股交所挂牌公司改制阶段的整合优化研究

陈泽明，沈承红，李春献

(1.河北工程技术高等专科学校，河北 沧州 061001；2.沧州职业技术学院，河北 沧州 061001)

我国资本市场体系包括场内市场和场外市场。场内市场是主板、创业板和中小板的统称，2013年5月末，沪深主板挂牌数量达到1300多家，中小板和创业板1000家左右。我国场内交易市场容量有限，上市门槛很高，手续繁杂，而且IPO工作长期停滞，大量的中小企业实现上市融资非常困难。而场外市场由于容量大、企业资格要求相对较低，更符合中小企业的实际情况。依据国务院相关文件，我国场外股权交易市场已建立了中关村代办系统和天津股权交易所作为两个全国性交易平台。2013年5月末，天交所累计挂牌企业达到292家，总市值245.36亿元；中关村代办系统新三板212家，总股本也达到了60多亿元。上海、重庆、深圳、浙江等地均建立了非上市公司股权交易平台，在各自经济辐射范围内建立区域性的场外股权交易市场。

股权交易是对一家公司部分或全部股份的转让交易，作为资本市场的重要构成，为公司发展、尤其是中小公司发展筹集资金；股权交易所为投资者提供投资平台，积聚社会资本，实现产业资本的合理流动、促进行业兼并重组、有利于优势公司做大做强。但是，从股权交易情况看，其功能实现尚有很大差距：股权交易仍未被社会充分认识、机制尚不完善、交易规模偏小、股份的流通性差、股权交易的增值性不明显，社会资本的参与热情低，影响了股权交易发展和股权市场对资源配置和为中小企业融资作用的发挥。

尽管存在多种因素，但是笔者认为，影响股权交易发展最重要因素是挂牌公司的质量。公司的盈利能力和发展前景决定了投资价值，公司的分红能力和分红政策决定了投资者长期回报能力，公司的诚信、守法则决定了投资风险。实务中，挂牌公司要求为非公开发行股票的股份有限公司，挂牌的公司则大多由有限责任公司改制为股份有限公司，并经过私募融资后挂牌交易。笔者参与过河北省20多家公司的挂牌工作，均为有限责任公司变更改制后挂牌。很自然，改制挂牌阶段，消除同业竞争，减少关联交易，优化公司业务结构，提高公司资产质量等工作显得非常重要。

1 优化公司业务结构

挂牌改制过程，公司要对存量资产进行合理配置，优化重组，以形成企业核心竞争力。具体的做法包括：一是明晰资产，厘清或重组企业产权，依法清理原有投资关系，将公司的股权以及关联公司的股权在性质和数量上作出具有法律效力的界定。在此过程中，要与企业扩张主业规模、提升企业独立性、减少或规范关联交易、消除同业竞争相联系，必要时要进行公司股权变换、关联单位股权转移、优质资产股权购入等工作；二是通过业务整合，提升企业主营业务规模，形成规模经济，以增强企业的市场竞争能力。具体做法可以是对于关联方优质资产的股权划转或产权交易，以扩大公司主业规模，所谓优质资产是盈利能力较强的与本公司主业相同的或相关联上下游业务，应该注意此过程中股权交易比资产交易更简单，税收负担要轻很多。三是资产剥离，对企业资产分类规整，对于非经营性闲置资产，无利可图资产从挂牌企业中分离出来。从具体实践看，资产剥离方式包括资产置换、减资、资产出售等。

企业不是各种生产要素的简单堆砌，一个企业要有活力和竞争力，各生产要素必须进行系统的组合，实现协同发展和功能互补，形成竞争合力。企业改制阶段的资产重整也绝不能仅限于形式上的切割、捆绑、堆砌，要实现资产整合中硬的和软的有机结合，硬的是资产数量、软的则是诸如市场开发能力、资本运营能力、科技开发能力、体制创新能力等综合的经营管理竞争力。要通过创新、研发、营销、管理功能的整体发挥，形成企业核心竞争力。通过资产和业务重整，优化组合夯实企业盈利能力，提升资产回报率以及每股收益水平，一方面可以给股东有效回报，提升公司市场形象稳定挂牌后价格、吸引更多私募投资；另一方面则有利于挂牌企业良性发展，实现经营目标。

2 消除同业竞争

同业竞争的实质是公司大股东或实际控制人在和挂牌公司经营同样的业务或产品，同业竞争的存在很容易导致小股东利益损失。解决同业竞争问题可以从两方面入手，消除竞争性业务和消除竞争性的股权关系。

1)消除竞争性业务是通过资产重组，整合竞争性业务，将与挂牌公司构成竞争的业务整合挂牌公司或者剥离给无关联的第三方。主要有对于竞争性业务资产的现金购买、资产置换、定向增发等三种方式，通过对于竞争性业务资产的购进或转出可以彻底地消除同业竞争，而且业务的整合可以产生协同效应和规模效应。消除竞争性业务的处理方法应用范围广泛，从历史遗留的问题到新产生的问题，从占公司业务比重较大的主营业务到较小的非主营业务，都可以解决。

2)消除竞争性的股权关系主要是通过股权购并，将与挂牌公司主业形成竞争的公司股权购入至挂牌公司，从而消除同业竞争。通常意义的整体上市是指上市公司的母公司将其非上市部分改制上市，并与原上市子公司整合为一家上市公司，以改变集团公司分拆上市并导致同业竞争的的状态。上市公司整体上市做法对于股权交易所挂牌公司具有借鉴意义，一方面消除同业竞争、另外可以壮大挂牌公司主营业务规模并提升整体盈利。

3 减少或消除关联交易

关联交易是指在挂牌公司与关联企业或个人之间发生的交易，关联交易与普通交易的重大区别在于前者是发生在具有特定关联关系的当事人之间的交易。为中小股东利益考虑，关联方交易的定价要具备公允性，但是经济活动中并不能保证。法律对上市公司关联交易是有所限制的，股权交易所挂牌公司同样如此，目的在于从外部对关联企业基于内部关系产生的具有消极作用的内部活动与安排进行管制，以保护从属公司及其债权人以及子公司少数股东的利益。减少关联交易方案首先是对关联方的确认，其次是对关联交易的确认，然后拟定具体的关联交易处理方案，主要有以下内容。

1)在企业的业务重组过程中，从挂牌公司同集团公司的资产、负债关系以及业务关系等角度来考虑关联交易问题。在业务整合阶段：尽量使拟挂牌公司的业务项目基本上形成从原料供应、生产、维修到销售的完整生产服务体系，把有关的业务、资产均纳入挂牌公司之内，变企业外部的交易行为为内部的服务行为。这就要求改制阶段，原则上不应将部分车间、厂房或部分生产线包装挂牌交易，要使得公司具有直接面向市场独立经营的能力。

2)由于关联交易的不可避免性，资产重组计划中要充分地考虑到潜在的关联交易，采取措施尽量减少与挂牌公司主营业务有较密切关系的关联交易。对于一些与挂牌公司主营业务联系密切的具有独立法人地位的实体，可由挂牌公司采取并购等形式使其成为下属子公司；或是由挂牌公司或其母公司从该实体中撤出一部分股权或资产，变成不再拥有控股地位的股东；或是由挂牌公司将该实体兼并后撤销其法人实体地位。总之，挂牌企业要从资产、业务、人员等各方面进行重整，采取关联交易方股权购并、出售，产生关联交易资产的售出或购入等方式，以减少或消除关联交易。

4 重点关注相关财务问题

改制挂牌也是一个资产梳理、业务整合的过程，目的是形成资产质量优良、权属及业务结构清晰、无历史遗留问题的好的挂牌标的，要重点注意下列财务问题。

1)关于财务状况。整合后挂牌公司的资产负债比率不要过大，一般要在70%以下。一方面，资产负债率过大，造成公司财务风险偏大，甚至影响对外的合同签订和正常业务发展；另外也影响挂牌前的专家聆讯审核，即使可以挂牌也会影响交易价格和投资者信心，不利于公司进一步筹资，也不利于长期发展。

2)关于或有事项。整合改制阶段，要梳理、清理挂牌公司的或有事项，重点是对外担保、资产抵押、未决诉讼、合同或质量纠纷等，能解除的要解除，对于诉讼、纠纷要有适当的安排。如果大量的或有负债事项进入了改制后股份公司，会带来重大隐患，严重影响公司的后续发展。

3)关于资产质量和资产结构。改制资产整合中，要注意不要将大量应收类款项尤其呆滞应收款进入公司，债权资产由于没有生产能力，其本身就隐含坏账损失风险，会使挂牌公司将来的发展受到影响；要注意进入公司的存货是否真正适合于公司业务、是否是可以正常利用的产品和材料；进入公司的固定资产，要注意价值的公允性，更要注意其是否属于公司可以利用的资产；也要注重现金、存货、应收、固定资产结构的合理性，要与公司业务相匹配。

4)关于利润质量。优质的企业其利润应该是大部分来自主营业务，主营业务的获利能力是企业持续发展的基础。要注意进入挂牌公司的利润中不要包含较大比例的非经常性损益，非经常性损益过多不利于企业长期发展。经营活动的现金流量是衡量企业利润质量的另一个重要方面，有对应的现金流入的利润是好的利润，现金获取能力不足必将影响企业长期发展。

5)要注意挂牌企业的股权是否清晰，注册资本是否已足额缴纳，发起人或股东用作出资的资产的财产权属手续是否已办理到公司名下。挂牌企业的主要资产应该不存在重大权属纠纷，此过程中，尤其注意土地使用权属是否合法、完整，房产证是否办理齐全、工业产权证书是否办理到位，是否存在重大瑕疵。

5 要注重提升公司独立性

独立性是企业发展的基础，也是维护中小股东利益的必然要求，挂牌企业要在机构、人员、业务、财务等多个方面体现公司的真正的独立性。这就要求挂牌企业在改制阶段在体制、人员上做出适当的安排。

1)关于机构独立。要求公司的生产经营和行政管理等方面完全独立于控制人，办公机构和生产经营场所与控制人分开，不存在“两块牌子，一套人马”、混合经营、合署办公的情况。

2)关于人员独立。要求公司的高级管理人员，公司的经理、副经理、财务负责人、营销负责人、董事会秘书等专职在公司工作，并在公司领取薪酬，不在控制人处兼任任何职务；公司的控制人推荐的董事和经理人选应当通过合法程序进行，公司的控制人、大股东不得干预公司董事会和股东大会已经作出的人事任免决定。

3)关于财务独立。首先是公司要设立独立的财务会计部门，并建立有独立的会计核算体系和财务管理体制；其次是银行开户要独立，不与控制人共用银行帐户，不能将资金存入控制人的财务公司或结算中心帐户中；另外公司要能够独立作出财务决策，不存在控制人干预公司资金使用的情况。

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