企业集团内部资本市场有效性及其提升对策探讨

●北方工业大学 于国旺

国内外经验研究表明，企业集团普遍存在内部资本市场 （Internal Capital Market，简称ICM），并发挥着一定的资源配置功能。当前，企业集团ICM能否有效配置资源是国内外研究的核心议题，因为这直接决定了ICM存在的合理性。

一、企业集团内部资本市场有效性的争议

随着社会经济的快速发展和企业兼并浪潮的兴起，企业集团ICM问题日益受到关注，但对其在资源配置上的有效性存在着不同观点。

（一）内部资本市场有效论。ICM的概念最初是由 Alchian （1969）和Williamson（1975）针对外部资本市场融资约束提出的。该类论点一般认为，由于ICM具有相对于外部资本市场的信息、激励和监督优势，因此可以发挥优胜者选拔（winner-picking）功能，使集团总部能够通过自身的信息优势以及各分部之间的竞争关系，将有限的资源配置给边际收益最高的分部，实现更优的资本配置效率，所以具有活钱效应 （smartermoney effect）。同时，ICM还可以产生多币效应（more-money effect），以缓解企业外部融资约束，更好地解决投资不足问题。

关于我国企业集团的研究也有ICM有效性的证据。例如，林非园（2011）基于交易成本理论的分析，指出企业集团ICM将有助于降低企业的交易费用。王峰娟和粟立钟（2013）的实证研究表明，我国上市公司ICM总体有效，大部分上市公司能够通过ICM持续有效地配置资源，部分上市公司具有出色的优胜者选拔能力。

（二）内部资本市场无效论。当前，许多实证研究都给出了否定ICM有效性的证据。该类论点通常认为，由于信息不对称、经理人寻租行为、代理问题等因素的影响，ICM可能会引发以下问题：

1．过度投资。存在ICM的企业集团由于融资能力强，可以获得较多供支配的自由现金流，因而易于诱发经理人的过度投资行为。

2．交叉补贴。集团总部配置资源时可能对相对较好的分部投资不足，而对差的分部却进行过度投资，导致整体投资效率低下。

3．利益输送。集团内部的大股东为满足自身私利，利用金字塔型股权结构侵占中小股东利益。这在资本市场不完善、缺少投资者保护的新兴市场经济国家尤为明显。

目前，我国企业集团ICM配置效率普遍不高，民营企业集团ICM的配置效率要显著低于国有企业集团（杨棉之、孙健、卢闯，2010），而且为大股东进行关联方交易、侵占中小股东利益提供了平台，部分被异化为利益相关者自我获利的渠道（陈菊花，2011）。我国多元化企业集团中存在的严重信息不对称，诱使分部经理为攫取资金配置采取有影响力的活动，一定程度上导致了ICM资源配置的低效率（王蓉、周芸、陈良华，2012）。 可见，在当前市场经济条件下，我国企业集团的实践对ICM无效论的基本论点均有所印证。

（三）内部资本市场相对论。总体上看，该类论点更倾向于关注那些影响ICM有效性的因素，而非ICM本身是否有效。ICM本质上是在企业集团内部形成的一种资源配置机制，其有效运行与否取决于诸多因素的制约，多元化战略便是应当考虑的重要一点。王峰娟和邹存良（2009）研究了企业多元化程度与ICM效率之间的倒U型关系（见图1）。结果表明，在企业多元化程度趋于x1的过程中，ICM效率趋于增加；当多元化程度超过x2后，ICM效率就会趋于降低；x1-x2之间是多元化程度的合理区间。

图1 多元化程度与ICM效率相关性

ICM的规模和边界也是需要研究的重要议题，因为其规模并不是越大越好，它所带来的收益也呈现倒U型状态，其在超过一定临界点时必然导致效率下降 （程冰仙、袁奋强，2012）。此外，企业集团组织形式、治理结构、发展战略等各项因素，都会对ICM有效性产生影响，所以需要综合考虑衡量。

二、企业集团内部资本市场有效性的状态依赖模型

企业集团ICM具有缓解外部融资约束、提高资源配置效率的功能，但也可能发生功能异化，其是否有效受到诸多因素的影响，因此具有显著的状态依赖（state-dependent）特征。换言之，ICM有效性并不是由自身单纯决定的，而是取决于相关因素共同作用的结果。因此结合相关研究，本文提出了一个关于企业集团ICM有效性的状态依赖模型（见图2）。

图2 企业集团ICM有效性的状态依赖模型

（一）组织形式。企业集团常见的组织形式包括M型和H型两种。其中，M型组织由一组多元化的事业部所构成，由于所有权和控制权较为集中，所以主要通过集团总部的行政协调及分部之间的相互竞争来配置资源，具有明显的半市场化特点；H型组织类似于投资控股公司，由于所有权和控制权相对分散，集团总部难以全部掌握子公司业务情况，因而往往依赖市场机制来配置资源。一般来说，由于M型组织形式更易于获得信息且具有激励和监督优势，所以其ICM更有利于内部资源配置，为企业集团带来更高价值，当然这种效果也不能过于绝对化。

（二）公司治理。公司治理作为一种制度安排，核心问题之一就是要在两权分离的条件下保护好投资者利益，特别是处于劣势地位的中小股东的利益，以免被大股东侵占。叶康涛和曾雪云（2011）研究指出，良好的投资者保护有助于缓解企业集团的外部融资约束，抑制大股东的财富转移问题，但也会导致分散的股权结构，引发较为严重的经理人代理成本；反过来，在缺少投资者保护环境下，由于往往伴随着不完善的外部资本市场和较为集中的股权结构，所以ICM有可能导致经理人过度投资以及严重的财富转移等问题。可见，良好的公司治理有助于提升企业集团ICM有效性，但并不是唯一的决定因素。

（三）发展战略。发展战略是对企业可持续发展的长远规划。在激烈的市场竞争条件下，只有通过可持续发展，企业集团才能实现自身生存和获得盈利的目标。企业集团发展战略主要分为多元化和专业化两类。从实践情况看，多元化战略是企业集团ICM产生的现实基础。适度多元化有利于提升ICM有效性，因为其可以提高企业整体的财务协同效应，缓解外部融资约束，促使各分部或投资项目开展竞争，跨分部或投资项目的资源流动更具有弹性，资源配置效率较高。但如果过度多元化导致企业集团业务内容过多，ICM则可能丧失信息、激励和监督的相对优势，引发过度投资、交叉补贴、经理人寻租行为等一系列问题。相反，专业化战略则可以降低企业集团内外部信息不对称，提升ICM的资源配置效率，抑制经理人代理成本和财富转移问题 （叶康涛、曾雪云，2011）。

（四）业务运营。业务运营是企业集团ICM运作的重要手段之一，必须要考虑其对ICM有效性的影响。企业集团各分部在ICM中的业务活动通常都属于关联交易。这些交易如果是公允的，则有助于共同为企业集团创造价值，ICM有效性也可以得到保障；反过来，如果是非公允的，它们就可能成为大股东侵占资源、输送利益的隐蔽方式，从而损害中小股东利益，导致ICM无效。当然，这也需要充分考虑交易费用的影响，因为如果通过非公允性关联交易获得的收益较低，不能弥补所发生的交易费用，那么大股东就会选择不进行利益输送，而继续扶持相关分部的发展。

（五）信息披露。信息披露主要是指有关主体通过招股说明书、财务报告等形式，将自身的财务和非财务信息向利益相关者进行公开披露的行为。良好的信息披露对企业集团ICM有效性至关重要，因为它可以降低企业集团和外部资本市场之间的信息不对称程度，使投资者更容易判断集团的实际情况，为ICM带来更多的自由现金流，缓解企业投资不足问题；使集团总部更易于掌握各分部的投资业绩及项目资金需求等，做出更好地资源配置决策；有利于信息资源共享，减少因ICM信息不对称所造成的经理人寻租行为、利益输送等代理问题。

简言之，企业集团 ICM 有效性 y=f（x1，x2，x3，x4，x5，……），其中xi代表相关影响因素。它们之间相互作用，形成相应的均衡关系，并最终决定了ICM有效性的程度。一旦某些因素发生变化，原来的均衡关系被替代，ICM有效性也必然要变化。这也意味着，每个企业集团的情况不同，所以ICM是否有效要具体分析，不能一概而论。

三、企业集团内部资本市场有效性的提升对策

ICM有效性对我国企业集团内部资源配置、价值创造和可持续发展具有重要影响，但由于受到诸多因素的制约，所以提升我国企业集团ICM有效性是一项复杂的系统工程。本文依据企业集团ICM有效性的状态依赖模型，提出以下一些对策建议。

（一）深化对内部资本市场的理论研究。目前，考虑到我国外部资本市场尚不发达完善，（特别是民营）企业集团外部融资成本较高，所以理应大力发展ICM，从而缓解外部融资约束，提高资源配置效率，创造更多价值。尽管我国某些企业集团ICM暴露出一定的“阴暗面”，特别是成为大股东掏空上市公司、侵占中小股东利益的一种手段，但这些现象本身并不是对ICM的否定，因为相关研究和实践也表明，ICM在资源配置上可能是有效的，可以为企业集团带来更多价值。所以，我国应当进一步深化企业集团ICM研究，系统探讨确保ICM有效性的前提条件，促进ICM的良性发展，不断提高企业集团的核心竞争力和价值。

（二）完善集团内部治理，优化发展战略。企业集团是ICM运作的物质载体，所以其本身的特征对ICM有效性具有重大影响。我国在企业集团形成的兼并、重组过程中，通常存在着较严重的 “股权结构集中”、“一股独大”、“内部人控制”等问题，大股东掏空上市公司、侵占中小股东利益的行为极易发生。因此，我国应当完善企业集团内部治理结构，进一步优化股权结构，加强内部治理主体的制衡关系，建立更为有效的监督约束机制，强化对大股东的问责。此外，我国企业集团还要权衡多元化和专业化的利弊，采取适度多元化的发展战略，在规避经营风险的同时凝聚核心竞争力，避免贪大求全、单纯追求规模效应。

（三）加强集团外部制度化建设。完备的制度体系是保证企业集团ICM有效运行的必要条件。但是，我国资本市场发展较晚、尚不完善，相关制度建设滞后，这给ICM带来了消极影响。目前，我国应当重点做好以下制度建设工作：

1．加强中小投资者保护。由于中小投资者往往处于劣势地位，其利益有可能受到大股东的侵占，所以加强中小投资者保护对ICM有效性十分重要。首先，要保证中小投资者享有知情权，以便对大股东进行及时的监督；其次，要确保中小投资者能够就大股东的利益侵占行为进行集体诉讼，按损失情况取得民事责任赔偿；再次，保证中小投资者在董事会、监事会等治理机构中的代表权、决策权。

2．建立企业集团公司治理规范。企业集团应当建立制衡性股权结构，适度分离所有权和控制权，激励、约束及决策机制有效运行，形成利益相关者广泛参与的监管体系。

3．强化信息披露制度。企业集团及各分部应当对并购重组等重大事项、股权结构和交叉持股情况、关联交易及其影响、资金占用和担保等信息进行及时、充分、系统、全面的披露，以缓解信息供求矛盾，降低信息不对称程度，防范ICM无效问题。

1．陈菊花.2011.企业集团内部资本市场功能异化的行为金融学解析[J].商业研究，10。

2．程冰仙、袁奋强.2012.集团企业内部资本市场最优规模分析[J].商业时代，10。

3．林非园.2011.企业集团构建内部资本市场的作用——基于交易成本理论的分析[J].云南大学学报（社会科学版），3。

4．王峰娟、粟立钟.2013.中国上市公司内部资本市场有效吗？——来自H股多分部上市公司的证据[J].会计研究，1。

5．王峰娟、邹存良.2009.多元化程度与内部资本市场效率[J].管理世界，4。

6．王蓉、周芸、陈良华.2012.中国“系族企业”分部经理影响力活动、内部资本市场及其配置效率[J].上海金融，9。

7．叶康涛、曾雪云.2011.内部资本市场的经济后果：基于集团产业战略的视角[J].会计研究，6。

8．杨棉之、孙健、卢闯.2010.企业集团内部资本市场的存在性和效率性[J].会计研究，4。