新形势下人民币“外升内贬”的原因

夏 苗

（武汉大学经济与管理学院，湖北 武汉 430072）

一、人民币“外升内贬”现象概述

人民币汇率就是人民币兑换另一国货币的比率。人民币“外升内贬”，即人民币一方面对外汇率不断上升，即相同数额的人民币可以购买到更多的外国商品；另一方面，由于国内的通货膨胀，导致人民币购买力下降。即人民币作为一种货币，它的对外价值和对内价值是不均衡的。自2005年7月21日我国开始人民币汇率制度的改革，实行以市场供求为基础，参考一篮子货币，有管理的浮动汇率制度，政府对人民币汇率的管制逐渐放松，人民币越来越多地受到国际市场供求的影响，且处于不同幅度的升值阶段；而国内CPI却一直居高不下。这说明人民币“外升内贬”现象已经形成。

当下，也有很多学者就人民币出现了“外升内贬”的现象提出了自己的看法，他们大多都认为人民币出现的外升内贬问题和传统的货币购买力理论相悖。武芳等认为人民币外升值是由于我国长期以来贸易项目和资本项目对外双顺差造成，而对内购买力下降是由于超额的货币供给造成的[1]；而王文胜，徐建卫认为人民币外升内贬作为一种“新货币”现象，归根结底是由于中国经济发展内外失衡造成的[2]；而何维达则认为造成这种现象可能与我国的货币与汇率政策制度有关，另外，我国经济过度依赖传统产业拉动而不是新兴产业，民间的资本投资渠道闭塞等几个方面[3]。本文将人民币国内外币值变动与当下世界经济形势紧密结合，探讨人民币“外升内贬”现象在新形势下不断被强化的原因。

二、外国量化宽松的货币政策迫使人民币对外不断升值

自2005年中国进行汇改以来，人民币出现不断升值趋势，特别是金融危机后，人民币对多国货币升值，而与美元、欧元、日元、英镑等货币相比，人民币升值幅度都是最大。其中人民币对美元汇率上升幅度最大，累计上升达25%。从2005年的8.0以上，到2007年的7.3左右，到2009年的6.8左右，到2012、2013年的6.2～6.3。2008～2011年，1欧元兑人民币9.0元以上，而近两年的主权危机爆发后，欧元贬值至7.8左右，后又慢慢升值至8.0以上，但相比危机之前，人民币兑欧元仍有所升值。2008年后，100日元兑人民币稳定在7.5～8.2之间，2013年前两个月，100日元只能兑人民币6.7元左右[4]。

对人民币汇率影响最大的无疑是美国自2008年次贷危机后启动的几轮量化宽松政策。量化宽松，指由一国货币当局通过大量印钞、购买国债或企业债券等方式，向市场注入超额资金。在存在流动性陷阱的情况下，发行货币已经不能降低利率，常规的货币政策对经济增长无效，货币当局便只有采取非常规手段刺激投资和经济增长。美国前后共发动了四轮QE政策，在雷曼兄弟于2008年9月倒闭后，美联储推出了QE1，昭示着美国宽松货币政策刺激经济的决心。通过直接购买抵押贷款支持证券等方式，共创造了超过一万亿美元的储备。QE1结束时，美联储共购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持债券、3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构债券，累计1.725万亿美元左右.发端于希腊的欧洲主权债务危机给美国造成冲击，2010年11月开始美联储便实施了“扭曲操作”，即卖出较短期限国债，买入较长期限国债，从而延长所持国债资产的整体期限，即QE2。2012年9月，美联储推出QE3，每月投放400亿美元无止境购买抵押贷款支持证券，每月投放450亿美元购买国债，使美联储负债从2.3万亿美元上升到2.8万亿美元，零利率政策继续将利率保持在0至0.25%的超低区间，并延长到2015年年中。2012年12月12日，美联储宣布，从2012年1月起每月购买450亿美元长期美国国债，即QE4，以替代本月底到期的“扭转操作”工具。美国通过四轮量化宽松政策，向市场注入大量货币。

欧洲主权债务危机以来，经济增长也一度陷入停滞不前状态，因此欧洲央行效仿美国，也持续采取了非常规性的量化宽松货币政策，以缓解欧洲市场流动性不足的问题。欧元区量化宽松货币政策主要有以下几个方面的措施：第一，启动长期再融资操作计划，向信贷机构提供了近万亿欧元的流动性供给；第二，启动证券市场计划，即直接购买欧元区国债，其实，截至2012年3月，欧洲央行已经持有证券总额为2315亿欧元；第三，央行将政策基准利率再次调至欧洲各国历史最低水平1%[5]。日本也推行了宽松的货币政策。2009年底，日本央行宣布重启量化宽松政策，以推动利率进一步下降，刺激经济复苏。自新首相安倍晋三上台后，宣称要为实现日本复兴而努力，推行极为宽松的货币政策和财政政策。2013年1月22日，日本决定推行利用资产买入基金，即从2014年初开始，日本便无限期每月购买13万亿日元的资产。这些资产包括2万亿日元的长期国债和10万亿日元的短期国债，其他资产则以维持余额为准。这种方式即为所谓的“无限期购买资产方式”。另外，日本央行还通过控制无担保隔夜拆借利率，使其继续维持在0～0.1%的低利率甚至零利率水平。2012年12月，瑞士央行也宣布维持国内基准利率0.0～0.25%的低水平不变，并且维持瑞郎兑欧元汇率的上限为1.20不变，同时还准备无限量购买外汇，抑制本币升值。

各国的货币政策与之前有明确时间限制的定量宽松政策不同，很多具体的政策都是开放式计划，这意味着只要各国的就业市场和出口条件没有显著改善，他们就可能会一直让自己的非常规货币操作持续下去。因此，美日欧的量化宽松政策可能引发全球新一轮的货币汇率战，主要发达国家的量化宽松政策可能引发各国汇率“自杀式”的竞争性贬值，毕竟，在全球出口市场逐渐萎靡的情况下，每个国家都希望通过贬值以维持在国际市场的市场份额和经济优势。而在这场汇率战中，首当其冲的便是人民币。人民币在这种新的复杂形势下，面临着巨大的升值压力。一方面，发达国家超额发行货币量，导致美元供给大于需求，美元持续贬值，由于人民币并不是市场的自由可兑换货币，我国货币政策的独立性与人民币币值的主动权很大程度上受国际市场与发达国家货币政策的影响。因此，人民币在国际市场上便只能被迫贬值。另一方面，相比国外的低利率甚至零利率水平，我国的利率则较高。由于资本的逐利性，美日欧的量化宽松政策势必会引起大量短期投机性资金的流动，直接造成大量热钱涌入我国，以获取我国的高额投资回报，而这些短期资金需要兑换成人民币，由于超额发行货币会加大引发恶性通货膨胀的可能性，因此，人民币只能再次被迫升值，并且还可能加剧我国股市和房地产市场的泡沫，最终必然会对我国的实体经济发展产生不利影响。

三、通货膨胀引起的人民币对内贬值趋势

我国2010年居民消费价格指数为3.3%，较为稳定2011年为5.4%，严重超出4%的警戒线；但是2010年食品类的CPI为7.2%，粮食，肉和蛋类食品等涨幅均达8%以上，居住类为5.3%。2011年的情况更加严峻，物价全面上涨，其中食品类的CPI为11.8%，粮食，肉和蛋类食品等涨幅均超出10%，居住类涨幅为5.3%，2012年CPI为2.6%，但是食品类上涨幅度也超过4%[6]。由于食品类支出和居住类支出是每一个家庭的最主要支出，而食品类与居住类的产品的需求弹性较小，居民在这几个方面的消费量较为稳定，再加上涨幅也是最大的，所以社会居民会明显感受到手中的钱越来越不值钱了，即人民币的购买力下降了，形成“内贬”的趋势。

其实，国内的通货膨胀率较高的直接原因主要是由于我国货币超发。当一国的货币发行量与经济增长需求相偏离时，势必会影响经济发展甚至社会稳定。2011年～2012年，我国货币发行量平均每年M 0为594395.53亿元，同比增长12.79%；M 1为3335434.7亿元，同比增长8.13%；而以M 2计算，每年发行量为10170600.11亿元，同比增速达14%，有些月份甚至飙升到16%。而2013年1月，M 0为62500亿元，同比增长4.4%；M 1为311300亿元，同比增速达15.3%；而M 2达992100亿元，同比增幅为15.9%[7]。2013年3月两会期间指出：我国2013年的广义货币供应量指标M 2的预期增速控制在13%，而反应通货膨胀的CPI指标增幅则控制在3.5%以下。货币发行量的控制，对抑制国内通货膨胀有着直接的意义。

货币超发的根本原因与人民币对外升值有着密切的联系。上文有提到，人民币对外升值预期导致短期投机性资金的大量流入，中国人民银行3月5日发布的数据显示，我国金融机构2013年1月新增外汇占款为6836.59亿元，同比增长385.07%，环比增长达407.97%，创历史最高水平，并且这一个月的数额超过了2012年我国全年的新增外汇占款总额。由于发达国家的量化宽松政策已经造成人民币一定程度上的升值，这对我国的出口企业造成了极大的冲击，我国制造业成本上涨，主要依靠低廉价格的竞争优势被严重削弱，因此完全依靠人民币升值来消化进入国内的外汇是不可行的，否则会进一步恶化出口贸易条件。再者，我国对“热钱”的监管制度不完善，监管措施存在漏洞，某些短期投机资本利用我国政策的灰色地带进行跨市场套利操作，这也加剧了形势的严峻性。于是，央行只有通过发行货币来填补投机资本的欲望，被迫为美国等资本主义国家的财政赤字与滥发货币买单。这一部分因为外汇占款而超发的货币的并不是因为经济需求的推动，而主要是由于国际“热钱”流入和外汇占款，这也是国内通货膨胀人民币对内贬值的根本原因。

从另一个角度来分析，主要发达国家的量化宽松政策导致全球的流动性过剩，美元贬值成为推动大宗商品价格上涨的主要原因。资本从美元资产转移到石油、黄金等大宗商品市场以保证其高额收益，带动产品要素价格和大宗商品价格全面上涨。由于我国的经济发展速度较快，对能源和基础原材料等商品需求旺盛，有相当一部分是需要通过进口才能满足需要，对大宗商品的进口存在依赖，当大宗商品价格的上涨时，一些中下游产品的生产成本上升，企业将上涨的成本转嫁给消费者，国内最终产品的物价必然上升。因此，国内由成本推动的输入型通货膨胀压力巨大，人民币对内购买力严重下降。

四、结论

本文认为新形势下人民币“外升内贬”趋势之所以不断被强化，主要是由于主要发达国家实行量化宽松政策，使得大量投机性资金流入我国，一方面加大人民币对外升值压力；美元贬值也引发大宗商品价格上升进而引起国内物价全面上涨；一方面外汇占款又迫使我国货币当局超额发行货币，国内通货膨胀率上升，且需求弹性小的商品价格上升幅度最大。可见，人民币对外升值对内贬值的原因是相互交织，相互影响的，其本质是一样的，这说明我国在国外货币超发的形势下面临着人民币升值和国内通货膨胀的两难选择。另外，西方国家也屡次通过政治施压来迫使人民币升值，以将其经济危机成本和后果转嫁给我国等新兴国家，加剧了形势的严峻性。因此，我国必须进行汇率制度的改革，加快人民币市场化速度；必须加强宏观调控的前瞻性和灵活性，加快金融市场的发展和对外开放，采取积极引导和支持民间海外投资等措施，以缓解人民币“外升内贬”的内外矛盾和压力，使人民币对外对内币值均衡，促进我国经济健康稳定发展。

[1] 武芳，李金龙，李晗.浅析人民币外升内贬的“新货币现象”[J].商业文化，2009，12.

[2] 王文胜，徐建卫.人民币内贬外升的“新货币现象”研究[J].财会月刊，2009，3.

[3] 何维达.人民币为何会“外升内贬”[N].人民日报海外版，2010，6.

[4] 新浪财经网[EB/OL].http://finance.sina.com.cn/forex/rmbexchange.html.

[5] 汤柳，王旭祥.欧洲量化宽松货币政策[J]中国金融，2012，6.

[6] 中国统计年鉴 2011，2012[EB/OL].http://www.stats.gov.cn/tjsj/ndsj/.

[7] 宏观数据网[EB/OL].http://basic.10jqka.com.cn/datacenter/foreign.html#.