增长与通胀等多种问题，增强宏观调控效果。

2.完善供给管理工具体系，保障和改善民生。供给管理是通过对总供给的调节来达到宏观经济目标，其中包括对劳动力、工资、价格、产量增长等的管理与调节。历史证明，供给管理是成功应对经济下行和通货膨胀双重风险并存的滞胀风险的一个有效办法。20世纪80年代初美国总统里根和英国首相撒切尔夫人就曾不约而同地采用供给管理政策成功战胜了经济滞胀。现阶段我国经济下行压力与通胀压力并存，经济硬着陆甚至滞胀风险加大，应重视供给管理，进一步完善供给管理工具体系，以保障和改善民生。

（四）加快推进金融市场化，理顺金融宏观调控的传导机制

1.加快推进利率市场化，提高SHIBOR的基准性。我国应加快建设上海国际金融中心，继续扩大存贷款利率上下限幅度，适当降低民间资本进入金融业的门槛，增加金融市场中可交易的品种，寻找均衡利率水平；尽快推出存款保险制度，在条件成熟时逐步放开对存贷款基准利率的管制，加快培育市场基准利率体系，引导各类金融机构增强竞争性定价能力；进一步提高SHIBOR的基准性，逐步实现基准利率由存贷款利率向SHIBOR转化，充分发挥以SHIBOR为中心的利率体系在市场经济中的杠杆作用；同时深入研究进一步推进利率市场化的步骤和途径，提高中央银行市场利率调控水平，最终形成市场利率体系，从而激活货币政策传导机制的核心，疏通货币政策的传导路径。

2.继续稳步推进汇率制度改革，完善人民币汇率形成机制。从实体经济的运行来看，汇率形成机制改革的总体影响是积极的，在推动我国对外贸易结构调整、经济结构优化和产业升级、实现经济可持续发展方面的积极作用逐步显现。人民币汇率形成机制的市场化程度不断加强，有助于缓解我国多年来国际收支失衡的状况，在很大程度上缓解基础货币被动投放、央行被动大规模实施冲销操作的尴尬境地，提高货币政策的独立性，同时也能够为资本账户开放提供更加坚实的基础。

（五）稳步推进金融综合改革试验区建设

落实好温州市“国家金融综合改革试验区”相关工作，继续深化金融改革。温州金融改革的重点在于“减少管制、支持创新、鼓励民营、服务基层、支持实体经济、配套协调、安全稳定”，围绕加快转变经济发展方式、优化经济结构，积极整合地方金融资源，着力破解温州经济发展中存在的突出问题。通过金融综合改革，有效提升民间资金向产业资本转化的能力，完善专注于小微企业和“三农”的金融产品创新体系，增强防范和化解金融风险的能力，优化地方金融生态环境[11]。

要以温州金融改革为契机，积极推进农村金融改革，引导农信社准确定位，支持“三农”发展；改革商业银行信贷管理和经营机制，继续完善、创新和强化银行、证券、保险、信托业监管，完善银行、券商、保险公司、信托投资公司的法人治理和内控机制，将激励约束机制规范化；放宽准入，鼓励、引导和规范民间资本进入金融服务领域，参与银行、证券、保险等金融机构改制和增资扩股。

（六）加强稳健货币政策与积极财政政策的协调配合

在经济增长下行压力和物价上涨压力并存的情况下，加强货币政策和财政政策这两大宏观经济政策的协调和配合，有利于处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期三者之间的关系，实现保持经济平稳较快发展和物价总水平基本稳定的目标。而加快转变经济发展方式和调整优化经济结构显然又是处理好前述三者关系的关键，这就需要进一步扩大内需，重点是保障和改善民生、加快发展服务业、提高中等收入者比重。加大财政在保障和改善民生中的投入力度，健全支持中小企业、研发创新和战略性新兴产业发展的财税政策体系，进一步发挥财政在促进生产、改善流通和调节收入分配中的作用。稳健货币政策与积极财政政策相互配合，适时调整，各有侧重，有扶有控，形成政策合力，支持培育符合实现经济发展方式转变和经济结构优化要求的新增长点，为保持中长期经济持续平稳较快发展和物价总水平基本稳定奠定坚实基础。

为此，国家财政应着力调整国民收入分配格局，深化财税制度改革，进一步优化财政支出结构，加大对“三农”、教育、医疗卫生、社会保障和就业、保障性住房、节能环保以及欠发达地区的支持力度；继续实行结构性减税，继续对部分小型微利企业实施所得税优惠政策，促进产业结构升级和服务业发展，实施有利于节能减排、环境保护和增加就业的税收优惠政策等，推动经济增长、结构调整、区域协调和城乡统筹发展；加强社会保障和就业工作，扩大新型农村社会养老保险试点范围，完善企业职工基本养老保险省级统筹制度，稳步推进事业单位养老保险制度改革试点等。

[1]商务部.中国对外贸易形势报告（2011年秋季）[EB／OL].（2011-11-11）[2012-10-16].http：／／zhs.mofcom.gov.cn／aarticle／cbw／201111／20111107825710.html.

[2]中国经济信息网.中国宏观经济分析报告（2011年3季度）[EB／OL].（2011-11）[2012-09-15].http：／／wenku.baidu.com／view／685ac82ccfc789eb172dc864.html.

[3]国务院新闻办公室.中国的人力资源状况[EB／OL].（2010-09-10）[2012-10-15].http：／／www.gov.cn／zwgk／2010-09／10／content＿1700095.htm.

[4]中国人民银行货币政策分析小组.中国货币政策执行报告（2011年第四季度）[EB／OL].（2012-02-15）[2012-10-15].http：／／www.pbc.gov.cn／publish／bangongting／82／2012／20120215170702347457349／20120215170702347457349＿.html.

[5]审计署.全国地方政府性债务审计结果（2011年第35号）[EB／OL].（2011-06-27）[2012-09-15].http：／／www.gov.cn／zwgk／2011-06／27／content＿1893782.htm.

[6]武剑.货币冲销的理论分析与政策选择[J].管理世界，2005，（8）：6—10.

[7]工业和信息化部运行监测协调局，中国社会科学院工业经济研究所.2011年中国工业经济运行秋季报告[EB／OL].（2011-11-24）[2012-09-18].http：／／www.ce.cn／xwzx／gnsz／gdxw／201111／24／t20111124＿22865763.shtml.

[8]唐文进，谢海林.汇率变动、央行票据与冲销成本：2004～2009[J].财经研究，2011，（3）：114—123.

[9]吴晓灵.货币政策调控目标以 M2为主[EB／OL].（2012-02-27）[2012-10-18].http：／／business.sohu.com／20120227／n335948938.shtml.

[10]尹继志.社会融资总量与金融宏观调控新目标[J].上海金融，2011，（9）：36—41.

[11]周小川.探索民间融资规范化和阳光化途径[EB／OL].（2012-04-10）[2012-10-19].http：／／finance.sina.com.cn／roll／20120410／161211788771.shtml.