证券公司价值评估探析

陈华伟

摘要：由于证券公司资产、收益的特殊性，且资产基础法、收益法、市场法的适用性不同，在对证券公司价值进行评估时，市场法更能反映其市场价值并能实现评估目的。

关键词：证券公司；市场法；对比公司；流通折扣

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1009-2374（2013）26-0159-03

1 证券公司的特殊性

1.1 实物资产较少

证券公司属于金融服务业，与生产型企业不同，证券公司营业网点分布在全国各地，办公地点大多为租赁。证券公司也不像生产型企业有大量的生产设备，其实物资产主要为电子设备、少量办公家具及车辆，总体价值较小。

1.2 无形资产的特殊性

证券公司的无形资产不同于生产型企业，主要是一些金融企业特许经营权、相关牌照、销售网络、管理团队等，不像其他类型企业中的专利、商标，目前尚未有较成熟的评估方法。

1.3 收益具有很大的不确定性

证券公司业务主要有经纪业务、投行业务、自营业务、资产管理业务等。

目前，证券公司经纪业务和自营业务占比较重，这两类业务对股票市场的波动比较敏感，这将影响到证券公司盈利模式的稳定性。投资银行业务收入主要为承销费、保荐费、财务顾问费，资产管理业务收入为管理费，投资银行业务如IPO、重大资产重组等历时较长，项目成功的不确定性因素较多，导致收益不确定。

2 估值方法及适用

企业整体资产的评估方法主要为资产基础法、收益法和市场法。

2.1 资产基础法

资产基础法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。

鉴于目前评估技术的局限性，评估人员无法对证券公司拥有的证券经营相关牌照、销售网络、管理团队、品牌等无形资产的价值采用合理的方法评估并进行价值分割。金融企业特许经营权的价值难以准确评估，但又是金融企业价值中很重要的部分。中国金融行业有严格的行业监管制度，涉及到市场准入、股东资格确认、分支机构要求等，因此特许经营权的价值不容忽视。金融企业在经营中积累的品牌、网点、客户资源的价值也缺乏科学的评估方法。在采用成本途径评估证券公司股东全部权益价值时资产基础法评估结论遗漏了与公司持续经营及盈利能力相关的部分无形资产。

2.2 收益法

收益法是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。

证券市场景气程度受国民经济发展速度、宏观经济政策、利率、汇率、行业发展状况、投资心理以及国际经济金融环境等诸多因素影响，存在一定的不确定性和周期性，证券公司的经营和盈利水平对证券市场行情及其走势有较强的依赖性。证券市场行情高涨、交易活跃将推动交易量的增加，从而拉动经纪业务收入的增长；证券市场的活跃会刺激融资和并购需求，给证券公司带来更多的投资银行业务机会；持续向好的证券市场还会激发居民的证券投资、基金申购意愿，有利于证券类公司资产管理业务、基金公司的基金管理业务的开展。此外，证券市场的活跃还将刺激证券公司、基金管理公司的金融创新活动和新业务机会的拓展。反之，如果证券市场行情下跌，交易清淡，证券类公司的经纪、投资银行、资产管理、基金管理和自营等业务的经营难度将会增大，盈利水平可能会下降。其未来收益具有较大不确定性，在一定程度上影响了收益法评估结果的准确度。

2.3 市场法

市场法是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。常用方法为对比公司估价法，指通过比较与被评估企业处于同一行业中上市公司的公允市场价值来确定被评估企业的公允市场价。对比公司方式估价法，首先选择与被评估企业处于同一行业且股票交易活跃的上市公司作为对比公司，然后通过交易股价计算对比公司的市场价值。其次再选择对比公司的一个或几个收益性或资产类参数，如主营业务收入、EBIT或净资本、总资产、净资产等作为“分析参数”。最后计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间的比例关系，称之为比率乘数，将上述比率乘数应用到被评估企业的相应的分析参数中从而得到被评估企业的市场价值。

被评估企业股权市场价值=对比公司比率乘数算术平均值×被评估企业相应分析参数×缺少流通性折扣率

具体步骤：

（1）根据总资产、净资产、净资产收益率、业务类型及营业网点等比较因素选择对比上市公司。

（2）选择对比公司的收益性、资产类参数，如主营业务收入、EBIT，净资本、总资产、净资产等作为分析参数。

（3）计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间的比例关系，称为比率乘数。

（4）将对比公司比率乘数的算术平均值乘以被评估企业相应的分析参数，再扣除缺少流通性折扣，从而得到被评估企业的市场价值。

市场法的理论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的（或相似的）。是以现实市场上的参照物来评价评估对象的现行公平市场价值，它具有评估角度和评估途径直接、评估过程直观、评估数据直接取材于市场、评估结果说服力强的特点，因此市场法评估结果更有利于为评估目的的价值实现服务。

以下着重介绍市场法估值过程及参数的选择：

2.3.1 选择对比公司。

通过上市证券公司与被评估企业在资产规模、净资产收益率、成本收入比等相关指标、行业地位及其他相关资料比较分析，确定可类比的上市证券公司。

（1）资产规模比较。首先通过总资产、净资产、净资本及对应的行业排名比较，筛选出规模及行业地位相近的证券公司，然后整理分析相近证券公司的经营方式、经营范围、优劣势、营业部数量及布局、市场份额等方面的相关信息，总结与被评估企业的异同，剔除与被评估企业差异较大的证券公司。

由于证券公司属于金融行业，资产主要为货币性资产、金融资产及金融衍生工具等，存在较高流动性；另外我国证券行业的未来发展空间较大，从长期来看，证券公司在经营方式、优劣势等方面相当的前提下，即规模相当的证券公司对应的股权价值具有一定的可比性。

（2）收益性指标比较。通过比较营业收入、净利润、净资产收益率、成本收入比及相关排名，综合考虑公司的资本实力、业务（如融资融券）资格、期货及国际业务方面的完整布局、辐射全国的机构体系和业务网络、A类A级券商信用等级等多方面优势，来进行对比公司的选取。

2.3.2 分析参数的确定。

（1）收益类比率乘数。对比公司股权市场价值与收益类参数计算出的比率乘数称为收益类比率乘数。主要包括：主营业务收入比率乘数和EBIT比率乘数。主营业务收入比率乘数就是股权市场价值与主营业务收入的比率，该比率乘数反映主营业务收入的大小对股权市场价值的影响；EBIT比率乘数就是股权市场价值与EBIT的比率，该比率乘数可以反映EBIT的大小对股权市场价值的影响。股权市场价值和税息前收益指标计算的比率乘数最大限度地减少了由于债务结构和所得税造成的影响。

（2）资产类比率乘数。对比公司股权市场价值与资产类参数计算出的比率乘数称为资产类比率乘数，具体为总资产比率乘数、净资产比率乘数、净资本比率乘数。总资产比率乘数是反映企业总资产账面价值与其股权市场价值之间关系的一个比率乘数。由于证券公司的客户资产变动存在不确定性且对公司资产结构影响较大，因此剔除客户资产得到总资产账面价值来计算对应的比率乘数；净资产比率乘数是反映企业净资产与股权市场价值之间关系的一个比率乘数。可比公司与被评估企业同属于证券行业，资本结构具有相似性，即资产负债率通常较高，同时净资产比率乘数体现了净资产与股权市场价值口径的统一；净资本比率乘数是反映企业净资本账面价值与其股权市场价值之间关系的一个比率乘数。净资本=净资产-金融资产的风险调整-其他资产的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国证监会认定或核准的其他调整项目，即在净资产的基础上扣除各种风险调整因素计算得出净资本。净资本是证券公司重要的财务指标，对证券类公司的发展影响较大。净资本是衡量证券公司资本充足和资产流动性状况的一个综合性监管指标，是证券公司净资产中流动性较高、可快速变现的部分，它表明证券公司可随时用于变现以满足支付需要的资金数额。通过对证券公司净资本情况的监控，监管部门可以准确及时地掌握证券公司的偿付能力，防范流动性风险。

由于证券公司资产有较高流动性、资产的同质性、金融监管的严密性，证券行业存在严格的行业准入限制，属于非完全市场行业。另外，由于我国国民经济发展势头较好，资本市场发展空间较大，因此我国证券行业有较大的发展空间，从长期来看，证券公司在经营方式、优劣势等方面相当的前提下，证券公司的资产规模与股权市场价值相关性较高。因此资产类比率乘数适用证券公司的市场法评估。

综上所述，“分析参数”确定为总资产比率乘数、净资产比率乘数、净资本比率乘数。

2.3.3 比率乘数计算时限。根据取得的上市公司相关信息、被评估企业的实际情况及剔除个别公司重大事项的影响因素，在计算对比公司比率乘数时限时一般选取近4～5年数据。

2.3.4 对比公司比率乘数的计算。

对比公司比率乘数=时间序列调整后的市值/分析参数

式中：时间序列调整后的市值=市值×（基准日股

价×时间修正系数/调整日股价）

其中：市值=流通股市值+限售股市值

流通股市值=股价×流通股本数

限售股市值=（股价-看跌期权价格）×限售股本数

采用Black-Scholes期权定价模型计算上述看跌期权。

式中：

P——看跌期权

X——期权执行价

S——现实股权价格

r——连续复利计算的无风险收益率

T——期权限制时间（采用按周计算）

γ——连续复利计算的股息率

N（）——标准正态密度函数

d1，d2——Black-Scholes模型的两个参数

其中：d1=

d2=

式中：

X——为期权执行价

S——现实股权价格

r——连续复利计算的无风险收益率

T——期权限制时间

σ——股票波动率

时间修正系数=调整日上证指数（或深证指数）/评估基准日上证指数（或深证指数）

2.3.5 缺少流通折扣率的计算。若为非上市公司，股份不具有市场的流通性，缺少流通性会使企业股权价值减值，这一结论在国外已被许多这方面的研究证实。比较著名的研究包括两类，一类是通过研究有流通限制的股票（Letter Stock）的交易价格与自由流通股票的交易价格来确定缺少流通性折扣；另一类是用公司在未上市前的交易价格和上市的发行价格之间的差异确定缺少流通性折扣。国内的关于缺少流通性研究有法人股交易研究、股权分置改革对价研究及新股发行方式研究。

股权分置改革的基本方式是持有上市公司非流通股的股东通过支付给流通股股东对价“换取”流通股股东同意非流通股股东所持有的股权由完全不可流通股转为限制流通股，既可以在一定时期之后解除流通限制，成为可流通股。通过对国内上市公司股权分置改革实质的分析可以了解到，股权分置改革的就是非流通股股东支付给流通股股东对价以换取自身股权的限制性流通，因此以非流通股股东每股支付给流通股股东对价为基础计算的“非流通股东股份送出率”指标就是从上市不可流通转为限制流通的一个价值差异。由于在评估中资本结构计算中大家往往选取均为上市公司样本，而被评估单位尚未上市，因此需要考虑流动性折扣影响进行修正。流动性折扣采用类似上市公司全流通股改时支付对价的折扣进行修正确定，即假设非流通股股东以送股的形式支付对价，对价支付前后两类股东的权益应当维持不变。

公式：

即：

得出：

得到缺少流通性折扣率为1/b。

式中：

L——非流通股股本

S——流通股股本用S

T——总股本用T表示，

Pl——获得流通权之前的非流通股价值

Ps——流通股的价值用ps表示，

b——流通股价值为非流通股价值相比的倍数，即Ps/Pl=b

w——非流通股占总股本的比重

r——对价率

P0——复盘后新的股价

综合上述，市场法是较为理想的评估方法，对比公司的选取具有重要意义，但需要大量数据资料的支持。