股东使用委托书提名董事规则的理论与实践——商业圆桌诉美国证监会14a－11规则无效案评述

李诗鸿

(北京大学 法学院，北京 100871)

董事提名权改革在美国历史上曾数次被提及，作为监管者的美国证监会 (Securities and Exchange Commission，以下简称SEC)也曾多次酝酿相关规则的改变，但并未有实质性进展。2008年金融危机后，美国国会制定的《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法》①Dodd－Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，分别于2010年6月30日和7月15日获众议院和参议院通过，最后由美国总统签署，被认为是20世纪30年代以来美国改革力度最大、影响最深远的金融监管改革。(以下简称《多德—弗兰克法案》)第971节，授权美国证监会制定关于股东委托书使用(proxy access)②proxy access is the right of shareholders to nominate directors and to have their nominees included in the company's proxy statement.即股东使用委托书提名董事权(资格)，基于proxy access的实质含义，为突出其使用委托书，而非传统的征集委托书的过程，本文将其直译为(股东)“委托书使用”，proxy access的定义参见Marcel Kahan，Edward Rock，“The Insignficance of Proxy Access”，97 Va.L.Rev.1347，1347(2011).同样使用“委托书使用”译法的有，台湾证券暨期货市场发展基金会，参见 Http:∥webline.sfi.org.tw/download/resh_ftp/CG/cgmsg48.doc，引用日期:2012 年 12 月 1 日。办法，首次确立了股东提名董事的方式，并允许将其纳入公司的委托书说明中——即修改后的14a－11规则。然而伴随美国商业圆桌(Business Roundtable)的起诉与法院系统的介入，该规则未能实施即被宣告无效。[1]该案自身的判决合理与否，包括以成本—收益作为分析依据是否恰当，该规则自身适用的范围是否合理，以及案件背后的“董事会中心主义”(Director Primacy)与“股东会中心主义”(Shareholder Primacy)的论争再次受到广泛关注。

一、《多德—弗兰克法案》与公司董事提名权改革

理论上，董事提名制度有三:其一，由董事会提名;其二，由董事会特别委员会提名;其三，由股东提名。实践中，就上市公司董事提名来看，有其固定的操作模式。上市公司通行的做法是，现任的董事会(通常是董事会提名委员会)就空缺董事进行提名，并于公司股东年会上进行选举。[2]会议前，被提名董事的相关资料将被置于一系列“委托书材料中”，包括委托投票卡(proxy voting card)和委托书说明(proxy statement)，会呈献给所有的股东。股东委托书说明一般会包含选举董事的投票程序和背景信息，代理投票卡则使得股东可以在不参加会议的情况下选举董事。但是，股东如若希望选举自己“心仪”的董事，则要发起自己的股东委托书以及代理投票，并继而发起了一场委托书争夺战，除此以外别无他法。[3]委托书使用给股东提供了除发起委托书征集之外，提名董事的新途径。

1.《多德—弗兰克法案》与董事提名规则

尽管历史上有对于董事提名权制度以及委托书使用的若干次讨论，但都没有上升到立法层面。依据《多德—弗兰克法案》第971条的授权[4]，SEC修改了美国《1934年证券法》的14a部分，制定了新的14a－11规则[5]，并相应修改了14a－8(i)(8)规则[6]。依据14a－11规则:单独或者合计持股达到3%以上，且持股时间达3年以上的股东，有权提名董事候选人。其提名的董事候选人最多不超过董事会总人数的25%。14a－8规则是关于股东提案权的规定，股东能否依照本条规则提名董事，在规则修改前颇有争议①参见后文AFSCME v.AIG一案。。因为依据2006年联邦第二上诉法院 (U.S.Court of Appeals for the Second Circuit)的解释，股东无权藉由提案权事项提名董事候选人。

14a－11规则的修改引发了前所未有的争议，收到了大量的提案。如2003年SEC酝酿改革之时，约有700封公众评论函(Comment Letter)，而2007年规则制定之时，有超过200封评论信函，2009年委托书使用规则再次被提及之时，又收到500余封评论函。这些评论函的作者包括:协会、机构投资者、律所、上市公司以及专家学者。[7]

伴随着此起彼伏的争论，评论函的意见鲜明。支持者认为该规则会促进负责任的、迅速响应的和有效率的董事会形成。有些学者还将金融危机与14a－11规则相联系，认为就是因该规则的缺失，加重了金融危机的后果。反对者认为，董事选举中的多数决定规则和特定的州法变革，已经在股东选举董事方面提供了实质的机会。而委托书使用一方面侵入了州法管辖的领域，另一方面提名的董事可能代表“特定的利益群体”，关注的点会与股东价值的长期增长不符。

实质上，对于委托书使用的争议与发展，是一个渐进的过程，在半个多世纪的历史中逐步发展着。不同时期有着不同的表现，为不同的政党、经济组织或利益集团所推行，但从SEC对该规则的态度来看，其政治倾向却并不明显。

2.委托书使用的沿革与近况

美国历史上共有五次对于委托书使用的实质性考虑，分别是1942年、1977年、1992年、2003年和2009年。

1942年，在1933年《美国证券法》颁布不到10年内，SEC就开始考虑委托书使用规则[8]，此次提议主张股东被许可运用委托书来劝说股东提名自己的管理者，规则规定对每个职位，股东仅能提名一个额外的候选人，公司有权利在股东提名两倍于该职位时，终止将额外提名列入委托书材料中。对于此种表述，SEC并未实质的形成任何决议。1977年，SEC支持董事会提名委员会的提名运作，但推迟了委托书使用的提议。同时，SEC倾向于促使公司委员会考虑股东拟提名的候选人。1992年，证监会选择拓展14a－4规则，并许可股东将其提名的董事列入委托书选票“少数候选人名单”(short slate)②“少数候选人名单”是指被列入的少于公开席位的异议董事群体。14a－4规则的改变，许可股东选出特定数量的董事会候选人，包含于股东委托书选票中，即便被提名者不想被包括。举例来看，董事会若提名A1、A2、A3、A4、A5五个董事参与董事选举，股东想要提名B1、B2两名董事，并且期待B1、B2可以替代A1、A2，股东可以提起委托书B1、B2、A3、A4、A5，可能A3、A4、A5并不想出现在股东的委托书材料中，却无法做出任何积极的举动加以对抗。。本次改革使得股东有可能通过替换特定被提名董事的方式，在董事会中寻求可能产生的少数董事代表。

纵观前三次相关改革，都无果而终。[9]而2003年的提案，即持股5%以上股份达2年的股东可以在委托书材料中提名董事，得到了证监会的认可。尽管最初以3:2的票数通过，但最终由于商业圆桌与商业委员会的强烈反对，证监会主席唐纳森(Donaldson)放弃了委托书使用规则的颁布。这一举措曾被唐纳森的继任者克里斯托弗·考克斯(Christopher Cox)视为“委托书使用”的死亡。

而2005年美国州、县、市劳工联盟(American Federation of State County and Municipal Employees，AFSCME)依据14a－8规则通过章程实施细则的修改，向美国国际集团(AIG)发起了一个自创的委托书使用。美国证监会公司金融部门(Division of corporate finance)解释认为，AIG可以忽略此类提案。AFSCME依据14a－8规则，向联邦第二上诉法院提起诉讼[10]。法院判定:证监会要么应澄清规则的含义，要么需说明法院在判决书中指出的问题。随后的2007年，美国证监会提出了二选一的方案:其中一个与2003年的提案非常类似;另一个则指出，如若排除14a－8规则的使用，公司必须提供合理的依据。这两个方案都以3:2的票数得到委员会的支持，但也没有最终实施。

2008年伴随着奥巴马(Obama)当选总统，证监会主席改换为玛丽·夏皮罗(Mary Schapiro)。新任的证监会主席主持下的委托书使用规则有了小幅改变，委托书使用的门槛有了浮动，持股数量改为1% － 5%(依据公司大小浮动)，持股时间最低改为1年。如所预料的，正负两方面的意见纷至沓来、势均力敌。在2010年，证监会最终采纳该规则之时，发起委托书使用的股东条件设定为:最低持有公司3%股份且连续持有3年以上，且该提名应不迟于公司年会召开前的120天提出，在召开公司年会之时，提名股东仍需持有公司股份，股东提名董事人数至多不超过董事会总人数的25%。

二、商业圆桌诉美国证监会

14a－11规则无效案的概要及争议焦点

14a－11规则原本即将于2010年10月15日生效。然而，在9月29日商业圆桌作为申诉方向哥伦比亚特区联邦上诉法院提起申诉，宣称该规则的制定“武断而多变”(arbitrary and capricious)，且超出了美国证监会的权限，会减损股东整体财富。令多数观察者吃惊的是，美国证监会随即于10月4号宣布该规则推迟实施，称直到商业圆桌的挑战被击败后，方拟定新实施日期。2011年7月22日，哥伦比亚特区联邦上诉法院依据行政程序法规则，宣告14a－11规则制定程序违法，并接受了商业圆桌对证监会的指控，认为证监会对该规则的审查不够审慎、不尽合理，最终宣告该规则无效。对此判决结果美国证监会并未提出上诉。[11]

具体来看，法院认定14a－11规则违反了行政程序法的要求，并依据美国《1933年证券法》和《1940年投资公司法》所要求的效率、竞争和资本形成(筹资，capital formation)作为裁判依据，判定该规则无效，其核心争议点有二:

(一)立法的成本收益判断

依据联邦《行政程序法案》，法院判定美国证监会制定的14a－11规则是“武断而多变的，滥用了自由裁量权，或者于法不符。”[12]美国证监会负有立法上的义务，需证明该规则有重大的经济意义，应当证明其“审查了相关数据，并明确的对法案做出令人满意的解释，包括将所查明的事实和做出的决定合理的联系在一起。”[13]

申诉人认为，证监会没有考虑到14a－11可能造成的经济结果，没有将可能的结果与“效率、竞争和资本形成(筹资)联系在一起”[14]。而证监会则认为与公司委托书征集和控制权争夺的成本不同，委托书使用规则会受到两个因素的制约。其一，董事的信义义务阻止其运用公司资金抵御董事提名，他们会将股东提名的董事资料纳入委托书材料中(董事会如果认为股东提名的董事不适合，董事基于自身的信义义务应做出适当的反馈);其二，必要的股权门槛和持股时间要求，会限制股东提名董事的数量。[15]

最终法院给出了权威的意见，认为在成本收益的考量方面，证监会着实有欠妥当。

第一，没有充分的实证数据证明该制度收益大于成本。[16]在证明配置以股东提名董事制度，会必然提高股权价值方面，证监会所依据的实证数据是不充分的。甚至有许多反例，例如14a－11规则宣布实施当天并不比该规则被宣告无效的当天市场情况更乐观。同时证监会对14a－11的成本方面估计不足。例如委托书使用会分散管理并降低了董事会在“长期战略方面的思考”，需要管理层花费时间，用以抵抗股东提名的异议董事参与竞选。

第二，拥有特别利益的股东可能会利用该规则，耗费不必要成本。[17]州养老基金可能会为了自身利益而运用14a－11条款，如运用该规则提升工会雇员的福利，显然这与股东利益无关。极有可能造成的结果是，某小部分股东获益，而其他股东受损。另外，证监会对于股东提名的董事未能当选一事没有进行讨论。因为成本可能出现在董事会疲于应对股东提名方面，与增加公司价值无关。另外，基于持股数量和时间上的要求，有理由相信，那些怀有特殊利益诉求的机构投资者是最有可能运用“委托书使用”的主体。

第三，选举竞争的频率不高，规则的预期效益无法发挥。[18]在提议发布阶段，证监会预计每年会有约269个公司(包括208个依据证券法报告的公司和61个注册的投资公司)[19]会应用到14a－11规则提名董事。而随后，在该规则被采纳并宣布实施阶段，证监会将估算降低到51个公司 (45个依据证券法报告的公司和6个注册的投资公司)[20]。证监会在立法过程中不合理地修改了法律实施效果，并破坏了股东会从“直接打印和邮寄来节省成本”这一预期。法院同时认为，证监会将委托书使用与委托书征集的成本相类比，不够妥当。

(二)投资公司是否应当豁免除外

申诉人认为将14a－11标准适用于投资公司(investment company)是不妥当的，由于美国的基金都以投资公司的形式存在，而投资公司受不同法案的监管，对股东和投资者的保护较多。例如，依据美国《1940年投资公司法》(《The Investment Company Act of 1940》)的规定:在投资公司做出一些关键决定时，董事会必须征得股东的批准。[21]

美国投资公司的治理结构相较普通公司，也确有较大差异。其董事会主要分为两种类型，“单一董事会”(unitary board)和“多元董事会”(cluster board)，其中“单一董事会”是基金综合体中每个基金都拥有独立的一组董事，“多元董事会”则包括两个或更多组董事，每一组董事分别监管综合体中不同的基金。大约有81%的综合体拥有单一董事会，15%拥有多元董事会。[22]

基于投资公司特殊性，美国证监会未能很好的论证，是否因为《1940年投资公司法》的缘故，降低了该类型公司设立委托书使用的必要性，同时会大大增加改变其原有结构的成本。尽管证监会意识到既有法律已显著地对投资公司股东加以监管保护，却没有解释这种利益对投资公司的股东有何好处。既然已经有充分的保护了，又是否有设立一个新制度的必要?

SEC确实有纳入考量的是，投资公司的股东绝大多数是个人投资者，基本上很难满足持股时间和数量上的要求。很多州法规定投资公司无需召开年会，也就更少有机会提名董事了。对单一还是多元董事会的破坏也可因“投资保密条款”而被切断。但证监会没有充分论证14a－11规则对于投资公司适用成本是否相较其他公司更大这一难题。由于14a－11规则打破了单一董事会和多元董事会的结构，一旦该规则加以实施，每个基金都会有单独的董事提名制度。因此，会有多个单独的董事会会议，使得决议的做出更无效率。[23]可能的结论是，委托书使用规则消减了多元董事会的所有益处。

纵观本案的争议，证监会的回应与所有质疑方的问题并不是在一个层面的讨论，实然层面和操作层面的现状，并不能对应然的理论问题加以解释和回应，而学术界对于本案的讨论也如火如荼。

三、学界对本案判决的质疑与评述

在此次对于14a－11规则的讨论中，对股东委托书使用的观点各异、视角诸多，具有代表性的观点大致可以分为三类:

其一，反对的观点。班布里奇(Bainbridge)教授认为委托书使用会将一个危险的权力转移给特定的股东(如养老基金)，与股东价值最大化(shareholder value maximization)目标相悖。而且股东在公司董事选举中已经有足够的声音。[24]利普顿(Lipton)和罗森布拉姆(Rosenblum)教授则认为，高质量的董事并不太乐意服务于总要面临与股东提名董事竞选的公司。[25]

其二，支持的观点。拜伯切克(Bebchuk)教授认为董事提名所引入的竞争制度是令人满意的，赋予机构投资者在董事选举程序中更多的影响力，会令所有股东受益。[26]因为既存的制度下，委托书争夺的发生几率极小，而一个有意义的董事选举流程会改善公司治理。[27]进一步，在将公司价值最大化方面，只要股东不被错误信息误导，将委派的决定权赋予股东是最优的选择。[28]有学者直接以实证的数据回应了委托书使用是否会提升公司价值。[29]数据显示在SEC宣布推迟14a－11规则实施的当天，即2010年10月4日，积极的机构投资者持有的股票都有损失。而当法院宣告14a－11规则无效的当天，即2011年7月22日，同样的损失情况也出现了。因此，2010版的委托书使用规则，显然为金融市场所接受。

其三，折衷说。反对强制性的股东委托书使用，认为这是个“一刀切”(one－size－fit－all)的政策。[30]不少机构提出和学者多方提出以“私人合约”的来选择排除14a－11规则的适用，依据个体公司的情况改变具体规则。[31]

事实上，不仅局限于此，对案件的讨论始终没有停止，一直在继续。不少学者和期刊将关注点着眼于对法院判决理由的批判上。例如2012年2月的《哈佛大学法律评论》就刊登了近期案例评论，指出:该法院判决强硬的适用了经济学观点，而法院应少涉足于政治斗争抑或解析复杂的经济分析，法院应当避免运用“武断而多变”强制适用一个难以达到的标准来禁止专业行政机构的行政立法。[32]批判法院判决方面，另有不少学者指出了法院判决的不妥当之处。在本案中，隐藏了极其危险的因素，不好的法律与经济分析会使监管机构胆怯，特别是会影响SEC在处理复杂的且并未充分展开的公司治理问题的态度。[33]吉尔·菲什(Jill E.Fish)教授认为:逐渐增加的对行政机构规则制定的司法审查，及其经济分析要求，给SEC造成了非常大的挑战。[34]法院如果将“武断而多变”规则适用于所有的立法规则，都会发现相应规则无法满足成本收益的衡量。因为在多数规则制定中，根本无法精确地计算出应当适用的具体标准。在如此严格而又错误的司法审查规则下，几乎所有的SEC的规则可能都会面临与14a－11同样的命运。[35]

随着分析的进一步深入，有学者指出了委托书使用作为股东积极介入公司治理的方式，拥有其固有的缺陷。[36]其一，会破坏公司法与集中管控。罗伯特·克拉克(Robert Clark)教授曾指出的:“公司法唯一最重要的事实就是将管理的权力合法的集中起来。”[37]而股东介入，只会破坏这种集中管控制度和公司法的立法目的。其二，会破坏公司集中的权威与决策效率。委托书使用可能不会降低公司的代理成本，而是将代理成本再次分配，例如公共养老基金作为积极的机构投资者介入公司治理的行为。这时，对公司可规则性而言是无效率的，其预期的使用会降低股东财富，而不是增加。其三，可能破坏公司的可归责性(accountability)。在提名董事方面，股东不像董事负有信义义务，鼓励了机会主义行为的产生。在股东被授权参与公司的时代，积极股东常常会为了自身利益促使董事会或管理层作出决定，但不需受信义义务约束。[38]其四，委托书使用可能为不了解信息的投资者使用。因为股东与拥有充分信息的董事会相比而言，没有任何的信息优势。

约瑟夫·格伦菲斯特 (Joseph Groundfest)教授从政治、经济与法律观点出发，对14a－11规则进行了批判。[39]从经济学角度看，如果SEC决定设置一个可选择的委托书使用规则，其仍将要面临非常严重的问题，即如何设置这样均衡的规则。因为目前公众公司并没有任何关于委托书使用的信息作为决策参考。为了决策科学，SEC应当设计好一个分层次的随机问卷调查，来对股东样本进行分析。SEC并没有能力来预测不同公司中，股东对于不同事项的意愿。而从政治学视角看，结合行政机构被俘获的一贯文化传统，14a－11规则很容易被解释为利用扩大的外部性(megaphone externalities)和选举杠杆(electoral leverage)作用，使得占统治地位的政治力量、利益一致的利益相关者受益，即便会与股东的主要意愿不符。从这个角度看，上述规则与股东财富最大化抑或优化公司治理都无关，只是政治上对经济租金(economic rent)争夺的争吵罢了。在14a－11规则的政治影响方面，费雷特(J.W.Verret)认为:14a－11规则是机构投资者期盼已久的规则，被认为是帮助董事对其行为负责的方法。批评者认为该规则会被州养老基金和联盟利用，作为实现其政治目标的工具，并以牺牲普通股东利益为代价。一旦该规则实施，公司董事会一定会采取防御措施限制股东行使规则赋予之权利，正如同董事会在20世纪80年代实施的对敌意并购的防御措施一样。[40]

马塞尔·卡亨 (Marcel Kahan)和 爱德华·罗克(Edward Rock)将委托书使用与相应的“替代规则”(如弃权投票战)进行了比较分析。针对学界普遍认为的理论，有学者提出异议，认为委托书使用，仅会有少量的提名，而且多数提名会被击败，即便偶然被选中的董事在公司治理中也发挥不了多少作用。[41]并且，与传统的委托书争夺相比，委托书使用的优势并不特别明显。因为委托书使用规则所需支出的成本也是十分显著的。将其与“少数候选人名单”争夺相比，成本并无实质的减少，相反，某些时候反而更高。同时，委托书使用规则受到许多限制，包括:股东所能提名股东数量有限、对提名股东持股要求高、公司通过代理投票卡的设计保有控制权、公司可以对初选信息有特别的知情权。与“弃权投票战”(withhold－vote campaign)相比，委托书使用优劣都很明显，但作为积极的委托书使用，受到现任董事会的攻击会更多，因此成本也更高。

在规则实施的实然层面:有学者通过分析认为，委托书顾问公司(Proxy Advisory Firm)对于股东投票有着实质性的影响，其对于委托书使用的建议，也在发挥重要的作用。而机构股东服务公司(Institutional Shareholder Services，ISS)被认为是最为有效地影响股东作出决策的机构，这种对于股东投票的影响可达6%－10%。[42]另有学者认为，即便如作为公司立法先行者的特拉华的司法系统，其会一贯的保护股东选举权(franchise)等基础性权益，但是，并不代表司法会在公司政策、章程、章程实施细则中禁止其提出对董事提名措施的防御。[43]因此，14a－11规则即便实施，也会遭到董事会的重创。另一篇文章中，吉尔·菲什(Jill E.Fish)教授的批评也集中于该规则本身，称其内容与实施方案含混不清，也不能很好地解释规则所能带来的预期利益。[44]

总结上述学者的论断，不难看出对于14a－11规则的批判、支持抑或对法院判决的否定，有很多研究方法和视角。但是正如一个固执的不可知论观点——“I don't know whether god exists.And neither do you.”，双方各执己见，在证明对方论点的谬误时都有一定依据，但都没有绝对充分的理由证明自己的正确性。

四、未完的讨论——代结语

商业圆桌诉证监会一案，反映出美国证监会、法院系统对公司治理领域的介入与干涉，系行政权力、司法权等公权力介入公司治理的表现。一方面机构投资者主导的股东行动主义(或称股东积极主义，shareholder activism)力量有限，并有其固有缺陷，无法确保股东民主或股东权利的顺利彰显;另一方面，董事会中心主义根深蒂固的地位，在促进公司决策专业性与效率的同时，面临着如何保证决策的民主的难题。尤其是在重大事项的决议方面，仍然占据着绝对的主导。就商业圆桌诉美国证监会一案来看，从中可以总结出一些经验:

(一)法院运用“武断而多变”的经济分析过于严苛

尽管本案具有特别的复杂性，但学界的各种意见与观点对于法院运用“武断而多变”(arbitrary and capricious)作为判决依据，却是备受批判，几乎没有学者赞同。学者几乎一致性的认为，法院在对专业行政机构立法的经济审查方面走的太远了。

一方面，法院应当更少的参与到复杂的经济分析当中去。因为法院不具有分析公司实体内部具体权力配置的能力，也无法判断一项具体制度立法的成本与收益。一般情况下，法院应当尊重专业机构的判断，尤其是在美国证监会颁布该报告之时，已经用100多页的篇幅对该规则的成本收益进行了分析。可以参照商业判断原则的做法，即法院无法判断公司内部事务时，董事被赋予了从专业商事经营的角度进行分析的权利，并受法律保护。公司等商业主体进行决策是否适当，本应交由市场主体决定。另一方面，法院的做法，打击了行政机构的立法信心和威严，不利于专业机构的立法。对于美国证监会等机构来说，可能会造成其懈怠。近年来，哥伦比亚特区联邦上诉法院屡屡挫败美国证监会的行政立法，这一做法也受到不少批评。立法必须要考虑成本收益，但并非仅仅考虑经济因素。

(二)股东行动主义的力量有限

广义来看，股东参与公司治理，包括股东提案制度、股东提名规则、股东质询方式等，都源于“股东行动主义”，该主义于20世纪30年代股权分离及社会化之后出现，20世纪80年代养老基金推进下发展壮大，促成了多项公司治理的革命。并推进成立了机构投资者委员会(CII)，引发了对公司管理层施压的革新举措。目前美国出现了不少与股东行动主义直接相关的网站，交流信息与分享意见。股东行动主义在与董事会中心主义的不断争论与磨合中，实质性地推出了公司治理方面的不少创新举措以及诸多行之有效的改革方案，逐步受到各界的认可。

在本案中，股东行动主义的倡导者——机构投资者也饱受批评。很多学者肯定其促进公司治理功效的同时，也认为其会为了自身利益，损害全体股东利益，减损整体股东价值。因此，推动股东民主决策的重任，不能完全依赖机构投资者，尤其是代表员工利益的养老金机构来承担。我们需要正视机构投资者在公司治理中发挥作用的现实，了解其力量有限，并且拥有固有缺陷这一事实，不能期望其承载过多的使命。

(三)董事会中心主义依然无法撼动

董事会中心主义的基本设计是:董事会系公司权力结构之中心，不仅居于公司契约链条的核心，也决定公司治理的基本面。公司一切的经营活动均在董事会的指挥下进行，除了涉及到股东根本利益的问题由股东会决定外，经营公司的一切权力均由董事会享有。

实践当中，何种问题涉及股东根本利益，判断标准和依据并不清晰。董事提名权，究竟是否算涉及股东根本利益?又是否应当是股东与董事提名委员会分享的权利?14a－11规则原本被视为是撼动董事会中心主义的一个有力的突破，然而却没有被达到应有的预期。回顾本文的相关评论与论述，所有的批评者几乎都没有涉及这样一个事实，即董事会中心主义在美国“无法撼动的地位”，但这一事实也是挫败14a－11规则的源头。也许是“不识庐山真面目，只缘身在此山中”，而在我们看来，这一事实构成了公司立法的重要选择，对中国公司法改革亦有极强的借鉴意义。

尽管在立法上，董事会中心占据统治地位的事实无法撼动，股东使用委托书提名董事规则短期内也无法被立法、司法所接受。但是股东是否介入董事提名的讨论不会终止，目前由市场主体运用私人合约加以规定的实践，逐步为公司主体所接受。公司规模类型各异，很难确定整齐划一的标准，因为一个固定的标准不仅增加了成本，也抑制了商事主体的活力。运用“私人合约”加以规制这一理念已经被某些州法所实践，如“特拉华普通公司法”就提供了良好的范本，允许股东通过修改章程实施细则的方式加以规定，而非强加干涉。

[1]See Business Roundtable v.SEC，647 F.3d 1144(D.C.Cir.2011).

[2]See NYSE，Listed Company Manual§303A.04(a)(2010).

[3]See Bainbridge M.S.，“The New Corporate Governance in Theory and Practice”，Oxford University Press 2008，p222.

[4]Dodd－Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，Pub.L.No.111 －203，§971，124 Stat.1376(2010).

[5]17 C.F.R.§240.14a － 11.

[6]17 C.F.R.§240.14a － 8.

[7]See Becker， B.，Daniel Bergstresser ＆ Guhan Subramanian，“Does Shareholder Proxy Access Improve Firm Value？Evidence from the Business Roundtable Challenge”， Harvard Business School Working Paper 11 －052，p11，January 19，2012.

[8]SeeSEC Securities ExchangeActof 1934 Release No.3347(Dec.18，1942).

[9]See Facilitating Shareholder Director Nominations，74 Fed.Reg.29，024，29，029.

[10]AFSCME v.AIG，Inc.，462 F.3d 121(2d Cir.2006).

[11]Securities and Exchange Commission， Statement Regarding Court of Appeals Decision on Proxy Access(July 22，2011)，available at http:∥www.sec.gov/news/speech/2011/spch072211mc.htm.

[12]5 U.S.C.§706(2)(A).

[13]Motor Vehicle Mfrs.Ass'n of U.S.，Inc.v.State Farm Mut.Auto.Ins.Co.，463 U.S.29，43(1983).

[14]15 U.S.C.§§78c(f)，78w(a)(2)，80a － 2(c).

[15]SeeFacilitatingShareholderDirectorNominations，Release No.33 － 9046，34 － 60089(June 10，2009).

[16]See Business Roundtable v.SEC，647 F.3d 1144(D.C.Cir.2011).

[17]See Business Roundtable v.SEC，647 F.3d 1144(D.C.Cir.2011).

[18]See Business Roundtable v.SEC，647 F.3d 1144(D.C.Cir.2011).

[19]74 Fed.Reg.at 29，064/1.

[20]75 Fed.Reg.at 56，743/3 － 56，744/1.

[21]15 U.S.C.§ 80a－13(a).

[22]See Business Roundtable v.SEC，647 F.3d 1144(D.C.Cir.2011).

[23]Letter from Rubin，W.J.，Chair，Comm.on Fed.Regulation of Secs.，Am.Bar Ass'n，to SEC 61 － 62(August 31， 2009)， available at http: ∥www.sec.gov/comments/s7－10－09/s71009－456.pdf.

[24]Bainbridge M.S.，“Director Primacy:The Means and Ends of Corporate Governance”，97 Northwestern University Law Review 547(2003).

[25]Lipton， M.， Steven A.Rosenblum，“Election Contests in the Company's Proxy:An Idea Whose Time Has Not Come”，59 The Business Lawyer 67(2003).

[26]Bebchuk，A.L.，“The Case for Shareholder Access to the Ballot”，59 Business Lawyer 43，48 － 64(2003).

[27]Bebchuk，A.L.，Scott Hirst，“Private Ordering and the Proxy Access Debate”， 65 No.2 The Business Lawyer，329，335 － 339(2010).

[28]Harris， M.， Artur Raviv，“Control of Corporate Decisions:Shareholders vs.Management”， 23(11)Rev.Fin.Stud.4115，4132 － 4145(2010).

[29]See Becker， B.，Daniel Bergstresser ＆ Guhan Subramanian，“Does Shareholder Proxy Access Improve Firm Value？Evidence from the Business Roundtable Challenge”， Harvard Business School Working Paper 11 －052， January 19，2012.

[30]Grundfest， A.J.，“The SEC's Proposed Proxy Access Rules:Politics， Economics， and the Law”， 65 Business Lawyer，361，371 － 372(2009.)

[31]17 C.F.R.§240.14a －11.

[32]Recent Case:Administrative Law － Corporate Governance Regulation－D.C.CircuitFindsSEC Proxy Access Rule Arbitrary and Capricious forInadequate Economic Analysis－ BusinessRoundtable v.SEC. 647 F.3d 1144(D.C.Cir.2011)，125 Harv.L.Rev.1088，1095(2012).

[33]Hayden，A.G.， Matthew T.Bodie，“The Bizarre Law＆ Economics of Business Roundtable v.SEC”， 38 J.Corp.L.1，45(2012).

[34]See Fish， E.J.，“The Long Road Back:Business Roundtable and the Future of SEC Rulemaking”(2012) .Scholarship at Penn Law.Paper 438.Available at http:∥lsr.nellco.org/upenn_wps/438

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[37]Clark， C.R.，“Corporate Law”， Aspen Publishers， p21，(1986).

[38]Anabtawi， I.Lynn Stout，“Fiduciary Duties for Activist Shareholders”， 60 Stan.L.Rev.1255，1295(2008).

[39]Groundfest A.J.，“The SEC's Proposed Proxy Access Rules:Politics， Economics， and the Law”， 65 Bus.Law.361，389 － 390(2010).

[40]Verret，J.W.，“Defending Against Shareholder Proxy Access:Delaware's Future Reviewing Company Defenses in the Era of Dodd－Frank”， George Mason Law ＆ Economics Research Paper No.10 －37，p4，2010，available at http:∥ssrn.com/abstract_id=1655482

[41]See Kahan， M.， Edward Rock，“The Insignificance of Proxy Access”，97 Va.L.Rev.1347，1347(2011).

[42]Jill， C.S.， Fisch Marcel Kahan，“The Power of Proxy Advisors:Myth or Reality？”，59 Emory L.J.869，874 － 876，904(2010).

[43]Verret， J.W.，“Defending Against Shareholder Proxy Access:Delaware's Future Reviewing Company Defenses in the Era of Dodd－Frank”，George Mason Law ＆ Economics Research Paper No.10 －37，p16，21，35 － 41，2010， available at http:∥ssrn.com/abstract_id=1655482

[44]Fisch， E.J.，“The Destructive Ambiguity of Federal Proxy Access”，61 Emory L.J.435，493 － 499(2012).