M2的背后

|文 ·本刊记者 智强

央行数据显示，截至2012年末，中国广义货币（M2）余额达到人民币97.42万亿元。这一数据已接近全球货币供应总量的1/4，居世界第一，是美国的1.5倍，英国的4.9倍，日本的1.7倍，比整个欧元区的货币供应量多出20多万亿元。

与此同时，2012年中国的GDP为51.93万亿元，M2与GDP的比值达1.88，再创历史新高，位居世界前列。

据此，有媒体报道称，“中国货币供应量全球第一，M2/GDP比值之高也将冠绝全球”。央行的数据和媒体的报道使“货币超发”这个一直争论不休的问题再度升温，成了时下人们热议的话题。

货币有没有超发

货币供给是划分层次的，按照国际货币基金组织的要求，中国货币供应量划分三个层次：

M0＝流通中的现金

M1＝M0＋活期存款

M2＝M1＋定期存款＋储蓄存款＋其他存款＋证券公司客户保证金

其中，M0是我们习称的现金，M1为狭义货币，M2为广义货币。M2－M1为准货币。

1980年代，中国开始探讨货币供给层次划分问题，1994年第三季度开始正式按季公布货币供应量的统计监测指标。近20年来，中国以M2衡量的货币增长速度，的确经常超过经济增长速度与通货膨胀率之和，即货币增长速度＞经济增长速度＋通货膨胀率。

数据显示，2002年，中国M2仅为18.3万亿元，此后货币供给总量迅速增长。尤其是金融危机之后，中国货币量的增速达到了惊人的程度。2008年底，中国M2余额仅为47万亿元，而到2012年底这一数字已经攀升至97万亿元，四年间翻了一番。以2009年为例，央行年初M2增速目标值是17%，而最终的结果却是27.7%。当年GDP增长8.7%、CPI下降0.7%，M2增速远远高于经济增长速度与通货膨胀率之和。

在此情况下，当人们用货币增长速度＝经济增长速度＋通货膨胀率的货币需求函数式作为货币供给是否符合货币需求的标准时，货币增长速度＞经济增长速度＋通货膨胀率，当然就意味着有一部分货币供给是超过货币需求的。这往往被称为“超额”货币现象，这种“货币超发”引起了人们的广泛关注和讨论。

针对中国M2的增速和97万亿元的总量，北京大学周其仁教授等学者认为，中国货币超发已经十分严重。按照清华大学李稻葵教授的比喻，中国拥有如此大的货币存量，就如同头上顶着一个堰塞湖。“规模过大的货币存量会带来相应的风险，比如高通胀、资产价格泡沫或资金外流。”

周其仁教授、李稻葵教授二人都曾担任过央行货币政策委员会委员。

面对“货币超发”的质疑，即将卸任央行行长的周小川有不同看法。周小川在他的新著《国际金融危机：观察、分析与应对》中辩称，在中国，“货币超发”这个说法，接近上世纪六七十年代时所谓“非经济发行”的概念。非经济发行指超过实体经济需要量的货币供应，经济发行则指货币供应量正好符合实体经济需求。由于过去中国所统计的实体经济只涵盖物质部门，不包括服务业，所以，随着市场化程度不断加深及经济快速发展，货币供应量很快就超过当时统计口径的“实体经济”的需要，表现为超经济发行，即所谓“货币超发”。但实际上，货币供应不仅是满足实物经济的需要，还需满足服务业及金融市场的需要。

兴业银行首席经济学家鲁政委也认为，中国M2与GDP比值较高，一方面与中国的货币化进程相关，以往很多非市场交易的产品开始进入市场，自然需要更多的货币；另一方面与我国的社会融资结构相关，社会融资结构中大部分的融资来自银行，M2必然很高。

在中国，银行系统总资产超过80万亿元，股市债市规模则仅仅为20万亿元。而在美国，银行体系的总资产仅大约12万亿美元，股票与债券市场的市值超过了60万亿美元，即在美国经济中直接融资比例超过了80%。中国资本市场的欠发达使得大量的资金无处消化，进而导致了M2的激增。这也是为什么中国的M2远远高过美国的原因。

从以上角度看，中国M2余额的过高或许存在一定的“合理性”。

周小川还强调，由于多数研究和实证检验证明，调控货币供应量与中央银行保持物价稳定的目标之间并无必然联系，货币供应量这个指标，在西方学术界基本上已被弃用。

美国达拉斯联邦储备银行高级经济学家王建在《别拿货币存量占GDP比重说事儿》一文中也写到：“影响通胀的是M2的变化率，不是M2。而货币供应变化率和通胀的关系非常不稳定。”

但一些学者依然认为，“判断货币是否超发实际上一个可靠的指标是看物价是否稳定。”从通胀角度来看，近十年来，中国还是存在着阶段性的“货币超发”。例如，2009-2011年是中国M2投放量迅速膨胀的阶段，增速保持在20%左右的高位，随之而来的是2010年前后面临的流动性泛滥，资产价格飙升，不仅仅是楼市、股市，甚至艺术品市场等都出现泡沫化倾向。天量的新增货币是形成如今高物价和高房价的直接来源。

这是M2的变化率在起作用，还是M2总量在起作用呢？然而，无论如何，这也应验了货币学派创始人弗里德曼的一句经典名言：“通胀无论何时何地皆为货币现象”。

事实上，周小川也说，在应对金融危机期间，中国需要在最短时间内恢复经济，于是采取适当宽松的货币政策，但“凡药三分毒，吃药肯定有一点副作用”。不过他认为，如果当时退出政策再快一点，效果可能更好，但关键在于前瞻性判断并不容易。

M2超发的背后

对“货币超发”的解释和探讨一直困扰着专家学者们，人们不停地追问：是什么原因迫使“货币超发”？最后，大家不约而同地把“货币超发”背后的原因聚焦在中国经济发展的阶段性和经济、金融结构以及经济发展模式上来。

改革开放前，在计划经济体制下，经济商品化的程度非常低。改革开放后，随着市场化程度的提高，原来的自然经济部分迅速商品化。比如，过去住房分配不要钱，看病不要钱，读大学不要钱，现在这些都要钱了，这些产品、服务商品化之后就需要“额外”的货币来支撑它们的交易。为了满足这部分货币需求，就总是要有“货币超发”，这也导致M2与GDP之比不断上升。1990年的M2/GDP比是82.5%，2000年突破150%，而2012年已近190%。实情表明，M2增速之快远远超过GDP增速，可能与中国经济发展阶段性特点有关。

然而，中国M2总量如此之大、M2/GDP比值如此之高，经济学家们认为，其背后另有更深层次的原因。长期以来，在政府的主导下，中国经济增长主要依赖投资和出口来拉动。2001年，中国加入世贸组织后，外贸获得迅猛发展。出口驱动大大地促进了中国经济发展，但也形成了巨大的贸易顺差，从而导致外汇储备增长过快，形成对基础货币的巨大需求。中国外汇管理体制改革以来，实行的是结售汇制度，出口企业把赚到的外汇卖给银行兑换成人民币，而央行要为此被动地投放基础货币，外汇赚得越多，本国货币投放越多。

国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员张茉楠认为，“加入世贸组织以来，中国出口高增长以及累积的外汇储备，已经严重改变了货币创造的机制和供给结构。”

张茉楠还认为，高度投资依赖也是推动货币被动超发的重要原因，金融资源对国有经济的过度倾斜以及对国有部门的预算软约束，导致金融资源效率下降，维持经济高增长必须依赖更高的信贷和货币投放。

工业化的一般规律是国民生产总值中资本的收入份额会随着资本-产出比（K/Y）上升而下降。伍晓鹰的研究表明，中国最近十年的情况是完全违反规律的，即尽管资本边际生产率（MPK）稳中有降，资本收入在国民收入中的份额却在迅速上升。

这在很大程度上说明，是资本收入而不是资本效率在吸引投资。经济学理论已经证明，只有非市场机制的利益动机，才可以刺激投资者和生产者追求收入最大化，而不是利润最大化。“所以，中国过去十年（特别是09年之后）很大程度呈现‘为投资而投资’的趋势。”中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉说。

“过去30年，我们是以超量的货币供给推动了经济的快速发展。”吴晓灵直言。

但在M2存量达到如此之高的今天，这种做法已不可持续。当前，如何规避和应对“货币失控”带来的冲击，已经是我们不能不回答的问题。否则，“堰塞湖”水定将泛滥成灾。