机构投资者异质性、股权集中度与私有信息套利关系研究

■ 唐冬梅（贵阳中化开磷化肥有限公司 贵阳 551109）

引言

新古典经济学认为人是理性的，而市场信息是对称和充分的，因此市场经常性地处于均衡状态，无套利均衡成为基本假定。有效市场理论在认识到投资者的非完全理性特征下，进一步指出价格偏离价值的现象是普遍存在的，但迅速而有效的套利操作使市场保持相对均衡，套利维持了有效市场的运作（Fama，1965）。随着行为金融学的迅速发展，投资者的非理性行为会导致股价过度反应或滞后反应的现象已被广泛接受，而这一偏离并非套利者在有效市场环境下所能完全接受的“以业绩为基础的套利”（Shleifer and Vishny，1997），从而在很大程度上限制了套利行为促进市场均衡的作用。

另一方面，随着市场经济的不断壮大，机构投资者已然成为最重要的投资主体。二十世纪八十年代以来，随着外部社会经济环境的变迁，以养老金为代表的机构投资者渐渐进入资本市场，它们的投资策略从“华尔街准则”与“用脚投票”等被动策略逐步发展为“用手投票”的积极策略；从“保持距离”型投资策略向“控制导向”型投资策略转变（Black，1997）；从无监控向有监控、从信息缺失向信息掌控的投资策略转变。整体而言，随着机构投资的不断发展，股东的消极主义（Shareholder Passivism）监督渐而变为积极主义（Shareholder Activism）监督。因此，深入研究机构投资者对我国资本市场的影响具有一定现实意义。

相对于个人投资者，机构投资者具有更加理性的一面，所以其能否降低市场套利水平，从而促进市场均衡成为当前研究热点之一。支持者认为，机构投资者的规模优势以及对长期投资的需求，使其更有可能参与公司治理，比较有效地发挥监督管理者的职能，提高上市公司信息披露的透明度，减少私有信息保留空间，进而抑制私有信息套利行为（冯用富等，2009）。而反对方坚持认为，由于与上市公司存在利益冲突或战略同盟两种关系，所以机构投资者并没有有效地参与公司治理，从而不能充分地发挥监督功能和提高信息披露透明度，也就不能显著抑制私有信息套利（Pound，1988）。与此同时，部分研究结果表明，股权集中度对信息透明度有较大影响，股权分布越集中，私有信息的保留程度越高（Chiang and Venkatesh，1988）。因此，不同的股权集中度势必影响套利水平对机构投资者的敏感性。

已经有不少学者从公司治理的角度分析了机构投资者对私有信息套利水平的影响。但是还没有学者从机构投资者的不同性质、持股时间等异质性来研究其对套利水平的作用，至于结合不同的股权集中水平研究对前述作用的影响，相关文献就更少了。本文试图在构建机构投资者影响私有信息套利的理论分析基础上，从机构投资者异质性角度实证分析机构投资者对私有信息套利水平的影响程度及在不同股权集中度下的差异。进而为机构投资者在市场上的行为研究增添新的信息，为发展更完善的金融市场和培养更优秀的投资主体提供依据。

表1 变量的选取

表2 主要变量描述性统计

表3 分组齐性检验（Top1）

表4 回归分析结果（Top1）

理论分析与研究假设

针对机构投资者的研究部分集中于其理性投资特征，不少学者认为机构投资者具有证券分析的专业背景，长期从事价值投资并关注长期价值是其最大特点。Shiller和Pound（1989）的问卷调查结果表明，机构投资者在投资分析上花费的时间远远多于个人投资者，说明了机构投资者在理性处理信息并促进有效信息传递方面的天然优势。同时，机构投资者还具备一定的公司治理能力，能够有效利用公司的内部信息和主动优势做出偏于理性的投资决策，使外部的套利机会减少。林忠国和韩立岩（2011）利用非平衡面板数据两阶段最小二乘回归模型，实证了机构投资者对市场波动与市场效率的正面效应。他们的结果显示，除保险公司以外的机构交易行为有助于私有信息融入市场，从而提高了市场的信息效率并降低了波动率。其稳健性检验也证实了机构交易能使股价反映更多的当期与未来盈余信息。当然，也存在相反的证据。蔡庆丰与宋友勇（2010）的研究表明，尽管我国基金业实现了跨越式发展，但其并没有促进市场的稳定和理性，反而使机构重仓股的价格更具波动性。从宏观和微观两个层面的分析来看，目前我国基金行业的信托责任观念淡薄，在基金管理者、投资者和监管都不成熟的背景下实现的跨越式发展并没有优化市场配置的效果。

然而，机构投资者并非都是同质的。基金作为机构投资者投资的主要形式，可大致分为证券基金和社保基金。从实践中观察到，由于基金管理者承受的经营压力和所有者权利水平差异，证券基金相对于社保基金表现出更高的盈利能力，在公司治理方面也是前者更具有优势。但是，证券基金的盈利优势是否来自于对企业私有信息的正确把握还没有结论，这需要考察不同类型的机构投资者分别对私有信息套利影响水平。其次，持有时间更长的机构投资者表现出对长期价值的关注，其相对于持有时间较短的机构投资者是否更能减小套利并稳定市场也是值得考察的。基于此，本文提出相关假设：

假设1：机构投资者持股比例与私有信息套利负相关。

假设2：相对于社保基金，证券基金持股对私有信息套利的影响更显著。

假设3：机构投资者持续持股时间越长，私有信息套利水平越低。

另一方面，上市公司对外披露私有信息受到公司内部控制权的影响。当股权相对集中时，企业内部信息对外披露的权利也集中于具有较高控制权的股东手中，私有信息量对股权集中度呈现负向敏感。相反的，当股权相对分散时，没有单独或少数的股东能够左右私有信息披露水平，所以信息较高股权集中度下更丰富。由此可见，尽管机构投资者存在潜在的对私有信息套利行为的影响，但这一影响水平由公司内部的股东所控制。据此，本文再次提出假设如下：

假设4：股权集中度越高，机构投资者对私有信息套利的影响越不显著。

表5 回归分析结果（Top3）

实证研究设计

（一）选择变量

冯用富等（2009）基于行为金融的研究表明，CAPM模型下的R2是个股收益率对市场收益率拟合程度的描述，但R2更一般的意义是股市中私有信息套利机会。R2越低，表明公司私有信息融入造成股价波动相对于整个系统性因素部分越多，私有信息套利的空间越大。为了令其符合统计标准，本文以R2的变换值作为对私有信息套利水平的描述。具体计算和变换方法如下：

其中，ri是单个股票周收益率，rM是市场周收益率，rH是以单个股票流通股总市值占所属行业流通股总市值加权的行业周收益率，AR2是私有信息套利水平。所有变量的选取如表1所示。

（二）选取样本

考虑到金融危机对股票收益率拟合优度的系统性影响，本文从2009年开始选取样本公司，包括2009-2011年共三年A股上市公司数据。由于社保基金持股比例在原始数据中并不多，所以出于变量描述和回归的显著性考虑，剔除在前十大股东中没有社保基金持股的数据，在同时剔除银行与保险行业数据以及异常数据之后，总样本共475个，2009-2011年观测值分别是136个、152个和187个。机构投资者相关数据来源于wind数据库，其他数据均来自原CSMAR数据库，统计分析利用的是Eviews 6.0。

（三）模型构建

为了分别实证机构投资者异质性和股权集中度对私有信息套利的单独以及联合影响，本文构建以下模型：

实证结果与分析

（一）变量的描述性统计

表2是对主要变量的描述性统计。AR2的最大值是2.8369，最小值是-6.3762，且均值和中位数都小于0，说明私有信息套利的机会整体偏低，也表明我国存在较严重的股价同涨同跌现象。此外，从表中相关机构投资者持股比例的均值、中位数可看出，证券基金持股明显高于社保基金，机构持股总体平均水平0.4293也说明这三年机构大量进入我国股票市场，机构对市场的影响越来越显著。而第一大股东持股比例和前三大股东持股比例水平较高，表明我国存在股权集中的特征。

表3以机构持股比例（PER）、机构持续持股时间（T）和股权集中度（TOP1）为分组依据，考察不同分组水平下私有信息套利均值的变化。在各组中，私有信息套利均值都随着相关变量从小到大的变化而发生由大转小的变化，说明机构持股比例、机构持续持股时间和股权集中水平对私有信息套利水平具有负向影响。但是，这只是从单一指标分组观察私有信息套利的变化趋势，并不能说明在多指标混合影响下的结果。进一步深入探讨还需要利用多元回归分析。

（二）回归分析

表4是以第一大股东持股比例作为股权集中度替代变量时的回归结果。可以发现，无论是否包含股权集中度与机构投资者持股比例的交叉项，机构持股都与私有信息套利在1%水平上负向显著相关。从这三年的数据结果可知，随着我国证券市场化建设力度的不断加强，机构投资者进入市场参与投资有利于减少市场套利机会、稳定市场价格稳定，这既得益于机构投资者数量的持续攀升，又得益于机构投资者向市场引入的价值投资理念。假设1得到验证。

其次，将基金机构细分来观察这一影响时，证券投资基金回归系数分别是-0.476和-0.417在1%水平显著，显著高于社保基金的-0.086和-0.049在10%水平显著和不显著。可以认为，尽管证券投资基金持股与社保基金持股同样有助于减少私有信息套利机会，但由于所有权特征等原因，前者的这一效应明显强于后者，即假设2得到验证。

再次，机构的持续持股时间在5%水平负向显著，说明机构持续持股时间越长，上市公司的私有信息套利机会越少。机构长期持股与其长期投资理念相吻合，持股时间越长，对公司治理的影响力也越强，所以对私有信息就能越迅速反应，减少私有信息套利的机会。假设3也得到验证。

最后，股权集中度的回归系数为负向显著，交叉项在5%水平上正向显著。这一结果表明，股权越集中，私有信息越少，但股权集中却削弱了机构投资者影响套利机会的效果。集中水平较高的股权结构限制了私有信息进入市场，同时也削弱了机构投资者参与公司治理、获取私有信息的能力。假设4同样得到验证。

控制变量方面，首先，公司规模与私有信息套利机会存在显著负向关系。公司规模越大，内部组织机构越复杂，决策过程越繁琐，所以向外传递私有信息的水平也越低。同时，规模较大的上市公司也会有更完善的内部控制制度，私有信息的对外流失也相对较少。其次，公司上市交易年龄也呈现出与私有信息套利机会的负向关系。这是因为企业在资本市场获得足够的交易经验后，会加强对私有信息的披露，如限制消极信息的披露。所有回归式的拟合优度在0.23-0.34之间，且F检验都高度显著，表明模型设定较准确。同时，DW值接近2，所以自相关问题不明显。

（三）稳健性测试

表5利用前三大股东持股比例替换了上述研究中的股权集中度变量，除部分系数变小，显著度稍微降低外，与前述结果并无实质性差异。可以认为前述结果是较稳健的。

结论

本文选取2009-2011年A股上市公司数据，检验了机构投资者异质性（包括机构类型和持续持股时间）对上市公司私有信息套利水平的影响，并在加入股权集中度的代理变量后考察了内部持股与机构持股对套利水平的联合影响。机构投资者能较好地平稳市场价格，减少市场套利机会而使价格向价值回归，同时证券投资基金的平稳效应强于社保基金，且这一影响在股权相对集中时被削弱，相关测试显示实证结果是相对稳健的。

本文的研究为建立健全资本市场制度并完善上市公司内外部治理环境提供了一定借鉴。其一，要积极利用机构投资者在资本市场的正面效应，大力提高机构参与市场交易的积极性；其二，在发展机构投资者的同时，也要关注不同机构投资者对资本市场的异质性影响，对影响较弱的机构要加大扶持，对影响较强的机构要增加适当监管；其三，内部治理环境要与外部治理环境同步加强建设，要将上市公司股权分布与外部治理关联起来，考察在不同内部治理环境下外部治理环境效应的特殊性。

1.冯用富，董艳，袁泽波，杨仁眉.基于R2的中国股市私有信息套利分析[J].经济研究，2009（8）

2.蔡庆丰，宋友勇.超常规发展的机构投资者能稳定市场吗？—对我国基金业跨越式发展的反思[J].经济研究，2010（1）

3.林忠国，韩立岩.机构交易的正面效应：波动率和市场效率的视角[J].系统工程理论与实践，2011（4）

4.Black B.Shareholder Activision and Corporate Governance in the United States[R].Working paper，Columbia University，1997

5.Roll R..R-squared[J].The Journal of Finance，1988

6.Kelly.Information Efficiency and Firm-Specific Return Variation[R].Working paper，Arizona State University，2005