中国P E投资非系统风险识别及其控制策略研究

●上海对外经贸大学国际贸易学院 汪 波 陈 岑 毛 敏 王其康

一、引言

目前，我国对PE投资风险识别及控制的研究主要集中在理论分析阶段，并往往将所有风险的识别和规避策略进行统筹分析。这一研究的局限性在于其不能为PE投资者规避风险提供切实可行的方法。同时，由于单一企业无法对系统风险做到有效规避，因而若将系统风险和非系统风险一概而论，容易使PE投资者在如何进行风险规避上产生混淆。本文将通过对PE投资中投资者能够控制的非系统风险的分析，逐一明确规避该类风险的具体方法，并在研究过程中结合PE投资案例进行更为详尽的说明。这一理论结合实际的分析方法能够使PE投资者更加明确将要面临哪些风险以及这些风险将如何规避，以此使其面临风险最小化、利益最大化。

二、文献综述

（一）国外文献综述。国外与本选题有关的研究主要集中在以下两个视角：

1.对于PE投资风险识别的研究综述。Kut和Smolarski(2006)认为私募股权投资风险的实质源于信息不对称，由此容易造成逆向选择和道德风险。而Can Kut(2007)等人通过对欧洲地区PE行业142个投资资金的分析，提出对于PE资金管理者来说有三个风险尤为重要，一是由于信息不对称而导致的代理风险，二是在投资分析决策中关于投资组合的风险，三是宏观风险。

2.对于PE非系统风险控制策略的研究综述。早在1995年，Paul A.Gompers就通过实证分析来自794个风险投资公司的预测数据，阐述了三种机制可以降低PE投资中的委托代理风险，分别为融资契约、辛迪加投资以及分阶段融资。从近几年的研究看，Oksana koryak和Jan Smolarski(2008)指出，现今PE投资中面对的两大主要风险是代理风险和经营风险。对于防范前者可以在管理中进行更完善的尽职调查、有效的激励机制以及频繁的正式报告，而对于后者更多地依赖于在经营中的尽职调查以及以控制为基础的一些措施。

（二）国内文献综述。迟晓燕(2011)认为在PE投资的不同阶段所涉及的风险不尽相同。PE投资设立阶段的风险主要表现为法律风险和委托代理风险；PE投资项目投资管理阶段涉及的风险是委托代理风险，而PE投资项目退出阶段涉及的风险有政策风险、资本市场风险及基金管理者的专业能力带来的风险等。同时，王开良和郭霞(2011)指出，法律风险、资本市场风险等属于系统风险，此类风险无法有效地进行评价和控制，而委托代理风险、管理风险等非系统风险是PE投资过程中风险防范的重点。

对于风险的控制，于逢良(2006)认为，在私募股权设立的三种方式——公司制、有限合伙制及契约制中，有限合伙制是最理想的风险投资机构形式，它能建立有效的激励和约束机制，从而有效解决信息不对称带来的委托人和代理人之间逆向选择和道德风险。

从上述国内外的研究综述可以看出，对于PE投资风险的识别和控制，国内外的研究都趋向从理论向实践转变。但是与国外的文献相比，国内的研究大多还停留在初级阶段，PE从实践出发的探讨主要还是集中于国外文献中。同时，在国内文献中，PE风险的控制研究往往都是从全局出发，对于具体风险的控制方法缺少细化研究。

三、我国PE投资非系统风险识别分析

PE投资风险可分为系统风险和非系统风险。所谓系统风险是指由外部不确定因素引发的风险，具有普遍性，对受到此类风险影响的单个企业来说，要独自抵御基本上是无能为力的。而非系统风险是指由投资过程中的内部因素造成的风险，其可能是由PE投资者引起，也可能由目标企业产生。投资者（包括PE管理者）作为投资主体，在整个投资过程中起着决定成败的关键作用，其不但要负责PE投资决策也要负责投资后的管理，因此由其引发的风险主要包括筹集资金风险、投资分析决策风险、管理风险等。而目标企业作为PE运作过程中的另一重要主体，经营风险、道德风险、逆向风险等大多由其造成。本文将针对现今PE运作过程中三个主要的非系统风险，即投资分析决策风险、委托代理风险及目标企业经营风险进行具体分析。

（一）投资分析决策风险。投资分析决策是决定PE投资者投资项目是否成功的基础。PE投资者在投资前期若没有根据市场趋势和增长需求确定正确的投资方向，或没有对目标企业进行认真的尽职调查和价值评估，就很有可能做出错误的投资决策，从而面临投资失败的风险。由于双方信息的不对称性，PE投资者在选择投资企业时可能会面临高度不确定性，这些不确定性因素增加了PE投资者做出正确投资决策的难度，这就是我们所说的投资分析决策风险，当这类风险发生并使PE投资者做出错误决策时，这在本质上也是一种逆向选择风险。

（二）委托代理风险。委托代理风险的产生主要是由投融资双方信息不对称造成的。其一，投资者和基金管理者之间由于投资额和管理权的不对等很容易产生委托代理问题；其二，基金管理者和目标企业管理者之间除了目标企业价值最大化的共同目标外，二者的利益并不完全一致。前者追求的是总投资回报最大化，而不是对一家特定公司的影响，而后者追求的是自身利益最大化，这也为委托代理问题的产生创造了条件。

1．逆向选择风险。在准备投资前，PE管理人可能面临逆向选择风险。而当逆向选择发生后，可能使质量高的企业和项目无法得到投资，而那些传递不实信息的企业却获得了资金，这将使PE投资者面临巨大风险。

具体来说，在获得首次注资前，为了获得PE管理着的青睐，目标企业可能会对自己公司的前景做出不切实际的描述，例如夸大专利权的价值、伪造试验结果等。此外，即使已经获得了首次注资，但为了获得下一阶段的投资，目标企业也可能对自己公司的实际经营状况进行粉饰。在这些情况下，PE投资者将会遭受由于逆向选择造成的损失。

2．道德风险。在PE投资的过程中，存在两组委托代理关系。首先，对于投资者与基金管理人来说，投资者作为委托人提供了绝大部分的资金，但对PE的管理权有限；基金管理人作为代理人出资少，对PE有着决定性的甚至全部的管理权。二者在投资额和管理权上的极度不对等为委托代理问题创造了条件。同时，投资者的目标在于利用管理人的专业技能获得更高的投资回报，而管理人追求的是自身收入最大化，两者目标的背离加之信息不对称很有可能造成道德风险，使委托人的利益受到损失。其次，对于PE管理人和目标企业来说，管理人对于所有的目标企业不可能做到全部直接参与日常经营管理，由此造成两者间信息不对称。同时，有些目标企业在管理中不尽职尽责，将投资金额用于满足自身利益而不追求企业利益最大化，由此造成的投资者损失也是由道德风险引起的。

（三）目标企业经营风险。经营风险指的是目标公司的决策人员和管理人员在经营管理中出现失误而导致公司盈利水平变化从而产生投资者预期收益下降的风险。而经营风险产生的原因可能涉及到企业家素质、营销策略、人力资源管理、质量服务、企业文化等很多方面。与第二类道德风险不同的是，目标企业经营风险产生的原因大多并不是由于企业家主观意愿造成的，而是由于能力不足等客观方面原因造成的。

四、针对PE投资中非系统风险控制策略

与公开资本市场相比，私募股权市场参与者之间存在严重的信息不对称。依据第二部分风险识别分析可以看出，无论是投资决策风险、委托代理风险还是目标企业的经营风险，基本上都是由委托方和代理方之间缺乏透明度和信息不对称造成的。因此，在规避这些风险的过程中，应将防范措施的重点落在如何解决这种不对称性上。

（一）做好投资决策前的审慎调查。在整个投资过程中，PE投资者对投资项目的选择对投资价值的实现起到关键作用，但是这个选择过程中存在的复杂性和不确定性为投资收益带来了较大的风险。在投资的初始阶段，由于投资者和目标企业之间信息的不对称，往往使PE投资者面临各种各样的信息风险。因此，PE投资者有必要实施审慎调查来补救买卖双方在信息获知上的不平衡。

对拟目标企业的审慎调查一般可以从调查书面文件和与管理层交流两个方面展开。对于前者，应当要求拟目标企业提供如重大合同、财务报告、财务预测、各项细分的财务数据、客户名单以及成功案例分析等等，以此了解企业的各个方面，包括财务状况、内部业务、项目合规性、运营情况等。对于后者，在审慎调查过程中应当与每个公司高层领导进行交谈，听取管理层对业务的描述、对公司前景看法以及自身管理经验介绍等，从而了解拟目标企业管理层水平以及其期待的发展方向。

综上所述，审慎调查的目的在于使PE投资者尽可能地发现有关他们要购买的股份或资产的全部情况，以此来避免投资决策风险，同时降低投资之后可能产生的逆向选择风险。

（二）建立相应的激励机制。首先，有限合伙制是PE最为可行的运作模式，它能以其特有的组织形式在充分发挥专家理财能力的基础上，最大限度地对基金管理人进行激励和约束。而设计有效的激励机制，激发其积极性，为有限合伙人即投资者的最大利益服务，能防止投资者和管理人之间道德风险的发生。具体措施有：

1.降低固定管理费的收取比例，增强附加收益的弹性。由于附加收益的多少能作为激励管理人的主要手段，而固定管理费过高会造成其倦怠心理。因此，在我国PE管理人尚未建立足够业绩记录的情况下，固定管理费比例可以适当调低。对于附加收益来说，通常其比例越高越能激励管理人尽力尽职工作，但比例过高将会减少PE投资者的收益。因此，实行浮动累加的附加收益有利于更好地刺激管理人。

2.建立声誉机制。设立PE管理人的声誉机制虽然不像上述提到的报酬机制来的快速直接，但却从另一角度对PE管理人起着激励作用。投资者在决定是否投资一个私募基金时，PE管理人以往的表现是投资者的一个重要的参考因素。声誉是PE管理人的无形财富，好的声誉不仅给投资者和自身带来现实的经济利益，同时能获取现有投资者和潜在投资者的信心，使其在下次PE投资中能更容易获得投资者。

其次，PE管理人和目标企业之间道德风险的产生，往往是由于企业家做出一些对自己有利但不顾及投资者的行为。当面临这类道德风险时，PE管理人也能利用激励机制对目标企业进行管理。

第一，签订“对赌协议”。所谓“对赌协议”通常是指，PE管理者与目标企业管理层约定，当企业的业绩达到或未达到一定水平时，一方须向另一方支付现金或赠送股份。因而，“对赌协议”本质上也是期权的一种形式。PE管理者通过约定未来业绩指标来保护自己的利益，但更重要的是，“对赌协议”能够激励目标企业的管理团队去完成既定目标，因为若是输了这场赌局，目标企业很有可能面临破产的风险。

第二，采用管理层激励策略。投资价值的实现需要企业经营层面的改善，所以可采取单独的管理层激励策略。一般采取的形式有配股、按劳动量支付一定报酬等。但是因为劳动量的观察一般较难得到，所以配股激励的方式最为常用。

（三）建立相应的约束机制。在PE投资中，除了建立有效的激励机制来规避道德风险，还可采取不同的约束机制来降低投资者和管理人之间以及管理人和目标企业之间的道德风险。对于前者的防范，通常采用的措施有：

1.限制PE管理人经营管理权和投资额。PE投资人选择把资金投入某一私募基金，在PE运作过程中，由于现代专业分工细化，可能会存在管理人不熟悉的方面，所以PE投资人可以和管理人事先约定可以授权委托的事项，不可强占管理权。同时，对单个投资项目的投资总额也应进行限制，否则会导致管理人的过度冒险。综上可知，PE管理人经营管理权和投资额应当受限。

2.无过错解约条款。这项条款意味着若PE投资人对管理人不满意，即便其没有重大过错也可通过投票罢免和选举新的PE管理人，但是这样的条款要在二者所签协议中明确规定。但是，这一举措需要支付一定的成本，这就必然会给基金带来损失。因此，在实行这一措施时应高度谨慎，可以把它当作最后的选择。

3.投资方式可采取分期投资。在PE运作过程中，若对PE管理人的能力和诚信水平缺乏了解，为了避免道德风险产生，应该允许PE投资人采取分期出资的方式。PE投资人可根据前期投资结果和对管理人经营能力的判断来决定后期是否投资，从而给管理人一定的压力和动力，减少投资风险。

具体而言，在每阶段的投资之前，PE基金须对投资对象进行各种评估，并且在阶段性投资完成之后，PE基金可以通过被投资企业的业绩等指标来修正对企业的判断，从而判定是否继续投资，因此对投资对象的约束作用有一定效果。

在分阶段投资中，最著名的应该是“阿里巴巴”接受私募投资并成功上市的案例。从1999年至2005年，“阿里巴巴”共接受高盛、软银、富达亚洲等几大机构投资者联合投资5次。第一、第二轮投资处于企业发展早期，投资风险最大；第三轮投资处于企业成长期，投资风险逐渐减小；而进入第四轮投资，企业进入扩张期，投资风险进一步降低。投资者通过分阶段投资能够根据风险的变化进退自如，从而有效地规避了风险。而对“阿里巴巴”来说，这一投资方式也在一定程度上为其每个阶段的战略指明了方向。

（四）信息披露和报告制度的完善。目标企业的经营风险归根结底也是由于PE投资者和目标企业之间信息不对称造成的，虽然与道德风险产生原因有所差异，但对于控制这一风险，同样可以采取上述约束机制中提到的分期投资和对目标企业的董事会和管理层进行监控的方式用于防范目标企业的经营风险。前者能在管理人发现风险时及时停止投资，避免损失进一步扩大，后者能增强信息透明度，使管理人可以尽早发现经营上的决策失误。

值得注意的是，这两种策略往往是决策失误后为避免损失继续扩大而采取的，不能有效地起到规避作用，而制定完善的信息披露和报告制度一般能弥补这一缺陷。PE机构可要求目标企业提供月度、季度、年度的财务报告、董事会决议报告、预算报告等。同时，当目标企业发生重大改革或是形成重大决策时需要主动告知基金管理人，使其对企业接下来的发展做具体了解。而这些规定在PE管理人和目标企业签订投资合约时，应当详尽完善地记录其中。

五、结论

总而言之，对于私募股权投资非系统风险的防范，应该着眼于解决信息不对称的问题。无论是积极进行投资决策前的审慎调查、在投资进程中建立相应的激励约束机制，还是完善信息披露和报告制度，根据不同的PE风险，实施相应的规避措施在一定程度上能够增加私募股权市场参与者之间的透明度，从而帮助PE投资者实现资本逐利的目的，降低项目失败的风险。

1.白洋.2010.全球金融危机后中国PE市场投资特性分析[J].国际金融研究，2。

2.迟晓燕．2011.浅议私募股权投资项目风险管理[J]．当代经济，5。

3.王碧秀、华猛．2009.私募股权投资基金的资本特性研究[J].经济纵横，9。

4.YU Suli．2008.Risk Analysis and Assessment of Private Equity Analyses et évaluations sur les risques d’investissement du capital privé[J]．Canadian Academy of Oriental and Occidental Culture，10。（本文受上海市教委科研创新项目〈09YS354〉和上海市教委重点学科上海对外贸易学院产业经济学学科〈J51205〉项目资助。）