完善上市公司股权激励机制

□文/管恩霞

（迪沙药业集团 山东·威海）

随着现代企业的发展，所有权与经营权相分离成为企业的基本特征，同时也导致了委托-代理问题的产生。由此，如何妥善解决委托-代理问题也成为当前理论界讨论的热点，其中在学术界和各国企业中应用较为广泛的就是股权激励机制。

股权激励机制即经理股票期权制，又称激励性股票期权，即在未来的某个时候，通常是从赠予之日起10年内，以预先确定的价格购买公司股票的权利。股权激励机制有效地调整了委托人和代理人之间的积极性，限制了代理人的道德风险，有助于确保代理人的行动方式能够与委托人的目标相一致。目前，西方发达国家普遍采用股票期权作为对公司经理人及员工的激励措施，并取得相当大的成功。据统计，目前美国45%以上的上市公司采用了股票期权计划，其中前500家大公司实施股票期权计划的比例在90%以上。

近年来，我国上市公司也逐渐采用了股权激励方式。从首次披露股权激励方案的时间来看，股权分置改革以前出台激励案例的公司十分有限。2006年披露激励方案或意向的上市公司骤升至106家，2007年因相关监管政策调整的因素全年仅有23家上市公司推出激励计划，2010年股权激励计划的推出又掀起一个小高潮，88家上市公司先后推出股权激励计划或意向，沪深两市有40家上市公司推出了激励方案，其中12家获股东大会通过，7家开始顺利实施。在相关的243家上市公司中，除88家披露的是激励意向，其余155家均正式推出了激励方案，这其中公布预案的有49家，已通过股东大会决议的有22家，进入实施阶段的有40家。

一、我国上市公司股权激励模式分析

我国上市公司股权激励制度的具体安排因企业而异，只要在操作细节上稍加变化，就可以变化出很多种模式。目前常见的股权激励模式主要有以下几种（表1）:

1、业绩股票。业绩股票是指公司用普通股作为长期激励性报酬支付给经营者，股权的转移由经营者是否达到了事先规定的业绩指标来决定。业绩股票是股权激励的一种典型模式，指在年初确定一个较为合理的业绩目标，如果激励对象到年末时达到预定的目标，则公司授予其一定数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票。业绩股票的流通变现通常有时间和数量限制。激励对象在以后的若干年内经业绩考核通过后可以获准兑现规定比例的业绩股票，如果未能通过业绩考核或出现有损公司的行为、非正常离任等情况，则其未兑现部分的业绩股票将被取消。

2、业绩单位。业绩单位模式与业绩股票模式完全相同，只是价值支付方式有差异，受让人得到的是现金，而不是股票。在现有施行业绩股票激励模式的上市公司中，有部分企业由于对国内二级市场走势并不看好，将激励模式从业绩股票改为业绩单位的也有一些。相比而言，业绩单位减少了股价的影响。业绩单位支付的是现金，而且按考核期期初市盈率计算的股价折算的现金。在业绩单位方案里，高层管理人员的收入是现金，除了有期初市盈率这一价格影响的痕迹外，不再受到股价的其他影响。但是长期激励效果比业绩股票要差。

3、虚拟股票。虚拟股票是指公司给予高级管理人员一定数量的虚拟股票，对于这些虚拟股票，高级管理人员没有所有权和表决权，不能转让和出售，离开企业自动失效，但是与普通股股东一样享有股票价格升值带来的收益，以及享有分红的权利。其好处是不会影响公司的总资本和所有权结构。对经理人员来说，在预期业绩目标达到后，可得到与虚拟股票期权对应的收入增加，但难以实现长期持股的期望。与股票期权相比，虚拟股票的激励作用受证券市场的有效性影响要小，但公司在兑现激励时现金支出压力较大，特别是在公司股票升值幅度较大时。

4、股票增值权。股票增值权是指公司授予激励对象与虚拟股票相类似的一种以数量来计算的权利，即经营者可以在规定时间内获得规定数量的股票股价上升所带来的收益，但不拥有这些股票的所有权，自然也不拥有表决权、配股权。如果公司股价上升，被授予者可以通过行权获得相应数量的股价升值收益，股票增值权的实现可以是全额兑现，也可以是部分兑现。另外，股票增值权的实施可以是用现金实施，也可以折合成股票来加以实施，还可以是现金和股票形式的组合。与虚拟股票不同的是，股票增值权的被授予者不参与公司收益的分配，这一点与股票期权更接近些；与股票期权不同的是股票期权利益来源是证券市场，而股票增值权的利益来源则是公司。实施股票增值权的企业需要为股票增值权计划设立专门的基金。股票增值权的激励效果也受资本市场有效性的影响。

5、股票期权。股票期权是指公司授予管理层在未来一段时间内，以事先确定的价格或条件认购公司股票的权利。股票期权一方面可以锁定持有人的风险，由于管理层事先没有成本支出或支出较低，如果行权时股票价格下跌，持有人可放弃行权；另一方面股票期权是公司给予管理层的一种选择权，企业没有任何现金支出，有利于降低激励成本。但是股票期权的使用面较窄，需要政策以及规范的证券市场的支持。

6、延期支付。延期支付是指公司将高管人员的部分薪酬存入公司的延期支付账户，并以款项存入当日按公司股票公平市价折算出的股票数量作为计量单位，然后在一定期限后或该高管人员退休后，以公司股票形式或根据当时股票市值以现金方式支付给该高管人员。高管人员通过延期支付计划获得的收入来自于既定期限内公司股票的市场价格上升，即计划执行时与高管人员行权时的股票价差收入。如果折算后存入延期支付账户的股票市价在行权时上升，则高管人员就可以获得收益。但如果该市价不升反跌，高管人员的利益就会遭受损失。延期支付计划和股票期权的区别在于:在股票期权模式下，如果股票价格上升，激励对象可以行权；但如果股票价格下跌，则获授人可以放弃行权来保证自己的利益不受损失。延期支付的激励对象则只有通过提升公司的业绩，促使公司股价上升来保证自己的利益不受损失。

7、管理层收购。管理层收购即目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。

8、强制高管持股。强制经营者持股是指规定的期限内，公司高级管理人员必须持有一定数量的公司发行在外的社会公众股，具体数量由公司董事会或薪酬与考核委员会决定，如果在规定的期限内公司高级管理人员没有完成规定持股要求，公司董事会将解除对其的聘任。

二、我国股权激励机制存在的问题

1、实施中存在法律障碍。尽管我国有较为丰富的激励形式和各种方案，但真正得到有效实施的并不多，股权激励的作用没有充分得到发挥。导致这种问题的主要原因是我国的法律规定，主要是《公司法》和《证券法》的有关规定。首先，我国《公司法》实行实收资本制使得上市公司无法通过正常的形式预留股份，获得实施股票期权必不可少的股票来源；其次，我国的新股发行制度限制了通过新股发行获得股权激励所需股票，在实际中很难操作；再次，我国《公司法》和《证券法》限制高管人员出售股票。高管人员只有在离职或者退休六个月后才能将手里的股票出售，严重制约了股权激励计划的激励效果；最后，由股票期权引起的公司税务问题和个人所得税问题以及公司会计问题，国内既没有相应的税收规定，也缺乏相应会计制度内容。

2、股票市场的不完善性，股权激励制度与企业经营绩效并非完全正相关。我国股票市场起步较晚，在二级市场上，机构投资者所占比例偏低，投机气氛明显浓于投资气氛，庄家操纵行为普遍，导致股权激励制度与企业经营绩效并非完全正相关。首先，现行的股票期权，只要股市上扬，无论公司业绩优劣，经营者均能获得收益。尤其是在我国，股价偏离企业业绩，炒作各种消息题材，导致很难用股价来真实反映企业经营绩效。2007年我国股票几乎全部上扬，金融危机爆发后股价下跌。股市的大涨大落给企业的股权激励提出了新的挑战。股价除了受企业经营绩效影响外，还很大程度受到外部宏观经济的影响，股权激励机制就失去了其应有的作用；其次，在鼓励央企实施股权激励时，垄断性行业企业管理层个人对企业业绩提升的作用很小，股权激励制度并不会为股东带来多少额外价值，这类公司的股权激励计划意义就不复存在。

3、缺乏成熟的职业经理人市场。目前，我国的经理人市场比较落后且发展缓慢，很多上市公司的经营者往往不是通过市场来进行配置的，而是通过行政任命或其他非市场选择的方法确定的，经营者的去留与其业绩不具有直接相关性。这种弱竞争性的职业经理人市场及国有控股上市公司特有的“行政任命制”，不仅大大降低了职业经理人的积极性，使其缺乏“就职替代压力”和有效的监督，导致股权激励流于表面，抑制股权激励发挥其真正的功效。

4、绩效考核指标不健全。绩效考核是实施股权激励制度的基本前提和重要内容。我国的上市公司包括国有控股上市公司仍多采用财务会计指标作为业绩评价指标，使用最频繁的是净资产收益率和净利润增长率，但财务指标体系不够全面、细致，非财务指标涉及较少，影响了激励对象的工作成效，并会带来诸多负面影响，包括企业短期行为、高风险经营、人为篡改财务数据等。

5、缺乏有效的内部监督机制。上市公司中内部人控制、经营者“拿黑钱”的现象严重，有近半数公司的董事长是由总经理兼任的，并且公司中存在大量的内部董事，从而使得股权激励方案变成了董事会自己激励自己的方案。公司治理结构不完善，经营者约束机制不健全，缺乏有效的内部监督机制，导致了上市公司大量的短期行为、高风险投资的增加以及控股股东之间的不正当关联交易；对经营管理层缺乏必要的监督和约束损害了广大中小股东的利益；上市公司董事会独立性不强，董事会与经营层高度重合，董事兼任总经理或是经理的现象十分普遍，导致董事会内部监督机制不到位，甚至缺失，这些问题严重阻碍了股权激励机制的有效实施。

三、完善我国股权激励机制的相关措施

1、制定和完善配套的法律法规。我国应该结合实际情况以及《公司法》和《证券法》的有关规定，参照国外做法，对于与相关法律相冲突的地方应专门制定股权激励方面的一系列法律法规，为企业实施股权激励机制创造良好的法律环境。如股权激励实施的会计处理问题，必须出台统一规范的会计确认核算的细则，否认会造成财务指标的不可比行，给公司内部管理和外部监管带来后患；在公司税收方面，可以考虑将用于股票期权运作的部分资金计入公司成本；在个人所得税方面，对于职工持股可以参照国外做法免除职工的所得税。

表1 中国上市公司股权激励模式一览表

2、培育稳定、有效的市场。现在我国的股票市场是一个弱式有效市场，波动剧烈和不成熟使企业家不能对自己的股份和经济股票期权（ESO）的收益作出明确的预期，股票的价格还不能客观反映公司经营者的经营业绩，这些都会削弱股权激励机制的激励作用。因此，监管部门要加强对市场的规范，使市场向稳定、高效的方向发展。应从观念、政策、制度等多方面着手来规范股市，以保障信息传递的有效性。一方面我们要加强上市公司特别是一些采取股权激励的上市公司的信息披露，充分披露股权激励的实施对象、实施范围等信息，并对信息披露的时机进行严格控制，做到有章可循，避免经营者通过操纵股价和信息披露时机来间接增加个人的收益；另一方面我们必须对目前上市公司的股权结构进行必要的调整，加强监督和监管的力度。

3、健全和完善职业经理人市场。股权激励手段的有效性在很大程度上取决于经理人市场的完善程度，只有在合适的条件下，股权激励才能发挥其引导经理人长期行为的积极作用。因此，必须建立和完善经理人市场，改变经营者的聘任机制，由行政命令机制转向市场引入机制，逐步弱化政府在国有上市公司经营者任命过程中的作用，引入竞争机制，加快职业经理人市场的培育，建立以经营能力为标准的经理人市场。按照市场经济的要求，采取切实可行的措施，建立公平、公开、竞争的经理人选拔、聘用机制、权威性的经营者资质评价中心和科学的测评体系，使优秀人才能够脱颖而出，为推进股权激励创造良好的条件。

4、制定科学的绩效考核体系。绩效考核是实施股权激励的基本前提和重要内容。因此，企业要充分发挥股权激励的作用，首先必须建立一套科学合理的考核体系。而科学合理的考核体系应该具有客观、公正、易于操作的特点，并且是全面、系统的，做到绝对指标和相对指标并重，纵向比较与横向比较并重，财务指标和非财务指标并重。可以考虑引入EVA、平衡计分卡等国外先进的考核办法，使考核更加全面、公平、合理，从而保证股权激励实施效果。

5、完善治理结构，加强监督作用。完善的公司治理结构是股权激励有效发挥的基础，否则股权激励只会成为少数公司决策人员中饱私囊的工具。因此，我国应该加快企业改革、公司化改造，建立现代企业制度，建立法人治理结构，实现股权结构的多元化，提高股权激励制度的激励强度。同时，要增强外部董事的独立性，建立健全外部董事的诚信体系、考核机制、激励机制和约束机制，发挥好董事会、监事会的监督约束职能，加强上市公司董事会的独立性，并加大对管理层的监督和约束，不断完善公司的治理结构，防止股权激励被利用、侵占股东的利益、杜绝高管的寻租行为，以推动股权激励制度的有效实施。

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