QE4冲击和中国的政策选择研究

杨文超

（徐州工程学院管理学院，江苏徐州 221008）

在美联储第三轮量化宽松政策（QE3）推出刚满三个月之后，第四轮又来了。本轮QE4推出之后，美联储每月将在市场购买850亿美元的金融资产，其中包括QE3公布的400亿美元抵押债券和QE4宣布的450亿美元长期国债。同时，美联储宣布只要通胀率不超过2．5%，失业率还高于6．5%，都不会宣布加息。

一、QE4推出的初衷

（一）应对“财政悬崖”的巨大挑战

美联储麾下联邦公开市场委员会决定推出新一轮量化宽松的货币政策，以解决正在面临“财政悬崖”巨大挑战的美国经济可能陷入的长期低迷问题。经历了2008年百年一遇的金融危机后，美国企业、金融机构以及家庭的资产负债情况趋于恶化，摆脱危机所需要的正常投资和消费动力受到很大制约，若跌入“财政悬崖”，对美国各经济主体已经很紧张的生存空间而言，无疑是雪上加霜［1］。

（二）恢复经济增长以促进就业

金融危机后市场流动性状况急剧恶化，资金成本随着未来不确定性预期变大日益上升，进一步遏制了市场的有效需求，使得从根本上解决失业问题变得更加困难。另外，经济低迷遏制了企业盈利能力的上扬，而财政政策通过减税等降低成本的救市手段，在巨大的财政赤字和财政悬崖问题面前也无法正常施力，由此带来的失业问题更会增加国家福利的负担。于是，创造就业机会，通过恢复经济增长以促进就业就变得日益紧迫［2］。在这样的经济背景下，美联储刻不容缓地推出了QE4，顺应了市场对美联储货币政策的期盼，短期内能够在一定程度上提振美国社会的信心。

二、QE4的实质

QE4的推出符合市场预期，目的是为了替代即将到期的OT（扭曲操作Operation Twist），维持美联储将长期利率维持在低位的决心，避免打击市场信心，为财政悬崖的解决争取时间。OT推出已经一年之久，但效果远远不如此前的QE1和QE2，OT的继续延长对美国经济的促进效果不明显。而且，在财政悬崖面前，美国经济前景具有很大的不确定性，即使美国财政悬崖能够解决，未来一段时间美国财政紧缩的局面不会改变，财政政策对经济的支持会减少，“紧财政”将对经济形成拖累。在这种情况下，美联储不得不继续实行宽松的货币政策。因此，鉴于OT作用不明显和美联储宽松货币的必要，市场普遍预期美联储将采取更宽松的货币政策。如果继续推出OT，那么市场的信心就会受到打压，使美国经济雪上加霜。因此，美联储用QE4代替OT的主要目的在于稳定现在的市场信心，为财政悬崖的解决争取时间。此外，将失业率和通胀水平与货币政策挂钩，进一步向市场传递出“美联储促进劳动力市场改善和经济复苏的决心”的信息，尤其是通胀目标的提高显示了美联储进一步促进经济增长的倾向。

QE4的购买标的是美国国债而非MBS，原因在于QE3的目的已经达到，以及美联储已部分对冲掉财政紧缩对经济的影响。QE3购买MBS的目的是为了解决银行抵押贷款的审慎性，促进房市复苏。显然，美联储促进房市复苏的目的已经传递给了市场，银行放贷行为增加，而且自QE3推出后，美国房市复苏劲头得到加强，继续购买MBS的边际效果已经减少。QE4选择继续购买美国国债的可能目的是为了对冲财政紧缩对经济的影响，也就是说，美联储通过购买美国国债能够继续压低美国国债利率，减轻“紧财政”情况下政府的融资成本，缓解财政政策的紧缩压力。

乍一看，QE4额度瞬间翻倍，不过仔细研究一下，QE4取代了扭曲操作，只是为了抵消扭曲操作带来的紧缩。美国现在包括国债、企业债、个人债券的整个债务规模已经超过了美国GDP的近2倍，这么大的债务负担，而且还面临财政悬崖。QE4新增购买部分对美国经济的提振作用有限，市场焦点仍旧集中在财政悬崖。QE4无法做到QE3促进房市复苏的效果。QE3购买MBS暗示美联储将成为住房贷款的最后买家，目的是为了解决银行放贷的审慎性问题，促进房市进一步复苏。显然，购买美国国债的QE4无法做到这点。现在影响市场信心的最大因素在于美国如何解决自身的财政问题，市场信心的恢复受制于财政悬崖，而非QE4。

三、QE4的影响

（一）对经济的影响

美国再推量化宽松政策，一方面是为了缓解美国的财政悬崖，另一方面可以解决美国失业率不断增加的问题。大量发行货币，势必会提振美国经济。但对中国经济来说弊大于利，毕竟，美国印钞之后，这些钱哪里来?还是要全球人民为其买单。

虽然美国继续实行的量化宽松政策对美国经济起到一定的作用，但对经济的拉动作用在明显递减。这就如同人生病一样，医生给打抗生素，第一次打针，效果肯定很好，但是，如果经常用这样的药物，人体自然就产生了耐药性。所以说，美国的经济已经对量化宽松政策产生依赖性。

（二）对物价的影响

美国继续推QE4，自然会对全球的资源价格形成推动作用，对新兴国家市场可能造成两个效应:其一，导致大宗商品价格上升;其二，导致大量热钱继续涌入，从而催生资产泡沫。但这种上涨往往具有一定的滞后性，所以暂时不会表现得特别明显。现在全球经济基本上都处于衰落期，在这样的状况下，继续推出量化宽松政策对通胀的催生作用并不明显。其对经济的刺激作用要远远大于对通胀的影响。

对于中国来说，具体的量化影响现在很难准确计算，但是肯定有一部分钱要到中国来。当然，中国是一个外汇管制的国家，它不能直接进大陆，但是它可以直接到香港，而且可以通过各种非法和合法手续到中国来。同时，美元和全球的大宗商品包括黄金、石油是挂钩的，它不断地印钞票，美元和石油价格就会上涨，中国又是一个最大的世界加工厂，需要进口大量的石油、原材料，这就造成一种输入型的通货膨胀。

（三）对人民币升值的影响

以美联储推出的QE4的规模来看，对人民币升值的影响并不会太大。特别是在全球经济不景气以及去负债、去杠杆的过程中，无论对实体经济还是对金融市场可能影响都有限。笔者认为，从此前QE3对人民币的影响来看，因为目前人民币还是境内市场，新一轮量化宽松的影响可能更多来自于心理上对热钱入境的估计。

在预测人民币后市走向方面，鉴于中国资本账项开放度目前还不高，而我国的资产、资本市场投资洼地的时代已过，所以热钱不可能在短期内大量流入中国，对人民币汇率影响也不会很大。所以决定未来人民币汇率是升或是贬?关键还要看中国的出口贸易和经济增速。从目前的情况来看，中国经济正在由高速增长期转为中低增长期，再加上资产泡沫已经被吹得很大，真正吸引热钱长期流入并滞留的吸引力正在逐步消失。

（四）对出口的影响

统计数据显示，2012年1～11月，中国对美国进出口商品总值约4 386．2亿美元，累计同比增长8．2%，而与欧盟则呈负增长，中美贸易仍处于增长态势。同时，中国与新兴市场的贸易额普遍增长，对欧美市场的依赖性正逐步减弱。美国推出QE4后，其经济会出现增长，美国国内的消费需求也会明显上升，自然有助于中国对美国的出口。因此，中国的出口肯定有增长，但增长幅度不会很大。

美国推出QE4，在一定程度上可以缓解糟糕的就业状况，而对于美国经济的根本复苏难以起到持续的推动作用。何况这些年中国对美国市场的依赖度在下降，对中国出口的影响有限。

四、国内对QE4反应所面临的巨大风险

对于QE4的启动，国内对它的反应主要在两个方面。一方面就是反对声一片，如:QE4损人不利已、QE4有多少错误、QE4是一场骗局、美国开启印钞机是盯住了中国外汇储备、货币战争卷土重来等;另一方面的言论就是美国开启印钞机将让大量热钱流入中国，中国楼市与股市价格将快速上涨。笔者认为，国人对QE4做出这样的反应，将让中国经济面临着巨大的潜在风险。

（一）QE4有其经济上的内在逻辑性及合理性

对于QE4来说，无论是从决策的过程来说，还是从伯南克及美国经济学家群体智慧来看，尽管美国推出QE4可能不一定达到预期的政策效果，但说QE4是一种错误愚蠢的政策，只能是主观臆想。因为QE4的推出是通过公共决策的方式进行的，并非哪个人或某个团体能够左右。既然QE4是通过公共决策出台的，它就反映了美国整个国家的公共利益，或某种程度上的利益均衡（美联储的委员就是这种利益均衡的体现）。

因此，对于美国来说，QE4的推出一定有其经济上的内在逻辑性及合理性［3］。如果国人对QE4不去进行很好地研究，研究QE4的实质与内在机理，研究QE4的成本与收益，研究QE4传导机制及QE4推出对美国及世界经济的作用与影响，而断然地下一个否定性结论，那么必然会把整个中国经济完全暴露在巨大的风险中。因为，美国QE4的推出，中国想否认它及否认它的影响都是不可能的。如果我们对QE4根本就不了解，那么当QE4对中国影响与冲击真的发生时，我们一定会束手无策，更无法找到应对的方式。同时，如果政府的政策受这种否认性的舆论所左右，也如2008年下半年那样随风起舞，那么中国经济面临的风险会更高。现在中国非常难，内部也在争论是否出台4万亿投资的2．0版，因为上次4万亿实际上也是中国的一种QE，与美国类似，都是通过扩大货币供应量来刺激经济，它一方面有积极的作用，促进了经济的复苏，但另一方面也带来一系列的问题。由于结构不合理，可能带来一些潜在的通货膨胀及一系列严重的社会问题。

（二）美元对国际市场的主导是一种市场力而非仅靠霸权

在经济一体化、金融全球化的今天，中国只有融合在这个经济一体化的过程中才能促使其经济得以发展与繁荣。如果以为他国出台的政策不利于自己就闭关锁国，实践证明这条路根本就走不通。同时，我们要承认这样一个现实，在以美元为主导的国际货币体系下，美国的货币政策在相当程度上左右着国际金融市场的货币政策。美国采取QE4，必然能够通过汇率的变化影响国际大宗商品的价格，影响美元与非美元货币的价格关系。而这些价格的变化实际上是国际市场上一次重大的利益关系的调整。国际市场资金就会随着这种利益关系变化而调整其流向。

美元之所以成为国际货币体系中的主导货币，这并非用美元霸权就可以解释的。因为，美元成为国际市场的主导货币是一个市场长期的演进过程，完全是市场演进的结果。美元对国际市场的主导更多是一种市场力。2008年美国金融危机之后，国际上不少有识之士提出了许多改进当前国际货币体系之意见，希望以此来改革当前的国际货币体系。笔者认为，在一个比较长的时间内，国际金融市场想寻找一种新的货币来替代美元的主导地位并非易事。既然以美元为主导的国际货币体系在短期内无法改变，我们不要如驼鸟一样把头埋在沙子里否认这种货币政策，而是要认真研究QE4及对国内外市场的影响，准备自己的应对方案。

（三）阴谋论的盛行

国内市场上以阴谋论来讨论QE4十分盛行。看待金融市场的问题，特别国际市场的金融问题，国内不少人都会以阴谋论的方式来看待与分析，对QE4的推出也不例外。如果这样，容易让我们对QE4推出的分析、判断及决策误入歧途。

因为，竞争是市场的不二法则。只有通过竞争才能优胜劣汰，才能够让市场秩序建立起来，才能让市场所有当事人的利益不断改善。而市场的竞争也是一种利益关系的调整与分配过程，而这种利益关系的调整与分配是通过公开透明的价格机制进行的。而阴谋论是什么?是为了达到某种利益不择手段，既不公开也不透明，既无规则更无秩序，是一种不公开的强权的零和博弈。如果说，我们把美国QE4的推出看作是一种货币战争，或引发货币战争的导火线，并以此思路出台应对政策，那么只能让国内经济发展面对巨大的风险。

事实上，如果作为中国最重要贸易伙伴之一的美国经济因QE4而企稳，这对中国来说何尝不是福音呢?

五、结论

应该说美联储扔出的“货币炸弹”QE4，给中国的货币政策出了一个难题。中国的央行既要保增长，又要控通胀。所以在货币政策方面很可能是一方面严控资产泡沫的回升，另一方面适度放松对中小企业的贷币供应，起码在2012年底和2013年上半年，很难再看到降息和降准的可能，所以投资者不必对今年房价和股价产生多大空间的幻想。同时，中国经济除了加快转型，也不应过度依赖外需，而应以稳定的心态接受经济适度放缓。

现在很难预测美联储的QE系列还要推多久，不过起码在失业率和美国经济没有完全企稳的情况下，以后可能成为常态。很多人认为，QE4给中国带来的直接恶果就是热钱压境和推涨国内物价。但是，本轮QE4的规模较小，对美元指数打压力度并不会太大，再加上中国经济正处于转型期内，各类资产投资洼地的时代早已不复存在，所以大量热钱流入中国的可能性极小。但是，新一轮量化宽松的信贷支持，会让美国楼市马上迎来购房热潮，毕竟美国的房地产市场已经跌去三分之一，现在正吸引海外投资者的目光。所以美联储这次推出的QE4未必会让美元指数真正大跌，相反可能吸引热钱回流美国。

从资产配置的角度看，中国暂时也没有必要大规模减持美元资产而盲目进行多元化配置。虽然美国向市场上大量投放美元，但是这些货币更多被用来购买坏账，市场美元供应并没有大幅增加，美元持续贬值的压力不会因此显著增大。而且，虽然美国经济实力已不足以支撑美元币值，但是美元绝非废纸一张，至少美国能够保证用美元购买石油、铁矿石等重要资源。世界上没有任何其它货币能够做到这一点。从这个意义上讲，美元甚至优于黄金。所以，在配置外汇资产时，除了要考虑账面损益，还要考虑其使用价值。

事实上，石油产出国的大部分美元以被迫购买美国国债的方式回到了美国，这在相当程度上支撑着美元币值。虽然伊拉克、利比亚等产油国试图摆脱对美元的依赖，但是他们的努力都以惨败告终。伊朗也曾多次扬言以非美元货币定价石油，但从来没敢真正这么做。在可以预见的将来，我们看不到美元的这种独特地位可能被消弱的迹象。作为重要的产油国，俄罗斯欢迎因美元贬值导致的石油价格上涨。持有巨量美元资产的中国与日本也不愿意看到美元变为废纸一张。中国现在要做的是扩大内需，减少对美国市场的依赖，避免对美元的顺差以控制美元资产规模。只有当中国经济已成功转型、美元外汇资产已大幅降低时，中美关系才到“图穷匕现”之时。

:

［1］涂菲．美国量化宽松政策的原因及其影响［J］．当代经济管理，2011，（3）．

［2］马晓曦，何婷婷．思辨美国量化宽松政策［J］．中国金融家，2011，（6）．

［3］谢贵章，余永华．浅析美联储量化宽松货币政策的积极作用及负面影响［J］．现代营销（学苑版），2011，（8）．