地产基金狂欢背后

本刊记者│方帅

基金规模三年增19倍

2012年12月24日，华远地产发布公告，称将成立房地产基金管理公司北京华远锦程投资管理有限公司，用于筹集资金支持公司地产业务发展，这可能是2012年成立的最后一只地产基金。业内人士评价，由于房地产调控政策仍未见宽松的迹象，通过设立房地产基金进行融资是业内越来越普遍的选择，公司目前财务状况尚可，设立房地产基金仅仅反映了公司在高压政策下另谋出路的融资需求，暂时不会对公司股价造成影响。

据公开信息显示，房地产业每年新增投资规模在7万亿左右，目前2000亿的地产私募基金所占比例仅3%。专业机构预计，到2015年，公募和私募地产基金加在一起将超过1万亿，如果地产行业今后每年仍需要8万亿的新增资金，占比也不过30%以上。全国工商联房地产商会全国房地产投资基金联盟秘书长闫宗成表示，美国地产公司资金来源中70%为地产基金，30%来自信贷，我国只有极少的资金来自地产基金，目前来看，地产基金有非常大的发展空间。

2010年之前，人民币房地产基金只有20多只，管理资金规模100亿元左右。而截至2012年10月底，市场上共有224只房地产基金，在管资金规模超过2000亿元。三年时间房地产基金规模获得19倍增长。

清科研究中心统计，房地产开发经营仍是投资者最钟爱的子行业，去年全年共发生投资案例80起，披露金额的73起涉及30.4亿美元。此外，物业管理领域有两宗交易，房地产中介服务涉及一笔，其他子行业涉及一笔。

从募集币种看，2012年完成的新募人民币房地产基金在数量上占据压倒优势，全年共计募集完成89只，而外币类仅5只。但在单只基金规模方面，外币房地产基金占据上风，平均单只外币房地产基金约是人民币基金的8.92倍。值得一提的是，今年整体PE市场共完成15只外币基金募集，其中有1/3为房地产基金，从另一个侧面说明外资机构对中国房地产市场的看好。

投资于项目公司的项目建设与启动阶段仍是绝大多数房地产基金的首选目标。投资方式上，在现阶段采用股权与债权结合方式的投资依然处于主流地位，此外全股权投资的比例有所增加，可转债与过桥贷款方式也占一定比例。

高收益的隐患

据了解，目前房地产私募基金一般收益率为15%左右，而开发商成本为20%到25%，中间5%到10%的差价为基金管理费和渠道募集费用。虽然房企的利润率普遍在下降，但是，房地产基金依旧能够保持住较高的收益。记者发现，部分房地产基金也设置了列后级别，而列后级别将会有更诱人的浮动收益。“大部分房地产基金仍处于存续期，完全退出的例子较少，虽然收益率摆在了那里，但是仍可能存在变数。”锦安财富董事长高岩说。

从基金的现状看，大概有几个特征，有以开发商的财团背景组成的，有的是外资独立的，开始的时候可能主要集中一二线城市，现在则有向三四线城市发展的趋势。

地产基金的成立，最终是为了退出，即私募业常说的“结婚是为了离婚”。但目前A股IPO市场对地产业的大门关闭，因此地产基金多采用股权转让、股东回购和管理层收购等方式退出。

清科研究中心数据显示，与2011年全年2笔退出相比，2012年房地产行业退出案例数大幅增长，全年共有12笔退出案例，涉及12个项目房企。由于房地产行业的特殊性，房地产基金在IPO退出上存在先天的不足，因此房地产基金多采用其他退出方式，2012年包括股权转让方式退出6笔、股东回购4笔、管理层收购2笔。

清科数据显示，2012年并购市场共发生房地产并购案例100起，涉及金额39.04亿美元，数量及金额与2011年相比皆有不同程度下滑。

由于2011年房地产并购市场的爆发已对该领域的存量市场有所消耗，在土地供应有所控制的前提下，2012年房地产行业的“待并购项目”势必有所减少。而大型房企下属房地产基金2012年动作频繁，也在一定程度上削减了大型房企直接参与并购的空间。

与IPO退出方式相比，上述三种方式都难以实现投资收益最大化，地产基金的收益大打折扣。

此外，地产业的发展形势也直接影响地产基金的收益，闫宗成认为，从政策来看，中央越来越强调房屋不应该作为投资品，投资者在房地产行业的投资回报以后更多是从房地产销售这一后端移到了前端。不过闫宗成也承认，房地产私募基金多是纯股权类的，项目发展一旦遇到困难，股东的资金可能缩水甚至颗粒无收。因此，我国要大力推广公募地产基金，为普通收入阶层提供投资平台。

一位匿名地产基金董事长向记者分析，西方地产基金资金来源以养老基金、主权基金为主，这些基金追求安全性，年回报率在3%-4%，并且有完善的退出机制，地产基金通过股票上市后在资本市场退出，一般基金从成立到退出要经历10年的时间，所以较为稳健。

清科研究中心数据

39.04亿

清科数据显示，2012年并购市场共发生房地产并购案例100起，涉及金额39.04亿美元，数量及金额与2011年相比皆有不同程度下滑。

但在中国，如果按十年期银行贷款6%的收益率计算，十年下来的最低收益率必须是60%，是西方地产基金回报率的几十倍，再加上基金赢利的部分LP还要拿走2%的管理费，所以，起码要有10%以上的回报率才可能募集到资金。如果以年回报率15%计算的话，十年下来，就是150%的回报，他认为这根本不现实。中国所有的基金全是短期的集资行为，全靠投资项目卖出后的赢利分红，目前拿地价格一路走高，现在地王对未来收益影响很大。此外，销售出的房地产项目还有多种税费，一般80%以上的收入都被土地出让金和税收拿走。剩下20%的赢利，根本不可能支撑上述回报水平。因此国内的房地产私募是缺胳膊断腿的，风险非常大。

“资产精装修”

与热衷债权和股权合作的大多数房地产私募基金不同，高和资本提供了另一种思路。高和资本董事长苏鑫表示，专注于商业地产的高和资本更多的是通过资产收购的方式来进行项目的运作，苏鑫将这种方式称为“资产精装修”。

“高和资本专注于一线城市和一点五线城市的商业地产机会，我们更在乎项目本身的质量。”苏鑫表示，高和资本的合作对象更多的是中型房地产企业。对于一些小型房企而言，如果项目质量上乘，高和会干脆把项目买过来持有。

而在基金行业内也存在一种被普遍认可的行话是：房地产基金的发展要坚持“三个代表”，即始终代表房地产投资模式的先进发展方向；始终代表房地产金融的先进商业模式；始终代表最广大房地产投资者的根本利益。

房地产基金发展的一个良好背景是，房地产金融将从单一依赖信贷资金继续转向社会融资规模的不断扩大，而政府对房地产金融的监管也将从“增量监管”进入“存量监管”。

2012年底，中国的M2接近100万亿，GDP接近50万亿，M2与GDP之比高达200%。巨大的货币供应带来两个看似矛盾的怪象：一是市场中货币流动性持续过剩；二是实体民营企业持续资金饥渴。前者反映出资金增量供应过剩现象，后者反映出资金存量管理低效的现象。

在此背景下，市场规律必然发力，金融创新不可避免。过去，企业资金来源主要是银行信贷，基本上是一棵树上吊死，但到今天中国企业融资方式已发生重大转变。

这一变化直接导致以银行信贷为主要统计口径的广义货币M2已越来越缺乏解释中国经济的能力，只有转向包括更广义货币供应的M3甚至M4才能更好地解释中国经济。以直接融资为主的金融创新得到了政府的肯定和鼓励，就在刚刚闭幕的中央经济工作会议上，中央再次明确提出“适当扩大社会融资总规模”。社会融资总规模的扩大，具体到房企融资，最直接的变化就是房地产信托和房地产基金的快速崛起。

基于此，从房地产金融角度看，未来社会融资总规模的占比还将不断上升，而金融监管的大趋势是，政府金融监管机构对传统惯有的银行间接融资渠道的监管力度将弱化，而对信托和基金等直接融资渠道的监管将强化。资金增量与资金存量相比较，政府对资金增量的管理相对简单，可控性也相对较大，完全可以通过存量准备金率和新增信贷量来加以控制，但政府如何有效地管理和疏导资金存量则明显更加需要管理艺术。

系统、高效、合理成本的资金募集渠道是私募地产基金全行业急待解决的问题。在2013年可能会出现分化及矛盾显现；2014年将出现强势品牌企业，成功案例也日趋增多。

诺亚财富CEO汪静波表示，房地产行业过于依赖信贷的发展模式将会改变。“信贷支持在任何一个行业过于集中，都会给整个金融系统带来潜在风险。

汪静波

“我们公司自己成立了基金部，今年发行了两支基金，都是股权型的基金，自己募资投向自己的项目。”建发房产基金管理部副总经理甘先扬表示，对于开发商来说，做债权型的基金只能在资金上短期“解渴”，并不能降低公司的负债率，意义不大。而股权型的基金虽然说成本相对较高，但可降低公司负债，无须抵押，且收益率更容易控制，这也是为什么开发商纷纷转做股权型基金的原因。

闫宗成透露，顺应目前的市场需要，一种股权加债权的夹层型城市开发基金悄然兴起。这种基金从土地获取环节介入，与开发商联手拿地、共同成立项目公司，在银行抵押贷款发放之前解决开发商拿地时支付土地款的资金问题，其余资金再以股东借款方式进入。

此类基金的投资项目主要是刚需型、改善型住宅以及城市综合体，债权部分在2-3年后即可退出，当项目销售达到80%或一定程度时，开发商再将基金拥有的部分股权回购，由此完成基金股权部分的退出。

诺亚财富CEO汪静波表示，房地产行业过于依赖信贷的发展模式将会改变。“信贷支持在任何一个行业过于集中，都会给整个金融系统带来潜在风险。在这种情况下，地产基金支持的开发商将有机会在未来胜出。未来的趋势是以信贷支持为主的地产业向基金支持的地产业发展。”