我国创业板中保荐人制度之完善

王振兴

摘要：我国保荐人制度自2004面世以来，对我国证券市场中企业的成功上市、上市后的健康发展以及对投资者利益的保障等方面都发挥了举足轻重的作用。但是从“江苏琼花”到“苏州恒久”专利事件，越来越多涉及保荐人的问题渐渐浮出水面，使我们不得不深思我国保荐人制度的有效性。因此，通过现实案例、我国保荐人制度变迁等多重视角，对我国保荐人制度进行分析，以期能够发现既存问题并加以解答。

关键词：创业板；保荐人制度；上市腐败；保荐人责任

一、我国保荐人制度现状

从全球金融市场来看，采取保荐人制度的证券市场主要有英国的二板市场（AIM）、香港创业板市场（GEM）等。我国作为第一个将保荐人制度引入主板市场的国家，意在构建我国证券市场时由保荐人对拟上市公司进行审查与持续督导，进而提高上市公司的质量。

2003年12月28日，我国证监会公布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，明确了将于2004年2月1日起正式施行保荐人制度。而保荐人制度的法律地位则在2006年1月1日《证券法》正式实施后被予以确立。由于《证券法》与《保荐制度暂行办法》中对保荐人制度的规定都较为粗略，于是《保荐人尽职调查工作准则》与《证券发行上市保荐业务管理办法》分别于2006年5月29日和2008年12月1日颁布施行.并初步勾勒出了我国目前保荐人制度的法律框架。

创业板市场的高风险不可能由投资者自己去规避和控制，也无法依靠上市公司内部的自律行为来降低，需要市场监管者和作为第三方的中介机构分工合作，共同来防范和化解市场运行的潜在风险，这是保荐人制度产生的深层次原因。随着我国证券市场的不断发展，对保荐人制度所能提供的风险消减功能愈发渴求，但是不断爆发的保荐人与企业勾结骗取上市核准的丑闻，致使一些上市不久的新股竞相跌破发行价。更有甚者如2010年5月4日刚刚在创业板上市的新股“宁波GQY”与“数码视讯”在上市的第二个交易日当即跌破发行价，创下创业板历史上最快破发记录。2010年6月，“苏州恒久”专利事件爆发，而国信证券在获评2009年最佳保荐机构仅仅两个多月后又爆出私募股权投资（PE）丑闻——原国信证券投行四部总经理李绍武因PE腐败问题而被公司除名。2010年6月底，广发证券两位保荐代表人杨光、付竹因未能对发行人进行“持续尽职调查”，导致招股意向书与实际情况不符，被证监会实施“监管谈话”。

面对着越来越多的问题浮出水面，使我们不禁深思，我国保荐人制度的有效性究竟几何？

二、我国保荐制度现存问题

保荐人制度从本质上而言是一种将证券发行上市中部分的行政监管审核职能市场化的手段，这种制度的特点在于向证券市场中引入保荐人这一特殊的中介机构，并在融资者、投资者、监管机构的三方博弈中起到微妙的平衡作用。因此，保荐人制度是围绕着证券市场中融资者、投资者、证券监管机构三方博弈进行制度设计的，此种制度的价值则在于通过明确保荐人和保荐代表人的职责和责任完善责任追究机制，来充分地发挥保荐人提高上市公司的质量，监督审核上市公司行为，保护投资者利益，稳定证券市场的重要功能。

事实上我们却发现，在证券发行上市过程中，保荐人本应承担信息披露真实性的审查义务，实际上却往往与上市公司共同勾结做假，“荐而不保”。其制度缺陷的根源在于保荐机构职能定位的错乱，即我国“捆绑式”的保荐人与主承销商身份的同一给“荐而不保”埋下了隐患：保荐是对申请上市公司信息披露真实性及达到上市标准的担保，而承销是为取得销售的最佳业绩，以利益最大化为目的，二者的职能有着很大的区别。保荐人是商事主体，以利益为根本，为了取得销售的最佳，便有足够的动力与上市公司联手做假。更有甚者出现了保荐人与发行人换股的行为，使得经济个人假设下追求自身利益最大化的保荐人不再重视上市证券的内在价值而与发行人媾和企图蒙混过关，这也在另一个层面上暴露出对保荐人问责力度不足的重大弊端。

此外，按照《管理办法》规定，证券发行规模达到一定数量的，可以采用联合保荐，但参与联合保荐的保荐机构不得超过两家。我国保荐人制度未区分保荐人在发行上市前与上市后的角色，由一家保荐机构同时承担发行上市前的辅导、审核、推荐和发行上市后的督导。上市前与上市后的工作不加以区分，推荐人与监督人的职责不加以区分最终的结果就是导致了保荐人本身定位的错位，使得权力寻租的空间进一步加大，不利于保荐人与证券市场的整体监管。

三、问题解决路径

（一）剥离保荐人身份与角色

剥离保荐人多重身份首先面对的就是保荐人与主承销商之间的捆绑身份，保荐人与主承销商的身份之间如何保持独立性是需要加以深入分析的一个问题。只要保荐人还不得不受制于自己所服务的从业机构。而承销机构又必须由相应的保荐机构承担，保荐人实际上也就根本不可能做到首先对被保荐公司的质量负责，对信息披露的可靠性负责，对持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务负责，而只能是主要对自己以及所在公司、部门的利益目标负责。作为市场商主体之一的主承销商其目的则在于寻求最大利益空间，而保荐人则更多的是一种辅助行政监管职责的市场中间主体的存在，如若将两者的身份不加以隔离任其肆意混同的话，将导致作为主承销商的保荐人成为发行人的重要利益关系人，极有可能发生的情景便是保荐人只顾眼前的短暂利益而与发行人构成一种利益共同体，置市场风险与投资者权益于不顾，欺骗监管机关获取上市核准。

另一个问题则是“推荐人”与“监督人”混同。不同于我国的由一家保荐人包揽上市审查与持续督导两种角色，相对而言，马来西亚保荐人制度中的保荐机构分为“上市保荐人”和“保荐人”两种，“上市保荐人”承担公司上市申请阶段和上市后一年内的保荐工作，主要职责是辅导和推荐：“保荐人”则承担公司上市满一年后的保荐工作，主要职责是辅导和监督。香港则将保荐人职责分为保荐人合规顾问、财务顾问，保荐人负责新申请发行上市前阶段的辅导和推荐工作，合规顾问负责发行上市后的持续协助和督导责任.独立财务顾问负责发行人上市后重大交易和安排的审查。这两种制度安排对保荐人在上市前与上市后的角色不同作了区分，把保荐人作为辅导推荐人的角色和监督人的角色分解开来由多个保荐机构承担，避免角色冲突，可以更好地发挥保荐人的作用。

但是我们不得不承认的是无论保荐人准入制多么严厉，也无论保荐工作在内核制度和尽职调查的制度设计方面如何周详，如果离开了严格动真的责任追究机制，如果不敢触动“直投+保荐”模式下的保荐人“自荐自持”的潜规则，那么，什么样的尽责机制也就不过都是一句空话。

（二）强化保荐人责任

保荐制度的核心是保荐人和保荐机构的担保责任，它将公司发行和上市后的持续诚信实现与其保荐人和保荐机构紧密联系起来，并建立了相关责任追究机制。强化保荐责任，提高新股发行上市质量，是资本市场长远发展的一个基石。

根据对保荐人与发行人的博弈矩阵模型的混合策略纳什均衡（Mixed strategy equilibfium）模型图来看加重对保荐人的处罚，短期的效果是使保荐人勤勉尽责，但从长期看并不能使保荐人更尽职。根本原因就在于，保荐人的勤勉程度不是由D决定的，而是由上市公司造假的概率决定的。当达到混合策略纳什均衡时，即由S/（S+D）决定。加重处罚失职保荐人在长期中的真正作用，是可以降低上市公司造假的概率，实现保荐人制度的真正目的。可见强化保荐责任对证券市场的总体效率与促进保荐人勤勉尽责有一个较为正向的刺激的。纵观他国金融中介机构制度之实施，无不配套以严格的法律责任制度，增加中介机构违法成本，使其安分守己以达到保障市场安全的目的。

然而根据《管理办法》第36条规定，“首次公开发行股票的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度：上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度。持续督导的期间自证券上市之日起计算。”这表明在任期结束后保荐人角色即终止，其中没有强制性委托的规定。纵观境外保荐人任期，英国采用的是是“终身”保荐人制度，保荐人任期为公司持续上市期间；马来西亚“上市保荐人”任职期限为公司上市申请阶段和上市后一年，而“保荐人”职责是公司上市一年以后至少要承担保荐人职责五年：香港保荐人制度在2005年修改后，其财务顾问的任期为上市公司持续上市期间，也就是“终身制”。而我国保荐人的任期为三年左右，发行人刚刚上市不久保荐人的任期就结束了，容易造成短期行为的发生，不利于保护投资者的利益，也不利于证券市场的稳定。

故而得出结论是可以通过延长保荐人责任期限的方法强化保荐人责任，另一方面通过时间检验充分暴露市场与投资风险，也使得各种利益共同体阴影下媾和而生的各种腐败问题在长期的市场交易下无所遁形，使得保荐人违法成本增加而达到抑制保荐人与发行人勾结蒙骗投资者等等市场违规行为。