估值实践论

茅台03

市场是一个博弈游戏，大家一定要明白自己处在什么样的位置上，知道与其他人的优劣差距在哪里，然后才能相应地做策略选择。

从接触投资以来，我思考最多的应该就是操作体系和估值方法的实际应用了。

其实就个人而言，我是不赞成大家过分重视估值的，因为这首先是个博弈的市场，且具备明显的不对称属性，每个领域都存在更全信息、更深理解的内行人士，他们是影响市场的重要力量，我们虽可在一定范围内建立起能力圈从而达到半内行的标准，却很难成为最接近真相的人，所以我们必须在诗外寻找优势，在心智能力上锻炼自己，而成熟心智模式的基础就是敬畏市场，承认自己的渺小，估值却从态度上就不符合这种精神，它更多是由内而外的划定而非由外及内的聆听。

但即便如此，我们仍旧需要一个起码的工具来对市场进行标示，关键是分清主次，不要刻舟求剑。

现实博弈的复杂难辨

为了方便阐述，我要通过一个简化的例子来描述，虽然不能模拟真实的市场，但可帮我们提炼出主要的逻辑。

比方说有这样一个盖碗下藏钱来交易的市场，碗下会放张面值20或100的钞票，这时候让你来投资该怎么做呢，如果其他信息都不掌握，那就会估值混乱，从20到100都可以，你只能给出基本边界然后随机地参与波动，只有在市场跌到极限边界20以下时才能出现确定性的投资机会。而如果我们知道两钞票是对半出现的概率后，我们就可以给出60的理论估值，低于这个是机会，反之则为风险。

在这个过程中可以有三种操作模式，首先是由情绪决定的短线波动交易；然后是由逻辑决定的中线估值交易；最后就是由事实决定的长线翻牌交易。

然而现实市场和以上理论是完全不同甚至相反的，因为总会有一群能更大概率掌握碗下金额的内行人参与，你会发现实际操作中高于理论估值的才是机会，低的却是风险，当然这里还会有20和100的估值边界，在极限边界外我们依旧可以获得理论上的确定性，也就是说如果你有足够的耐心等到极限位操作，你还是可以获得确定性机会。

但现实往往更残酷，它还有可能会出现很值钱的纪念币或一文不值的假币，虽然这种几率很低，但偶尔也会出现或会被引导出这样的假想。那么我们发现最大的波动往往是在突破绝对边界的时候，也就是说在你觉得极不合理的估值位置往往是隐含了最大的机遇或者风险。除非你退出不玩，否则最好的办法就是追逐趋势，达到与内行人一致的行动效果，但这会使趋势导致趋势，从而产生假动作增加我们对市场揣测的难度，更被动的是这样的行为还可能会被利用而营造出完全虚假的猜测，从而出现把低值假币当作纪念币来炒作的荒唐局面，当然这可以通过提高技术能力完成对趋势起蕴和延展的阶段认识来分辩，但这属于归纳逻辑的范畴，其背后需有一整套仓位及交易原则相支持，不在我们现在推演逻辑下的确定原则内。

从上我们可以看出，现实与理论的差异是由于信息不对称导致的博弈行为复杂化，我们对估值的使用一定要从务实角度出发，先把它当作理解市场的工具，从它的异常中读出市场的思考和预期点、标识出此基础上的赔率分布，然后才是具体的价值估算。因为估值的前提是真相不被充分掌握，否则便是确值了，所以我们心里要清楚这只是一个随时会因情况而改变的概数，除非是在绝对边界下注且具备极端事件的排除能力，就像上例中你虽不能清楚金额但却可辨别真假的话，那在20以下你就拥有了相当确定的机会。

其实这也就是格雷厄姆的思想核心，只是他用了安全边际这样不太清晰的词，从而让人误以为是低估折让的含义。另外他所追求的破产清算价值高于购买价的极端边界太难出现，所以巴非特才会转到另外方向，就是成为绝对内行、不熟不做，但这是他中晚年才达到的境界，是之前长时间的沉淀使他成为多领域内行的，就早期来说，我认为，他还是理解了格雷厄姆关于安全边际的核心，寻找基本面与估值的极限位而非低估位下手，只是格雷厄姆的极限指的是破产清算，我们的极限可以是企业最坏情况被排除就可以了，当然这就涉及到你对极限的认识能力，但不管如何，排除总比彻底掌握要简单一些。

在能力圈内投资

接下来再谈谈我一直提倡的个性化操作策略，就是针对自身的能力圈情况而非股价可能有的运行轨迹来制定操作依据和估值参考，这样的好处是能令人放下得失心与各种不必要情绪来返观自身，实现与世界的合理对接。

我觉得市场是一个博弈游戏，大家一定要明白自己处在什么样的位置上，知道与其他人的优劣差距在哪里，然后才能相应地做策略选择。

像我自己对白酒业的领悟相对好点，算半个内行，所以敢等底牌做长线，哪怕当时在外人看来估值高到离谱，但我心里对未来有个大概认识，愿意在里面参与调整，很多时候都是看了一个牌后再去等下个牌的揭开，中间有过很多次震荡，有时也会有担心，怕把到手的利润吐回去，但觉得自己能理解这个行业，所以也就克服了这些情绪坚持下来。

而上年投资医药股，只是判断不该有更坏的情况出现，但对究竟能多好还不清楚，不敢过分展望前景，所以拿了一年多的中线就退出了，把保住利润放首位，不觊觎行家的空间。

而后到科技股里时，更多的是感觉到市场会向这个方向去，因为年初很多股票的估值在往上抬，出现了估值异常，但由于自己完全是外行，只敢按中短线的标准来顺势做，在突破时追高进，虽然也找了理由来佐证自己，但心里并不坚定，所以短短几月就放弃了。这也是为什么很多朋友质疑我风格大变，其实是我没太搞懂的原因。

综上我们可以看到，内行的机会是最多最大的，只要能看清事实，大部分时候都可以参与市场，可以低买亦可高买，所以扩大能力圈让自己成为更多领域的内行是投资最关键之处；而外行只能放弃思考，尽量跟随市场做中短线，在估值反常时下手，低于合理位卖、高于合理位买，同时需要一整套的仓位及交易策略和趋势判断能力为辅助，以此对冲掉归纳逻辑下所必然导致的较高失误率；至于中间状态的机会则最少，只能耐心等到边界处下手，极低位买合理处卖，且需对极端情况有足够的理解和重视，通过与市场的心智较量获得中线机会，同时在过程中加快熟悉以便得到更长期的理解。

最后再说段题外话，有人以市场不同阶段的巨大差异来论证市场错误的存在，我觉得是不恰当的，其实从上面的简单例子可以看到，无论过程中如何定价，待底牌揭开时都会与之前的逻辑定价不同，我们不能用翻牌后的结果来否定之前的估值逻辑，因为前后的信息量是不一样的，是决定市场的信息因素起变化了，而非市场错误，这也是我经常说的非后验原则，逻辑正确和事实正确是两码事，而这才是决定中线与长线区别的核心之处。

并且，虽然我不想说市场永远正确这样的话，但即便它是错的，你也该假认它正确。不和能决定你命运的人去争执对抗傻讲道理是我过去读史时的体会，对错是由强者来裁定的，其他人只应去观察决定强弱的因素和其改变的契机，否则就是政治上的幼稚与迂腐。像有些股票炒的很离谱，有人说应该去放空，认为不符合估值常识，但就像“文革”一样，你刚开始就能找到无数经济和社会上的证据来否定它，但它也持续了10年之久，站到它对立面的人都遭到了巨大的打击。

当然，也许有人会不介意去忍受较长时间的寂寞与痛苦去等待光明，以此弥补掉我们有可能对时机的把握不足，但前提是你得避免毁灭性的打击以活到胜利到来的时刻，故而拒绝负债买入与决不做空是原则性前提，这也是巴非特的坚持，从这点来看，巴老对市场同样是存有敬畏的。

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