关联并购的股权融资偏好动机及其绩效影响:基于中国上市公司的实证研究

○陈 健，贾 隽

(西安工业大学经济管理学院，陕西西安，710032)

一 引言

20世纪以来并购浪潮不断涌现，对于推动企业迅速扩张、重组转型，行业整合和经济增长起到了重要的作用。在并购中关联并购行为占的比例很大，学术界虽然对于并购行为研究很多，但是对于关联并购、关联并购动机及其绩效影响还没有较为系统的研究。

我国证券市场的并购活动相当活跃，其中上市公司的关联并购占有很大的比重［1］28－33。我国上市公司与发达国家比起来在数量和规模上还有相当差距，证券市场的监管也存在很多问题。因而上市公司虚假包装上市、大股东通过各种手段侵占上市公司资产、伪造财务数据、市场操纵等问题层出不穷。此外，从我国上市公司的控制权结构来看，普遍存在“一股独大”的问题，股权相当集中，而且在2005年启动股权分置改革前上市公司大部分股权属于非流通的国有股或国有法人股。由于我国国有企业在市场经济改革过程中，资金约束日益硬化，普遍存在强烈的股权融资需求，再加上股权分置导致持有非流通股的大股东利益与持有流通股的中小股东的利益不一致，市场监管也相对薄弱，从而导致了我国资本市场上屡屡出现侵占中小股东利益的事件。但同时市场上也存在一些大股东或终极控制人通过注入优质资产等手段提升上市公司的业绩的现象。

在这样的背景和前人研究的基础上，本文通过实证分析着重解决关联并购中的两个问题:关联并购行为背后的原因和动机是什么?关联并购给上市公司带来了什么样的绩效影响?

关联并购既具有并购的属性，又存在关联交易的特征。由于前人对于关联并购行为还没有系统的研究，也没有一个公认的关联并购的概念。因此，通过对我国上市公司关联并购行为和数据的分析，作者提出了我国企业关联并购行为的概念。本文研究的关联并购，又称为关联方并购(M＆A with related party)，是指企业与关联方之间的对于下属企业的股权的收购或所拥有资产的收购行为。这里的关联方主要是指股东、股东的股东、终极控制人等。由于关联并购行为有不同的类型，本文只研究上市公司作为收购方的关联并购行为。

结合前人对掏空 (tunneling)和支持 (propping)行为的研究，及我国上市公司的实际情况，作者提出我国上市公司关联并购的股权融资偏好动机，对关联并购的绩效影响进行实证分析。

二 上市公司关联并购的股权融资偏好动机分析

本文研究的关联并购行为是上市公司与股东、股东的股东、终极控制人之间对于下属企业的股权的收购或所拥有资产的收购行为。这种关联并购行为的发生往往是由大股东或终极控制人提出并实施，反映了大股东或终极控制人的目的和利益。因此，关联并购动机的理论基础就是大股东和终极控制人的掏空和支持行为研究。

1.掏空和支持行为

近年来，一些研究开始质疑Berle和Means提出的基于分散股权的委托代理问题研究框架实证的有 效性。Eisenberg［2］，Demsetz［3］375－390，Demsetz 和 Lehn［4］1155－1177，Shleifer 和 Vishny［5］461－488，Morck，Shleifer和 Vishny［6］293－316认为，即使在最大的美国企业中，也存在适度的所有权的集中。Holderness和 Sheehan［7］317已经发现在美国有几百家上市公司拥有股份超过51%的大股东。

其他富裕国家的研究也发现同样的现象，在德国 (Franks和 Mayer［8］，Gorton和Schmid［9］29－80)，日本 (Prowse［10］1121－1140，Berglof 和 Perotti［11］259－284)，意大利 (Barca［12］)，和 7 个经济合作组织国家中所有权集中更为显著 (European Corporate Governance Network)。在发展中国家，所有权也高度集中 (La Porta et al.［13］1113－1155)。这项研究认为不仅在许多国家，大企业有大股东，而且这些股东在公司治理中也很活跃 (e.g.，Kang和 Shivdasani［14］29，Yafeh和 Yosha［15］128－146)，与 Berle和 Means所说的管理者不负责任的观点相对。

大额所有权的产生可能有两个因素:控制的共享收益和控制的私人收益。两者并不相互排斥;实际上，实证证据表明两个因素都起作用。其他情况均相同的情况下，当大股东的所有权增长时，他会有更大的动机去提高企业的价值。即这些更高的现金流是与小股东共享的，他们组成了控制的共享收益。大股东也有用他们的投票权来消费公司的资源或享受公司的利益的动机，而这些并不与小股东分享。这就是控制的私人收益。这些利益可能是金钱，如给个人大股东的超额的薪水或给企业大股东生产上的协同利益，或者他们是非金钱的，如明显来自于公司的满足个人兴趣和心理需要，如专业运动队和报纸。

Johnson et al.［16］22－27认为控制股东有强烈的从控制的企业中获取资源以增加他们的财富的动机。为了描述这种从企业中转移资产以满足控制股东利益的行为，Johnson et al.用了“掏空”行为 (挖隧道tunneling)”这个词。①“掏空”行为 (挖隧道)这个词最初源自对于捷克共和国中小股东资产被侵占特征的描述，即资产从企业中神秘地被转移出去，好像是通过一个隐藏的隧道被转移了。

Johnson et al.［16］22－27认为“掏空”行为可以采取很多形式。例如，它可以通过直接的盗窃或欺骗。也可以通过更为狡猾的合法的手段，例如通过冲减股票收益来损害小股东，或是通过关联(下属)企业之间的并购将资源转移出收购公司或被收购公司。

企业集团在许多国家是一个广泛存在的组织形式。集团经常采用金字塔的组织形式，下面附属的子公司往往是独立的法律实体，对于外部资本市场是有限责任和自治的［17］193－214。

La Porta，Lopez－ de － Salines，和 Shleifer［18］471－517发现控制股东通常拥有超过他们对于下属企业现金流控制权的权力，主要是通过金字塔结构和管理参与来实现的。由于存在着有控制力的股东对公司的所有权中含有各种私人收益，包括通过隐蔽渠道、关联交易转移利润、转移资产，所以，所有权更多地应该指对于公司的控制，而不是现金流权。他们发现27个富裕国家大公司的所有权结构，除了有股东保护很好的国家外，其他国家几乎没有企业是被公众广泛持有的。相反，这些企业通常是由家族或政府所控制。公司的投票权，可以由最终控制性股东直接持有，也可以由他们通过各种间接渠道来持有。

学者们普遍认为，新兴市场国家中的企业集团的存在是为了克服市场和制度的不完善，以获取比独立企业更多的优势和利益。在新兴市场上，大型的、多元化经营的企业集团仍然是居于主导地位的企业形式。Khanna和Pelapu，以及后来的一些学者经过研究后认为，主要是企业从事经营活动的外部制度环境与西方发达市场经济的情况差距太大，而多元化经营格局和组织的建立将有助于弥补市场的缺欠。一些研究也认为企业集团在许多国家是不完善的资本、劳动力市场和产品市场的替代物，因而有着独立企业所没有的竞争优势。

但是企业集团的结构和终极控制的模式下，由于对于企业的现金流权和控制权的分离，使得终极控制人有掏空上市公司来满足其利益最大化的动机。企业集团的最终控制人可以通过金字塔结构、交叉持股、类别股份等手段创造出公司的现金流权和控制权的分离。Chang指出集团附属的上市公司的业绩决定着其所有权结构。控制股东用内部信息在能够盈利或有潜力的企业中获取直接或间接股权利益，通过集团内交易将利润转移给其他附属企业。这些发现强调了进一步研究控制股东对于少数股东的“代理问题”的重要性，尤其在企业集团里。

终极控制人追求企业集团利益最大化的方式主要是通过“掏空”行为。控制性股东在部分集团下属企业中拥有较高的现金流权，而在另一些下属企业中拥有较低的现金流权。这种差异产生了“掏空”的动机，控制性股东倾向于将利润从现金流权比较低的企业转移到现金流权比较高的企业。转移过程可以通过多种方式实现，比如故意压低或抬高企业间拆借的利息率，操纵关联交易的价格，以及将资产高于市场价格 (或低于市场价格)在企业间进行买卖等等。

La Porta，Lopez－de－Silanes，和 Zamarripa［19］根据墨西哥的关联贷款 (related lending)的数据，发现在墨西哥的企业集团中伴随着“掏空”行为也存在支持的行为 (即，反向的“掏空”行为negative tunneling)。他们发现在所有商业银行贷款中有大约20%左右的关联贷款账户，关联贷款和正常贷款的贷款条件不同。关联贷款年利率要比正常贷款的年利率要低3%，正常贷款的抵押要求要高于关联贷款。关联贷款比非关联贷款有着更高的拖欠率和更低的重新收回的比率。

Friedman和Johnson［20］732－750认为有足够的实证证据表明在投资者保护弱的国家里存在企业家将企业的资源转移出去的现象。也有案例证据表明在某些情况下，同样的企业家可能会用他们自己的私人资源来支持企业。他们还开发了一种简单的“‘掏空’行为和支持行为”的理论模型。在此模型中当有适当的反向的冲击时，企业家最好的选择就是支持企业，因此企业得以继续生存。但是，如果反向的冲击太大，企业家就会掠夺企业，并让它破产。

他们用1997－1998年亚洲金融危机的证据充分证明了上述支持行为的存在。同时，他们发现金字塔结构的亚洲企业更倾向于“掏空”行为，大概是由于在这类所有权结构的企业中转移资源的成本低的原因。金字塔企业产生支持行为也很容易。

2.我国上市公司关联并购的股权融资偏好动机分析

在中国，由于国有企业的拨改贷以及资金“软约束”等原因，大量不能归还的贷款形成银行的呆坏账。随着银行的商业化改革，业绩较差的国有企业间接融资的渠道受到限制。为了获取资金，盘活企业，国有企业选择了上市直接融资的方式，从而可以降低资金成本 (分红很少或不分红)，获取无需归还的资金，同时企业的经营决策还不受影响 (因为流通股份占少数，无法干预决策)。因此，由于市场机制的不完善、政策导向、地方利益驱动和监管水平的滞后，使得这些国有企业 (改制后为国有控股企业或企业集团)的资金来源从财政支持，转向银行贷款，又转向股票市场。

Ross，leland和Pyle，Myers和Majluf等学者运用不对称信息理论中的“信号”、 “动机”、“激励”等概念，从不同角度说明了不对称信息影响公司融资行为。在信息不对称情况下，公司管理者拥有关于公司经营前景的信息比外部投资者多，公司融资传递了有关公司质量的信号。Ross提出了公司可能用负债比作为信号，向外部投资者来传递公司质量的信息。另外，Myers和Majluf［21］575提出了“最优融资偏好”的理论，发现公司融资存在顺序偏好，首先使用内部留存收益，而后发行债券，最后才采用股票融资。

而我国上市公司由于其生存的外部环境的特殊性，具有与上面理论研究不同的融资偏好。黄少安、张岗［22］12－21通过对上市公司融资结构的描述，认定中国上市公司存在强烈的股权融资偏好;公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好的直接动机，深层的原因在于现行的制度和政策。强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理、投资者利益以及宏观经济运行等方面都有不利影响。

黄贵海、宋敏［23］认为中国上市公司的融资结构与发达国家上市公司的融资结构形成鲜明的对比，在外部融资中，我国上市公司的股权融资比重高达70%以上，而发达国家中这一比重都在30%左右或以下 (法国除外)。1999年美国企业通过发行债券筹资2500亿美元，是同期的股票发行量的5.8倍，而我国2000年股票发行融资达1400多亿元，而同年的债券融资仅为100多亿元。这些都说明我国上市公司存在明显的股权融资偏好。

还有一种现象可以证明我国上市公司的股权融资偏好，那就是我国上市公司中存在着普遍的过度融资现象。据深圳证券交易所巨潮网统计，在2001年34家增发公司中，增发后仅有8家业绩提高了，其它26家业绩都下降。许多公司的募集资金大量闲置，然后又通过短期投资、委托理财等形式重新回流到证券市场，本应该用于投资项目的资金又通过各种渠道进入二级市场炒股，甚至于炒自己公司的股票，拉高公司股价，便于下一轮配股增发。

上市公司融资不是为了发展，不是项目投资需要，而是演变成十足的圈钱行为。上市公司一旦拿到增发新股资金就随意变更募集资金投向，或是在增发新股后公司效益出现大幅下滑。据中国证券网公布的统计数据，仅2001年上半年就有122家上市公司变更了募集资金投向，其中变更招股项目投向的77家，占63.1%。

2.1 两组患者手术前后生活质量评分比较 治疗前，两组患者社会功能、躯体功能、心理功能、物质生活状态等生活质量变化比较，差异无统计学意义(t=0.24、0.31、0.15、0.23，P>0.05)；治疗后，两组患者社会功能、躯体功能、心理功能、物质生活状态评分均显著上升，组内相比差异有统计学意义(P<0.05)，观察组显著高于对照组，差异有统计学意义(t=9.52、10.27、7.34、10.53，P<0.05)。见表2。

吴晓求［24］发现上市公司的短期债务中，大部分是应付帐款。有的公司应付帐款高达短期负债的70%以上，进一步说明企业不愿意利用负债手段融资，哪怕是短期的银行贷款，同时也说明上市公司中资金并不紧缺。

陆正飞、高强［25］16－24在融资偏好的调查问卷研究中发现约3/4的样本企业偏好股权融资。这印证了阎达五、耿建新、刘文鹏的研究结论:配股是我国上市公司再融资的首选方式。也与朱武祥的研究发现一致:中国上市公司的股权融资偏好表现为首选配股或增发;如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本;不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。

三 关联并购的绩效影响

1.假设的提出

我国上市公司由于资本市场的缺陷、公司治理等问题，存在普遍股权融资偏好。而且，这种股权融资往往受到大股东的控制，是为了满足大股东的资金需求，因此大股东占用上市公司资金的事件时有发生。为了达到配股增发的目的，大股东往往会采用各种手段来粉饰报表，达到配股增发的标准。因此，关联并购可能就是为达到配股增发标准，修饰报表的一种手段。

关联并购是上市公司大股东或最终控制人掏空或支持上市公司来获取控制权私人收益的一种重要手段。为了达到配股的融资的目的，大股东会采用关联并购的方式来提高上市公司盈利水平，达到配股的要求，具有“支持”的性质。如果上市公司已经达到了配股要求，其关联并购往往存在“掏空”的性质，会使得上市公司关联并购后的绩效下降。作者在本文就上市公司的股权融资偏好动机下的关联并购提出以下两个假设:假设1，满足配股要求的上市公司关联并购后，上市公司的绩效下降。假设2，未满足配股要求的上市公司关联并购后，上市公司的绩效上升。

2.样本和变量的选择

我国上市公司的配股要求历年来的规定并不相同，所以，本文根据我国上市公司配股要求历年的演变，将样本按照是否满足上市公司配股要求划分为两类:关联并购时满足配股要求的上市公司和关联并购时未满足配股要求的上市公司。

作者将上市公司的关联并购划分为“未达到配股要求”和“达到配股要求”两类上市公司。具体划分方法如下:

表1 样本根据配股规定分类的标准

作者选取的样本区间是1998－2004年，恰逢我国上市公司配股政策三次变化。1998年前的上市公司配股要满足“近三年每年ROE≥10%”;1999和2000年的上市公司配股要满足“近三年ROE平均≥10%，特别行业≥9%，每年ROE≥6%”;2001年后上市公司配股要满足“调整后的近三年加权平均ROE≥6%;满足一定条件可以例外”。作者根据这些规定将样本文中的上市公司进行分类，见表2。

表2 上市公司关联并购分类数据

根据表1的分类标准，得出表2的分类结果，我们可以看到1998－2004年间满足配股要求的样本公司有127家，未满足配股要求的样本公司有81家。

3.财务绩效的配对样本检验

对于两类公司作者分别用财务绩效的评价方法来分析满足配股要求和未满足配股要求的上市公司关联并购对于上市公司绩效的影响。具体方法是用配对样本检验关联并购前后一年的财务绩效是否有显著的变化，来验证假设1和假设2的內容。财务绩效我们主要选择的是总资产净利润率 (ROA)、股东权益净利润率 (净资产收益率，ROE)。由于上市公司上市的年份不同，有时是上市当年发生关联并购，所以个别样本会有数据的缺失。作者也剔除了一些绩效指标有明显奇异点的上市公司样本。

使用的财务指标具体计算如下:

总资产净利润率A=净利润/总资产期末余额

总资产净利润率B=净利润/(总资产期末余额+总资产期初余额)/2

股东权益净利润率A=净利润/股东权益期末余额

股东权益净利润率B=净利润/(股东权益期末余额+股东权益期初余额)/2

其中财务指标后的 (－1)，(0)，(1)分别表示关联并购的前一年、关联并购当年和关联并购后一年上市公司的相应的财务指标。

表3是满足配股要求的上市公司关联并购前后绩效的配对样本t检验，结果显示关联并购当年和前一年的绩效没有明显变化，但关联并购后一年比前一年的绩效有显著下降 (α=0.01)，关联并购后一年比关联并购当年的绩效有显著下降 (α=0.01)。

满足配股要求的上市公司关联并购前后一年的财务绩效有显著的下降，说明此时关联并购更多的是大股东对于上市公司的掏空行为。假设1得到了验证。

表3 满足配股要求的上市公司关联并购前后绩效的配对样本t检验

从表4可以看出，未满足配股要求的上市公司关联并购当年和前一年的绩效没有明显变化，但关联并购后一年比前一年的绩效有显著上升 (α=0.01)，关联并购后一年比关联并购当年的绩效有较为显著的上升 (α=0.1)。未满足配股要求的上市公司关联并购前后一年的财务绩效有显著的上升，说明此时关联并购更多的是大股东对于上市公司的支持行为，假设2得到验证。

表4 未满足配股要求的上市公司关联并购前后绩效的配对样本t检验

Pair4 总资产净利润率B(－1)－ 总资产净利润率B(1)－0.017 0.051 －2.715 0.008 Pair5 总资产净利润率B(－1)－ 总资产净利润率B(0)0.005 0.077 0.488 0.627 Pair6 总资产净利润率B(0)－ 总资产净利润率B(1)－0.021 0.065 －2.688 0.009 Pair7 股东权益净利润率A(－1)－ 股东权益净利润率A(1)－0.046 0.129 －2.925 0.005 Pair8 股东权益净利润率A(－1)－ 股东权益净利润率A(0)0.034 0.374 0.744 0.459 Pair9 股东权益净利润率A(0)－ 股东权益净利润率A(1)－0.080 0.360 －1.823 0.073 Pair10 股东权益净利润率B(－1)－ 股东权益净利润率B(1)－0.042 0.131 －2.624 0.011 Pair11 股东权益净利润率B(－1)－ 股东权益净利润率B(0)0.006 0.226 0.214 0.831 Pair12 股东权益净利润率B(0)－ 股东权益净利润率B(1)－0.047 0.182 －2.132 0.037

四结论

本文通过对于前人掏空和支持行为理论的分析，研究了我国上市公司关联并购的股权融资偏好动机及其绩效影响。文中按照关联并购前上市公司是否满足配股要求，将我国1998－2004年间发生关联并购的上市公司的样本划分成两类。通过对于关联并购前后一年的盈利性财务指标的配对样本t检验，分别验证了满足配股要求的上市公司在关联并购后绩效有明显下降，存在掏空行为;未满足配股要求的上市公司在关联并购后绩效有明显上升，存在支持行为。

股权分置改革是我国证券市场发展中的重要改革，股权分置改革对股票市场和市场的参与主体，包括上市公司、上市公司的股东和实际控制人、投资者等的行为都产生了深远的影响。原来作为大股东的非流通股股东的目标函数与中小股东的目标函数渐趋一致，尤其是对于股票价值问题上渐趋一致。因此，我们可以看到股权分置改革过程中，市场中有更多的上市公司的母公司通过注入资产等形式发展壮大上市公司，提高持股比例，提升股票价格。从长期来看，我国上市公司的股权结构不会发生根本性的变化，大股东控制、集团控制、终极控制人控制的普遍存在的情况不会改变。借鉴其他国家的经验研究，作者认为在新的环境下，上市公司的掏空和支持行为依然存在。因此，本文的研究结论在我国股权分置改革后的全流通市场环境下也有借鉴意义。

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