基于均值回转理论的行业盈利能力研究

■ 王 强 毛 强（、金陵科技学院 南京 69 、南京国资集团 南京 000）

均值回转，是指当一种现象较大幅度偏离其历史平均水平的时候，其以后的发展会向历史平均水平趋近。企业盈利水平的均值回转特征是指：在竞争环境中，各个行业的投资回报向一样的水平趋同。因为在竞争环境下，资本可以自由流动；当一个行业的盈利水平很高的时候，必然会吸引更多新资本加入，加剧行业竞争，导致行业盈利水平降低；反之亦然。

行业、样本和指标的选择

行业划分标准。股权投资类上市公司以公司经会计师事务所审计的年度合并报表中的营业收入为分类标准。股权投资类上市公司以公司长期股权投资占总资产的比重为分类标准：当某公司的长期股权投资金额达到或超过总资产的50%时，将其划入综合类；当某公司的长期股权投资金额未达到总资产的50%时，若该公司某类业务的营业收入比重大于或等于50%，则将其划入该业务相对应的类别，若该公司没有一类业务的营业收入比重大于或等于50%，但某类业务营业收入比重比其他业务收入比重均高出30%，则将该公司划入此类业务相对应的类别，否则，将其划为综合类。

行业选择。《上市公司分类标准》将全部上市公司划分为13个行业，为便于统计研究，将各行业进行了编号：A：农、林、牧、渔业；B：采矿业；C：制造业；D：电力、燃气及水的生产和供应业；E：建筑业；F：交通运输、仓储和邮政业；G：电子信息技术；H：批发和零售业；I：金融业；J：房地产业；K：社会服务业；L：文化、体育和娱乐业；M：综合类。

样本选择。本次统计从1996年开始，截止到2010年底，共15个会计年度。本文中使用的许多比率由于分母太小，造成

本文统计结果见表1。

（一）均值回转特征分析

如表1所示：在13个行业中，行业B（采掘业）的股东权益回报率除2001会计年度略低于行业平均值外，在其它14个会计年度中，一直高于行业平均值，明显不具有均值回转特征。除采掘业外，其它12个行业股东权利回报率一直围绕全部行业平均水平变化，均具有一定的均值回转特征。为进一步分析均值回转特征的显著程度，笔者将不具有均值回转特征的采掘业剔除，对其余12个行业继续进行研究。为进一步描述各行业均值回转特征的变化情况，将各个会计年度每个行业股东权益回报率减去全部行业平均值，详细数据见表2。

如表2所示：行业A（农林牧渔业）、行业G（电子信息技术业）和行业H（批发和零售业）有8年的股东权益回报率大于全部行业平均值，其余7年小于全部行业平均值。行业C（制造业）在15个会计年度中有7年的股东权益回报率大于全部行业平均值，其余8年小于全部行业平均值。行业E（建筑业）15个会计年度的股东权益回报率合计值与全部行业平均值合计值非常接近，两者的差仅为0.001。以上这5个行业具有显著的均值回转特征。

行业F（交通运输、仓储和邮政业）有12年的股东权益回报率大于全部行业平均值，15个会计年度的股东权益回报率合计值与全部行业平均值合计值的差为0.292，差距明显。行业D（电力、燃气及水的生产和供应业）在15个会计年度中有11年的股东权益回报率大于全部行业平均值，15个会计年度的股东权益回报率合计值与全部行业平均值合计值的差为0.288，差距较大。行业I（金融业）在15个会计年度中有9年的股东权益回报率大于全部行业平均值，15个会计年度的股东权益回报率合计值与全部行业平均值合计值的差为0.297，差距显著。行业L（文化、体育和娱乐业）在15个会计年度中有9年的股东权益回报率小于全部行业平均值，15个会计年度的股东权益回报率合计值与全部行业平均值合计值的差为-0.332，差距明显。这4个行业的均值回转特征较弱。

表1 1996-2010年各行业股东权益回报率统计表

表2 1996-2010年12个行业ROE与全部行业平均值比较表

其余3个行业通过股东权益回报率大于全部行业平均值的年数、15个会计年度的股东权益回报率合计值与全部行业平均值合计值的差值分析可以发现，其均值回转特征一般。

（二）行业竞争程度分析

1.不具有均值回转特征的行业竞争程度分析：通过分析发现采掘业不具有均值回转特征，其股东权益回报率15个会计年度中有14年高于全部行业平均值，且两者的差值在近5年来变的更大。在我国，矿产资源归国家所有，矿产的采选主要由部分国有公司进行，行业准入门槛高，竞争不充分，特别是石油和天然气开采行业，一直是寡占型市场结构（杨嵘，2000）。正是行业竞争不充分，资本不能自由流入、才导致采掘业的股东权益回报率一直高于全部行业平均值。

2.均值回转特征较弱的行业竞争程度分析：

行业D（电力、燃气及水的生产和供应业）15个会计年度的股东权益回报率合计值虽高于各行业平均值，但趋势令人担忧。该行业由于共同消费、生活必需品、难以转移和储藏等原因，逐渐发展成公用事业，这个行业有两大特征：垄断或寡头垄断经营和政府规制。垄断或寡头垄断经营使得该行业基本不存在竞争。垄断或寡头垄断经营导致该行业的股东权益回报率总是高于各行业平均值，但政府规制（井志忠，2005）又使该行业盈利水平与全部行业盈利水平均值的发展趋势保持同步、有时甚至低于全部行业盈利水平均值。市场煤、计划电的结果就是该行业在近4年的股东权益回报率一直低于全部行业平均值。

行业F（交通运输、仓储和邮政业）的股东权益回报率高于各行业平均值，但发展趋势却基本保持同步。铁路运输和邮政由国家相关管理部门直接管理，城市公共交通主要由所在城市公交公司管理，这些行业基本不形成竞争；道路运输、水上运输、管道运输、仓储和航空运输逐渐开放，竞争逐渐加剧。综合起来看，正是由于部分子行业不形成竞争、部分子行业竞争加剧，由此形成交通运输、仓储和邮政业股东权益回报率高于各行业平均值，但发展趋势却和各行业平均值相同。

行业I（金融业）大类的净资产收益率从2006开始，迅速提高，且一直远高于全部行业的平均值。其主要由银行业、证券期货业和保险业构成，金融业（张杰，2008）的高门槛导致银行业的巨额利润和金融服务的低效率；上市公司的统计数据进一步印证了金融业的垄断。

3.均值回转特征明显的行业竞争程度分析。13个行业大类中有9个行业具有明显的均值回转特征，说明我国多数行业资本可以自由流动。其中行业J（房地产业）15年中的股东权益回报率一直围绕全部行业平均值上下波动，这似乎与当前房价不断高涨、房地产暴利的现实相矛盾。笔者分析认为：和垄断行业相比，各类资金可以相对自由的进出房地产业，截至2010年底，全国房地产开发企业超过六万家，房价高涨、地产暴利促使更多的资金不断进入房地产业，加剧行业竞争，导致房地产盈利水平（孟彩云等，2012）降低。

（三）行业投资价值分析

1.在具有均值回转特征的9个行业中，可以运用均值回转理论，根据其和全部行业盈利平均水平的变化关系，对行业盈利水平的变化趋势做出预测，分析资本流动情况，指导投融资决策。如行业A和行业C具有较强的均值回转特征，但最近四年的行业股东权益回报率一直低于全部行业平均值，随着资金追逐更高回报的行业，这两个行业内的竞争将逐步趋弱，股东权益回报率也将在今后的一段时间内高于全部行业平均值。

2.不具有均值回转特征和均值回转特征较弱的行业具有一定的垄断性，具有较高的投资价值，但要注意构成垄断的国家政策、行业门槛等因素是否一直存在。

通过分析比较发现，9个上市公司行业盈利水平具有均值回转特征，其中有农林牧渔业、制造业、电子信息技术业、批发和零售业及房地产业的均值回转特征显著。同时发现：采掘业资本不能自由流入，行业竞争程度低，表现为不具有均值回转特征；电力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，金融业这3个行业均值回转特征较弱，行业内竞争不充分。

1.杨嵘.提高我国石油产业组织效率的必然选择[J].经济纵横，2000(11)

2.井志忠.自然垄断行业市场化改革后市场操纵力与竞争效率研究[J].经济纵横，2005(9)

3.张杰.市场化与金融控制的两难困局：解读新一轮国有银行改革的绩效[J].管理世界，2008(11)

4.孟彩云，李权.中国房地产与股票市场的财富效应检验[J].经济研究，2012(1)