股票市场波动性思考——反身性理论之应用

田 丰

（西南财经大学经济与数学学院，四川 成都 611130）

一、从宏观角度分析2006 年至今反身性理论对我国A 股市场的运用

我国经济体制是二元经济结构，在二元经济结构中存在“过热”的部门和“过冷”的部门。“过热”的部门会促使中央银行印制大量钞票，引发通货膨胀，使本部门利润膨胀，加大股票市场的波动性；“过冷”的部门相对通货紧缩，利润增长放缓，其股票波动性相对缩小。

从2001 年开始到2007 年，我国GDP 保持10%以上的增长，从而加强了基本趋势，2006 年该趋势已经足够强大，并且在上市公司每股收益中表现出来，等到基本趋势被市场认可后，开始得到上升的预期加强，市场仍然非常谨慎，趋势继续发展，此时我国开始施行开放的货币政策，大量虚拟资金涌入使股票市场波动性加大，投资者收益增加，信心开始膨胀。从而使股票价格快速上涨，而股票价格的上涨使投资者财富增加，投资者厌恶风险程度减弱，认为即使股价下跌是损失庄家的金钱，使公司未来自由现金流的贴现率减少，从而股票价格上涨，而股票价格上涨又形成上诉的正反馈环，加剧了股票市场波动性，上证指数仅一年零9 个月的时间，迅速从1000 点疯狂上升至5000 点，CPI 从2%升至6%，通货膨胀加速增大，侵蚀了不能转嫁通货膨胀企业的利润，也即“过冷”的部门。

由于种种因素交织在一起，加剧了基本面恶化，偏向被充分认识到，预期开始下降，当股票价格失去最后的支持时，开始暴跌，基本趋势反转过来，加强下跌的趋势。从2007 年10 月到2008 年3 月股票市场缩水50%，市值减少约2.5 万亿美元，仅剩下2.4 万亿美元左右。到3 月底为止上证指数最底报收2990。4 月随着上市公司公布业绩，国家宏观经济数据发布，使过度的市场悲观得到纠正，市场得以稳定下来。到5 月17 日，上证指数突破3700 点，但支撑股票价格波动的实质性因素还在继续恶化，其极其脆弱，回调是短暂的。

二、从微观角度分析2006 年至今反身性理论对我国A 股市场的运用

2006 年上半年中国船舶股票价格在16 元附近震荡。中国船舶的经营范围是，船舶行业和柴油机生产行业的投资、民用船舶销售、船舶的专用设备、船舶技术进出口及货物进出口，其主营业务为船用柴油机产品。随着2006 年开始中国进出口贸易量迅速增加，加强了基本趋势，直到该趋势已足够强大，并且在每股收益中表现出来，等基本趋势被市场认可后，开始得到上升预期的加强，股票价格小幅上扬。信贷规模不断迅速扩张，市场参与者开始意识到基本趋势，认识上的变化通过投资决策影响股票的市场价格，加强了主流偏向，大量资金涌入迅速推动中国船舶股票价格走高，2006 年其股票价格突破100 元。

2007 年全球船舶成交量和成交金额再创历史新高。2007 年全球船舶的需求结构出现了明显的变化，前三季度散货船的成交量同比增长257%，占世界新船成交量的57%，“中国因素”是推高散货船市场的主要原因，进口铁矿石、钢材出口和全球散货船运力短缺造成散货船成交量和成交价爆增。其每股收益迅速增长，6 月30 日EPS 为0.759，9 月30 日EPS 为4.14，12 月30 日EPS 为5.53。股票净资产也迅速增长。市场信心开始迅速膨胀，股票价格波动从依赖基本趋势转向主流偏向，即使受通货膨胀，雪灾的影响，使收益暂时下挫，也无法动摇市场信心，股票价格2007 年下半年受主流偏向和基本趋势共同加强的影响，迅速突破300 点。市场认识到预期过度膨胀远离现实，受通货膨胀、雪灾、人民币持续升值的影响开始加深，其每股收益开始下降，当市场无法继续这一趋势，偏向被充分认识到，预期开始下降，当股票价格失去最后的支持时，基本趋势反转过来，2008 年1 月暴跌至150 点，3 月跌至100 点。最后过度的悲观得到纠正，市场得以稳定下来，4 月在110 点附近震荡。但上证指数估值过高，大盘还会走低，中国船舶还会继续走低。

三、运用反身性理论对我国股票市场未来演化的思考

国际经济学家索罗在他建立的经济增长模型中指出，经济增长的源泉可被归结为生产要素的增长和技术进步。这样建立了经济增长的内在激励机制，减轻了投机氛围，缩小了投机内在扩散范围，使股票价格波动过度依赖基本趋势而非主流偏向，而要做到这点，国家必须对经济体制改革，运用财政政策和货币政策使主流偏向更加分散化，消除经济中出现“过冷”和“过热”的二元经济结构，制定能长期加强基本趋势的措施，同时也要建立能即时对冲正反馈环的金融工具(股指期货，作空机制，加大保险产品的覆盖范围)，防止正反馈环交织在一起形成非理性的态势，加剧金融泡沫的扩大，这样能使基本趋势和主流偏向同时滑入坚固的态势，使经济能保持长期稳定平衡增长。这样，股票价格指数也会保持长期稳定增长。

那么股票价格的波动，怎样才能过多依靠基本趋势而非主流偏向呢？本人认为，首先要增加投机成本，减少投资成本，应该按照参与者持有股票不同的时间收取不同的交易费用，这样可以减弱投机成份，使参与者更加关注实业；其次，应该加大中小企业的扶持力度，股票市场应建立VC 板块，这样可以大力扶持技术创新企业，从而保持经济持续增加；再次，股票市场还应该推出风险管理板块，如在交易所挂牌日本、美国、欧洲股票指数，这样可以使股票市场篮子更加多元化，以减少非系统风险。