中创信测268亿注资财务迷局

杨现华

在北京信威最为困难的时期，王靖以9000余万元拿下控股权，随后北京信威便上演了一出凤凰涅槃的好戏。在这神奇的转变过程中，是原来的控股股东大唐集团经营能力太差，还是王靖本人有着非同一般的经营能力呢？

三年前，一笔不足1亿元的投资如今带来了150亿元的回报，中创信测（600485.SH）的一纸重组公告让北京信威瞬间成为资本市场关注的焦点。

在这起被称为“A股史上最大借壳案”的背后，神秘人王靖获得了令人艳羡的投资回报。

更令人称奇的是，在其入股之前，北京信威亏损累累，入股之后盈利竟奇迹般逆转。然而，作为北京信威的实际控制人，学医出身的王靖并不是通信行业的专家。

高溢价借款方案

停牌一个多月的中创信测在9月26日晚间披露了重大重组预案，公司拟以8.6元/股的价格，向北京信威通信技术股份有限公司（下称“北京信威”）除新疆光大以外的股东发行约31.27亿股股份，购买后者持有的北京信威96.53%股权，交易总价约268.88亿元。同时，公司拟以不低于7.74元/股的价格定增募集配套资金不超过40亿元。

停牌前，中创信测股本不过1.39亿股，市值仅有11.75亿元，却要完成总额超过300亿元的收购案，这一“蛇吞象”式的交易无疑是A股近年来体量最大、融资最多的重组案，称其为A股史上最大借壳案并不为过。

中创信测此次重组金额之所以如此之高，与北京信威的高溢价直接相关。截至2013年6月30日，北京信威未经审计的总资产合计约79.81亿元，全部股东权益的预估值约为278.55亿元，较其未经审计的合并报表归属于母公司股东权益账面价值44.27亿元，增值234.28亿元，增值率约529.2%。

此次重组交易完成后，北京信威全部资产和业务将注入中创信测，上市公司主营业务将变为无线通信技术服务和通信设备生产制造业务。根据公告，北京信威的主要业务是，基于拥有自主知识产权的McWiLL无线通信技术，研发、生产并销售无线通信网络软硬件设备、整体基站以及终端设备，并提供相关技术服务。

按照重组预估值，持有北京信威36.97%股份的实际控制人王靖的身价将达到102.98亿元。通过此次重组，王靖将持有中创信测11.97亿股股份，占发行后公司总股本的31.66%，为公司新的控股股东。按照中创信测10月9日的收盘价，王靖的持股市值已经接近150亿元，这意味着王靖已经跻身2012年福布斯中国富豪排行榜前30名之列，而得到北京信威的控股权，王靖的花费不足1亿元。

国资股权被低价稀释

在北京信威借壳中创信测之前，王靖为人所知的是“运河狂人”。2013年6月，尼加拉瓜国民议会正式批准政府与香港尼加拉瓜运河开发投资有限公司签订开展尼加拉瓜运河发展项目的排他性商业协议，项目投资额高达400亿美元（约合2450亿元人民币）。香港尼加拉瓜运河开发投资有限公司的背后正是王靖，他也由此声名鹊起；仅仅三个月之后，一起“蛇吞象”的重组案让王靖正式成为资本市场的关注对象。

资料显示，成立于1995年的北京信威在通信业可谓大名鼎鼎，公司先后参与制定了SCDMA、TD-SCDMA和McWiLL三大国家和国际无线通信技术标准。目前，北京信威的重新崛起靠的正是McWiLL无线技术。McWiLL是目前中国国内唯一拥有完全自主知识产权的高速率无线宽带接入技术，诸多技术指标优于目前国际认定的其他几大3G标准。

收购预案显示，北京信威在成立伊始是由大唐电信科技控股有限公司（下称“大唐控股”）下属子公司凯通达控股的中外合资企业。1999年12月，当时还是有限公司的北京信威第二次增资时，洋浦博纳德投资发展有限公司出资71.11万美元，成为北京信威持股10%的股东。洋浦博纳德在2001年更名为博纳德投资，而正是借助博纳德投资，后来人王靖成功实现了对北京信威的控股。

北京信威2001年改制为股份制，并且从2005年起不断增资扩股，但控股权一直掌握在大唐控股手中，甚至在2007年未能成功在深交所上市后，大唐控股还直接从凯通达手中接手了北京信威44.46%的股权，而此时博纳德投资的股份早已被稀释至8%，因为在此前的多次增资扩股中，博纳德投资都没有表现出增资的意愿。

北京信威从国有到民营的转变发生在2010年，而且王靖对北京信威的控股是通过博纳德代持的方式实现。

由于北京信威当时为中外合资股份公司，境内自然人无法直接登记为北京信威的股东。不得已，王靖与博纳德约定，由王靖协助博纳德投资融资1.31亿元，用于北京信威增资扩股1.2亿股，增资价格为1.09元/股；博纳德投资同意将其持有的北京信威8800万股以1.09元/股的价格转让给王靖。待北京信威变更为内资股份公司，再办理王靖与博纳德投资之间的股权变更。

2010年7月，博纳德以59.43%的持股比例完成了对北京信威的增资控股，此次，大唐控股放弃了同等比例增资的权利，至此，博纳德投资在参股北京信威10年之后的首次增资就实现了对公司的控股，而王靖则成为公司幕后真正的控制人，原来的大股东大唐控股股份被稀释至19.6%。2011年8月，博纳德投资与王靖签署股权转让协议，王靖正式成为北京信威的第一大股东，付出的代价是9592万元，正是这笔不足1亿元的投资，让王靖三年后摇身一变成为资产超过150亿元的富豪。

在北京信威复杂的股权变更过程中，博纳德投资无疑是一个重要的支点，然而市场对于博纳德投资却知之甚少。仅有的公开信息是2006年由于中电飞华通信股份有限公司中止上市，博纳德投资将其告上法院，但最终却是以博纳德投资撤诉而悄然落幕。

资料显示，成立于1999年的博纳德投资是一家总部位于海南的投资公司，由三家法人股东持有：洋浦神农氏投资管理有限公司持股51.4%、洋浦执衡投资有限公司持股32.4%、洋浦域通创业投资有限公司持股16.2%，而这三家公司同为多名自然人持有，王庆辉任董事长、蒋宁等人为副总经理。

如果说博纳德投资不看好北京信威才将控股权转让给王靖，那么博纳德投资的管理人王庆辉和蒋宁等人同期买入却又有些自相矛盾。在博纳德投资2011年将约定股份转让给王靖的同时，王庆辉和蒋宁也分别受让了博纳德投资持有的北京信威1998.49万股、1870.6万股，并一直持股至借壳中创信测。

除此之外，在北京信威数次增资过程中，一家名为北京博纳德投资基金（有限合伙）的公司（下称“博纳德基金”）在2012年1月的增资也同样引人注目。当时，博纳德基金出资5亿元，以59.7元/股的价格认购北京信威定增的837.52万股，但到了当年的6月份增资价格上升至79.2元/股。

在博纳德投资将股份转让给王靖时，每股价格不过1.09元，两年之后就飙升至79.2元/股。实际上，交出控股权的大唐控股在两次转让北京信威的股份时，前后半年时间定价相差了60倍。

2011年5月，大唐控股在上海联交所挂牌转让北京信威10%的股权，挂牌价格为3820.76万元，根据重组方案，受让方为博纳德投资，价格未披露；半年之后，大唐控股再次在上海联交所分两笔挂牌转让北京信威2.33%的股权，转让价格合计已经飙升至3.96亿元，与半年前溢价逾4倍相比，此次转让价格溢价率近60倍。

导致北京信威估值飙升的时间段是2011年底至2012年初，彼时的北京信威似乎已经走出亏损的泥淖，但随后公司盈利的直线上升却是市场始料未及的。

前后矛盾的盈利数字

目前，北京信威的主要业务是McWiLL宽带无线接入技术的研发和生产。2011年和2012年，公司主营业务收入和利润分别主要来自于对柬埔寨和乌克兰等海外客户的通信设备及软件销售。此外，McWiLL也是中国电信史上第一个宽带无线接入的国际标准。

早在2009年11月，北京信威就代表中国向国际电联（ITU）提交了McWiLL宽带无线接入标准提案。同年12月份，ITU批准McWiLL成为宽带无线接入国际标准，并于第二年4月正式批准发布了McWiLL国际标准，使之成为与WiFi、WiMAX并列的宽带无线接入国际标准，这也是继TD-SCDMA之后中国第二个拥有完全自主知识产权的国际电信标准。

但在获得国际标准之时，北京信威的经营状况陷入谷底。由于上市和项目失败，北京信威连年亏损，2009年公司亏损近4亿元，2010年亏损3948.37万元，大唐集团也就是在这个时候将曾经研发出SCDMA、TD-SCDMA和McWiLL技术的北京信威“扫地出门”，而这些技术无一不是中国具有自主知识产权的无线通信技术。

在北京信威的McWiLL技术拿下宽带无线接入国际标准半年后，王靖就以博纳德投资代持的方式实现了对北京信威的控股；而大唐控股对这个国际标准似乎并不感冒，但仅仅一年之后，北京信威就靠这一技术实现了业绩大翻身。

中创信测披露的重组预案显示，北京信威2010-2012年营收分别为1.34亿元、11.71亿元、9.15亿元；归属于母公司股东的净利润分别为255.72万元、5.66亿元和4.91亿元。而到了2013年上半年，北京信威的营收和净利润则分别飙升至19.9亿元和16.8亿元。但奇怪的是，与当初大唐控股挂牌转让北京信威股份时相比，公司的盈利却有天壤之别。

根据大唐控股2011年11月挂牌的转让信息，2010年北京信威实现营收2563.62万元，净亏损3948.37万元；2011年1至10月，公司实现营收1.16亿元，净亏损5446.88万元。与中创信测公布的营收和净利润相比，两者明显矛盾，那么究竟是谁在说谎呢？

在获得国际标准之后低价转让，实现控股之后业绩神奇逆转，北京信威在改换门庭之后业绩实现了咸鱼翻身。另一家电信巨头中兴通讯（000063.SZ）也仅有27.79亿元，北京信威与主流电信巨头三年半的累计利润几乎持平。只是面对明显前后矛盾的盈利数字，哪一个才是真正的北京信威呢？

即使是重组预案给出的光鲜盈利数字也难以让市场放心。2013年上半年，北京信威的收入为19.9亿元，2013年仅半年时间就比2012年全年多出了一倍有余；而2013年上半年的16.8亿元净利润比2012年全年更是多出了2.42倍。

然而，这些收入都是应收账款，并没有给公司带来实实在在的现金收入。数据显示，北京信威2013年上半年应收账款为24.91亿元，其中新增19.36亿元，占公司当期营业收入的97%。

在自己的应收账款无法得到保障的同时，北京信威却为买方客户提供融资担保。收购预案显示，公司在柬埔寨项目上为买方融资以存单质押方式提供共计20.05亿元的担保，而买方还款义务将依靠项目建网后的运营收入逐步履行。北京信威也表示，买方所在地区的政治风险、法律政策风险、市场风险、项目运营风险以及汇率风险等因素都会导致买方的偿债能力具有不确定性。

在柬埔寨项目方面，来自中国成套工程有限公司（下称“中国成套”）约22亿元的货款支付期限一拖再拖。北京信威2012年12月向中国成套出售了一笔7.96亿元的基站系统软件，根据计划，中国成套应于2013年6月30日前完成货款的支付，但经过调整，该笔合同款的支付期限已经推迟至12月31日，且允许分批支付。

或许是不满足电信业带来真金白银的收入，北京信威也没有放过具有房地产性质的产业园盈利的机会。北京市顺义区投资促进局的信息显示，2011年6月，顺义区政府和信威通信产业集团签订合作框架协议，在国门商务区建设信威国家级无线宽带产业园项目；项目投资120亿元人民币，占地面积为1000亩。

无独有偶，占地1500亩、由镇江市政府和北京信威共同合作建设的北京信威（镇江）产业园也于2012年8月在江苏镇江开工，项目准备在5-8年内分三期建设，投资金额预计不少于100亿元，产业园预计年产值将突破200亿元，其中开工建设的一期项目用地300亩，投资40亿元。

在复盘之后，中创信测股价已经连续四个交易日一字涨停，而且这种上涨的趋势似乎还没有停止的迹象，这意味着150亿元远不是王靖身价的上限。让大唐控股尴尬的是，公司作为第二大股东的大唐电信如今的总市值也不过120亿元左右，还不及这枚大唐控股 “弃子”给王靖一人造就的身价。是北京信威确实非常优秀，还是大唐电信太差？市场早晚会给出答案。