资本在产业间配置扭曲的度量

米晋宏，李宛聪，余宇新

（1.复旦大学经济学院；2.上海外国语大学国际金融贸易学院，上海200433）

改革开放以来，我国经济保持了持续快速增长，年均增速高达9.9%，持续高速增长使我国在2010年成为世界第二经济体。我国经济实现长期高速增长是以较高的潜在经济增长率为基础的，现有的研究一般认为，我国较高的潜在经济增长率来自于持续的TFP增长率提高、资本形成率的提升以及劳动力的大量投入与产业间转移，而TFP变动对潜在经济增长率的影响，不仅取决于技术进步，还取决于资本配置效率的改善。

由于经济环境和经济发展阶段的改变，未来我国潜在经济增长率可能发生变化，本研究将关注于我国资本在产业间配置的扭曲情况及变化趋势，研究这一扭曲状况及其变化可能对未来我国潜在经济增长率的影响情况。

一、相关研究回顾

根据“资本边际收益率均一化”原则（Wurgler，2005），若资本配置扭曲即资本配置存在非效率，意味着资本配置在不同产业上的回报率会存在着差异，如果资本配置是有效率的则意味着各产业资本回报率应该是一样的。[1]

最早估算资本回报率的是Baumol et al（1970），他们采用大量样本对产出及投资资本进行回归分析从而估算美国的资本回报率。[2]但 Friend 与 Husic（1973）、Brealey et al（1976）以及 McFetridge（1978）都指出回归方法有一定的缺陷，遗漏变量可能同时影响资本存量和产出，从而使估计系数有偏可能带来有偏的估计。并且，回归分析为了获得可比较的样本，基本都是用不变价值投入和产出，这一点与现实有较大的差距，研究结论也因此不大可靠。[3-5]

直至20世纪90年代，研究者才开始从不变价格转而采用市场价格估算资本回报率。其中，Mueller与Reardon（1993）利用市场价格计算资本回报率，[6]而该方法在 Mueller与 Yurtoglu（2000）以及 Gugler等（2003、2004）研究中得以进一步的应用和发展。[7-8]早期对资本回报率的估算对象主要是针对资本市场，后来才逐渐发展到对整体经济资本回报率的估算。在计算整体经济资本回报率的时候，有学者采用资本市场的回报率来近似，也有学者以较大规模工业企业回报率作为整体回报率代表（CCER中国经济观察研究组，2007）。[9]这些研究对象的代表性同样存在问题，如果资本市场不够发达、市场竞争不够充分，那么这个问题就更严重。而我国资本市场并不发达，因此这一研究思路对于我国的研究也是不适宜的。

而Bai等（2006）采用宏观指标数据对我国1978—2005年整体经济的资本回报率进行了直接估算，他们采用资本份额、资本—产出比、折旧率、投资平减指数增长率以及GDP平减指数增长率等宏观数据直接估算整体经济的资本回报率。[10]采用宏观指标计算的资本回报率可以避免回归分析方法只能发现在一段时间内平均资本回报率，而不能观察其如何随时间变化的缺陷，能反映一国总体资本收益情况，但是并不能分析资本在一国经济体内配置状态的变动趋势和改进空间。故本研究采用了新的估算方式来研究资本在产业间配置扭曲状态变动趋势问题。

二、实证分析

（一）资本产业间配置扭曲的估算方法

估算资本扭曲程度需要用各产业的投入资本价格的数据，但是就目前的资本收益率的估算方法来看，回归分析方法的缺陷很明显。这种方法对数据质量和数量的要求较高，但目前可得的统计数据和研究成果中，还没有可靠的各产业投入资本价格的统计数据和令人信服的产业资本回报率数据，估算资本配置扭曲存在着一定的困难。为了解决这个问题，本研究将把各产业资本收益率映射到一个较容易获取的数据变量上，然后通过对该变量的变动趋势研究说明资本产业配置扭曲状态随时间变动的趋势。资本的价格应等于资本收益率，因此，资本收益率的变动规律应等同于资产价格的变动规律。就统计数据来说，目前存在比较可靠的资本存量变动数据。因此，为了研究资本扭曲程度，这里将资产价格的差异程度映射到资本存量的变动上，以资本存量的变动状态来表征资本配置扭曲的状态。

由于资本具有逐利的本性，因此投资的动力来自于投资者对未来收益率的预期，将投资方程写成式（1）形式

其中，I是投资，ER为预期投资收益率，r为基准利率或者贷款利率，同一时期内不同行业或投资主体所面临的宏观货币环境是一样的，因此这一变量在分析中可以视为常数，α为权重系数，K为资本存量。

资本积累是由投资和折旧率决定的，因此，资本积累方程为式（2）形式

其中，K˙为资本存量变动，I是投资，δ为折旧率，K为资本存量。

通过将式（1）和式（2）结合起来，就可以得到预期投资收益率与资本增长率的关系：

从式（3）可发现这样两类产业的资本配置扭曲状态即两类产业间投资的资本预期收益率的差异，可表示为两类产业资本存量变动率的关系。为了简化分析，假设权重系数α和折旧率δ也一样，那么两类产业的资本配置扭曲程度可以表示为

从式（4）可以看出，产业预期收益率差异与其资本积累速度之间存在着线性映射关系，那意味着可用不同产业资本积累速度的收敛速度来度量产业预期收益率的差异，也就可以说明资本配置扭曲变动的趋势。当资本配置扭曲不存在时，该式应等于0。

为了更好地表现这种资产配置在产业间的扭曲，将式（4）两边进行平方，以预期收益率差异的方差形式来表现扭曲程度的变动趋势，这样可以避免计算过程中可能出现的正负号的交替带来的干扰，同时也不会影响对资本产业间配置扭曲程度变动状态的描述，因此，可得到式（5）：

从式（5）可以看出，预期收益率变动的差异与不同产业间的资本存量的增长率的变动差异是完全线性相关的，因此，需要求出三大产业各自的资本存量，再来求资本配置扭曲的变动。

（二）资本产业间配置估算结果

根据式（5），计算可以得出图1，结果显示，总体来看，资本在产业间的配置扭曲有波动，1996年是一个显著的波谷而2003年是一个显著的波峰。在2002年以前，资本产业间配置扭曲主要是第二产业与第三产业间以及第二产业与第一产业间的配置扭曲所贡献的，这与我国的工业化发展政策相联系，偏重于工业发展的政策使得第二产业得到了过多的发展资本；而在2003年以后主要的资本配置扭曲来自于第二产业与第一产业间以及第三产业与第一产业间的配置扭曲，这是由于作为现代部门的第二产业与第三产业市场化程度相对较高，使得资本在这两个产业间配置的扭曲程度显著下降，而第一产业仍未完全现代化，这种二元经济结构特征导致作为现代部门的第二、三产业与作为非现代部门的第一产业间的资本配置仍存在扭曲，而且成为资本产业间配置扭曲程度最高的部分。

另外，可发现产业间资本配置扭曲程度的时间变化趋势。2003年资本在产业间的配置扭曲达到了最高峰，之后总体来看是逐年下降的，资本在产业间的配置扭曲影响正在逐渐消失，表明资本在产业结构调整对经济增长的促进作用是下降的，其“结构红利”效应在未来的经济增长率过程中作用不大。这一结果与干春晖和郑若谷（2009）的结论是一致的，他们采用偏离—份额法将产业结构变化带来的生产率增长分离出来，也发现中国经济的资本结构并不符合“结构红利”假设。[11]实际上，Fagerberg（2000）对1973—1990年39个国家24个制造行业、Singh（2004）对韩国1970—2000年制造业进行了“结构红利假说”的实证分析，也对“结构红利假说”持否定态度。[12-13]

需要注意的是，虽然资本在产业间的配置扭曲影响正趋于消失，但我国第三产业占比和发达国家相比仍较低，这是与我国的发展阶段相关的。目前我国总体上仍然处于第二产业为主的阶段，经济发展水平还没有到达能够以第三产业为主的程度。

为了证实改善资本配置在产业间扭曲来推动经济增长的空间可能有限，下面将通过对日本、韩国产业结构变动规律的分析，来进一步说明。

（三）日本与韩国转型期后经济结构的国际经验

以日本和韩国经济转折时期的经验来看，一般在经过转折期后，第一产业继续下降，第二产业的比重也逐步下降，而第三产业的比重逐年上升。但三大产业结构变动主要来自于第二产业与第三产业间比值的变动，即在转折期后，经济结构的调整主要以第二产业与第三产业的结构为主。这主要是因为转折期后人均收入的提高，消费结构发生了变化，使得对服务业的需求上升，带动了第三产业的快速发展，逐渐成为经济体的主导产业。从表1日本各产业份额变动量的趋势看，第三产业的增加几乎就对应于与第二产业的减少，这意味着转折期后，产业结构的变动主要来自于第二产业与第三产业的结构间的变动。同样的经济结构变动特征也可以从韩国的结构变动中获得。

我国在2009年的第一产业占GDP10.3%，第二产业占GDP46.2%，第三产业占GDP的43.3%（《2010年中国统计年鉴》计算而得），与日本和韩国在转型期的经济结构是非常相近的，所以，以日本和韩国的国际经验来看，在转型期后也就是2007年之后我国经济结构的变动也将主要由第二产业与第三产业间份额的变动所决定。

（四）资本配置扭曲与潜在经济增长率

从图1可以发现，近些年资本配置的总扭曲都呈现出负增长，表明资本在三大产业间配置的扭曲正逐年大幅下降。第二产业与第三产业间的扭曲程度占总扭曲程度的比重已低于10%，说明通过改善资本在第二产业与第三产业间的配置扭曲来推动经济增长的空间并不大。资本结构效应对于推动我国未来的增长意义不大。可以判断通过资本在产业间配置的改善来提高我国潜在经济增长率的空间并不大，也就意味着之前推动我国经济增长的结构效应的影响将要显著下降。从改革所产生的结构性红利对经济增长的推动作用也会下降，从相对程度的变动趋势看，在2015年后产业调整带来的经济增长红利基本会消失。

表1 日本、韩国三大产业占GDP百分比

另一方面，我国经济发展的地区差异程度大于日本和韩国。存在明显的二元经济，在2003年之后，资本配置扭曲主要是第二产业和第一产业、第三产业和第一产业之间，且第二产业和第三产业内部以及地区之间还存在着资本配置的扭曲。因此，未来对资本配置的改善可能将主要是在产业内部和地区之间进行。

三、结论和政策建议

通过分析三次产业间资本配置扭曲情况及其变化趋势，发现当前我国三次产业间资本配置扭曲已经非常轻微，而且随着时间趋向消失，与国际经验的比较表明经过30多年的市场化改革，经济的资本结构效应已经不明显了，资本在产业间配置效率改善的空间已经不大，对潜在经济增长率的推动作用也已经较为微弱。但跨越“中等收入陷阱”仍需要我国经济在今后的20年内保持一个较为稳健的增长率，因此需要转变原有的粗放增长模式，培育促进TFP增长率提高的新动力，改变产业内和地区间资本配置不合理的状况，实现可持续的增长。

一是改善产业内部和地区间的资本配置，减少第二产业和第三产业内部的资本配置扭曲，缩小东部和中西部、城市和农村之间的差距。并要健全金融体系，大力发展资本市场，强化市场机制对要素资源的配置作用，努力增加资本供应，促进存量结构调整，提高资本利用效率。

二是加强教育投资，尤其要加强中西部地区的教育投资，提高中西部地区人口的文化素质和创新能力，为我国经济发展与创新提供智力支持和人才保障。要加强对科技和人力资本的投入，构建创新激励机制和制度，使得技术创新和科技进步能够产生自发的正向反馈作用力，从而实现经济的TFP仍保持一定的速度增长，提高潜在经济增长率并实现可持续的增长。

三是完善税收制度，刺激企业投资需求，降低企业过高储蓄率，构建完善社会保障以降低居民储蓄倾向。继续推广由“生产型”向“消费型”转变的增值税改革。适时开征社会保障税，以税收的刚性来保证社会保障基金来源的稳定性和持续性，真正为居民提供安全保障，使居民增加即期消费、降低储蓄倾向，实现社会消费需求扩大。

四是积极转变政府职能，加快公共财政建设。要加快实现财政转型，由投资建设型财政向公共服务型财政转变。要将政府财政支出更多地用于增加教育、医疗卫生、环境保护等公共产品供给和社会福利、社会保障等消费性支出，而不是以资本转移的方式转化为企业投资。同时，要完善财政补贴制度，对符合国家产业政策导向的企业投资提供财政补贴和贷款贴息，以引导企业储蓄向投资转化。

[1]Wurgler J.Financial Markets and the Allocation of Capital[J].Journal of Financial Economics，2005，58（1-2）.

[2]Baumol W.，HeimP.，Malkiel B.，et al.Earnings Retention，NewCapital and the Growth of the Firm[J].Reviewof Economics and Statistics，1970，52（4）.

[3]Friend I.，Husic F.Efficiencyof Corporate Investment[J].Reviewof Economics and Statistics，1973，55（1）.

[4]BrealeyR.，Hodges S.，Capron D.The Return on Alternative Sources of Finance[J].Reviewof Economics and Statistics，1976，58（4）.

[5]McFetridge D.The EfficiencyImplications of Earnings Retentions[J].Reviewof Economics and Statistics，1978，60（2）.

[6]Mueller D.，Reardon E.Rates of Return on Corporate Investment[J].Southern Economic Journal，1993，60（2）.

[7]Mueller D.，Yurtoglu B.CountryLegal Environments and Corporate Investment Performance[J].German Economic Review，2000，1（2）.

[8]Gugler K.，Mueller D.，Yurtoglu B.The Impact of Corporate Governance on Investment Returns In Developed and Developing Countries[J].Economic Journal，2003，113（491）.

[9]CCER中国经济观察研究组（2007）.中国资本回报率估测（1978—2006）——新一轮投资增长和经济景气微观基础[J].经济学，2007，6（3）.

[10]Bai Chong-En，Hsieh Chang-Tai，Qian Yingyi.The Return to Capital in China[J].Brookings Papers on Economic Activity，2006，2.Brookings Papers on Economic Activity，2006.

[11]干春晖，郑若谷.改革开放以来产业结构演进与生产率增长研究——对中国1978—2007年“结构红利假说”的检验[J].中国工业经济，2009（2）.

[12]Fagerberg J.Technological Progress，Structural Change and Productivity Growth：A Comparative Study[J].Structural Change and Economic Dynamics，2000（11）.

[13]Singh L.Echnoogical Progress，Structural Change and Productivity Growth in Manufacturing Sector of South Korea[R].The Institute of World Economy，Seoul National University，2004.