制造业上市公司高管薪酬“粘性”问题研究

□文/耿茜茜

（山东财经大学会计学院 山东·济南）

一、高管薪酬“粘性”相关文献

经营权与所有权的分离，催生了信息不对称现象并衍生出委托代理问题。国外大量文献证实了上市公司总经理报酬与公司业绩存在着显著的正相关关系。伴随着我国国有企业的改革，我国的经理人市场开始逐步形成（陈冬华，2005）。国家也在2005年前后在企业薪酬制度方面出台了许多的新政策，例如2004年国资委颁布的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》和《中央企业负责人薪酬管理暂行办法》，2006年1月和8月国资委和财政部分别联合下发的《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。国有企业的薪酬制度也逐步引入市场化因素而具有了业绩型薪酬的特征（辛清泉等，2007）。美国《福布斯》杂志披露的年度薪酬中发现，薪酬下降的总经理并不多见。美国上市公司的CEO在业绩增长时获得了额外的奖金，业绩下降的时候却没有受到丝毫的惩罚（Gaver et al，1988）。Jackson etal（2008）对美国上市公司的高级管理人员的薪酬进行了研究，发现上市公司的高管薪酬具有“粘性”，即业绩上升时高管薪酬的边际增加量大于业绩下降时的边际减量。方军雄（2009）使用了2001～2007年的数据验证了我国高管薪酬“粘性”的存在。

根据赫兹伯格的“双因素理论”，货币薪酬属于因素，得到时不会产生显著的激励作用，但是得不到时却会产生负面影响，换言之，损失一块钱带来的负效应显著超过增加一块钱所带来的正效应。因此，公司管理人员通常不愿意降低自身的薪酬（孙铮、刘浩，2004）。而且薪酬的下降意味着个人实际地位的下降、社会影响力的减弱，这会给经理人市场传递负面信号而导致其市场价值的下降。高管人员有着“经济人”的一切特性，他会优先考虑个人利益，对于有损个人利益而有利于公司利益的投资，可能会放弃。在这种假设下，当公司绩效波动时，高管人员会从个人利益（薪酬和控制权）的立场考虑问题：当公司绩效上升时，出于对会计盈余的良好预期，高管可能会利用自己的控制权来增加自身薪酬（这就属于公司费用的一部分）；当公司绩效下降时，高管并不愿意因此降低自己的薪酬，或者会象征性的降低极小的比例，他会说是环境不景气而非自己经营不善，而且会争取保持自己的控制权，这也可能出于自身在业界价值的考虑，这导致了股东利益受损但高管的利益并没有显著降低。据此分析，本文提出假设：高管薪酬存在“粘性”特征。

二、实证设计

（一）模型的构建

LnCpayi，t=β0+β1×LnPerformancei，t+β2×Di，t+β3×Di，t×LnPerformancei，t+β4×Inddi，t+β5×LnRevenuei，t+β6×Privatei，t+β7×Duali，t+β8×LnSharei，t+β9×Levi，t+β10×∑Yeari，t+εi，t

表1 变量定义表

表3 研究变量相关系数矩阵

（二）变量定义。高管薪酬主要包括货币薪酬和股权激励两部分，但是由于我国股权激励计划实施的较晚，持股比例较低，而且还有一些零持股的现象（李增泉，2000）；再者，根据公开数据提供的资料也很难辨别哪些是自购，哪些是奖励的，所以我们的计量是按照货币薪酬。在模型中，选择上市公司年报中披露的“薪酬最高的前三位高管”的平均数作为高管薪酬，取其薪酬的自然对数作为高管薪酬的衡量指标（方军雄，2009）。其他的变量定义及计算方式在表1中已经列示出来了。

（表 1）

（三）样本选取及数据来源。本文选取2006～2011年沪深两市A股上市公司，剔除了ST、高管数据缺失、独立董事数据缺失、净利润小于0、营业收入小于0的企业，一共获得了426家5年的2，130个样本数据。数据主要来源于国泰安数据库、锐思金融数据库、巨潮资讯网。

其中，高管薪酬、独立董事、净利润、资产负债率、营业收入、股权集中度数据均来自国泰安数据库。部分最终控制人信息取自锐思金融数据库，部分最终控制人信息、两职分离信息是从巨潮资讯网中的年报中手工查阅到的。

三、薪酬业绩敏感性及薪酬粘性回归分析

（一）研究变量描述性统计结果及相关性分析

表4 制造业上市公司高管薪酬粘性行为回归结果

1、描述性统计分析。表2显示，2007～2011年期间，我国沪深两市制造业上市公司高管的平均薪酬为456，404.5 元，这显著高于 2001～2007年期间我国上市公司高管平均薪酬的201，473元（见方军雄（2009）），更显著高于1998年首次公布薪酬时的状况平均年薪为4.09万元（李增泉，2000），这得益于我国经济的快速增长以及薪酬制度的改革。不过公司之间的差异很大，标准差达到了454，529元，最高的高管年薪为5，296，833元（中集集团，2011年），最低的高管年薪为10，533元（四海股份，2009年）。同期，公司的净利润平均为3.73E+8元，公司的平均营业收入达到了5.94E+9元。独立董事所占比重的平均值也达到了36%，达到了证监会发布的《上市公司治理准则》关于建立独立董事的要求；2，130个观察值中超过87.5%的已经实现了两职分离；在426家样本中有43.2%的企业的最终控制人为个人或者民营企业；股权集中度（前三名股东持股比例和）的平均值为46.67%；超过98%的企业建立了薪酬委员会；平均资产负债率为46.80%。（表2）

2、相关性分析。表3列示的是各研究变量之间的相关系数。根据表3我们可以看到，高管薪酬变量与营业收入的对数、资产负债率、净利润的对数显著正相关。而与公司业绩下降、两职分离具有显著的负相关关系。这说明营业收入、资产负债率、净利润的提高可以提高公司高管薪酬，而业绩下降、两职分离确实可以降低高管薪酬。（表3）

这表明，与业绩型高管薪酬相一致，上市公司高管的薪酬与公司的绩效显著相关，良好的经营业绩往往意味着更高的薪酬，而业绩的下降可以带来薪酬的降低。同时也可以看到，绩效变量与公司规模（营业收入的对数）、财务特征（资产负债率）等也存在着显著的相关关系。因此，我们需要控制这些控制变量以进一步研究高管薪酬与业绩之间的相关性。

表2 研究变量描述性统计结果

（二）薪酬业绩敏感性非对称性回归分析。从表4来看，整个模型的拟合程度较好 ，AdjR2达 到 了 32.1%，F值 为77.487，显著性水平在0.001以上。交叉项Di，t× LnPerformancei，t则显著为负，即业绩下降时，高管薪酬与业绩的敏感度显著下降，业绩上升时高管薪酬增长的幅度是业绩下降时其业绩下降时的1.30倍（0.236/（0.236-0.055）），这体现了薪酬的粘性特征。（表 4）

综上，假设二得到支持，即我国上市公司高管薪存在粘性特征，即高管薪酬在业绩上升时的边际增加量显著大于业绩下降时的边际减少量。这与方军雄在2009年研究的结论是相一致的。

四、结论

本文选取2006～2011年沪深两市A股上市公司为样本，验证了高管薪酬与公司绩效之间的关系，通过上面的理论分析与实证检验我们可以得到我国上市公司高管薪酬与公司业绩敏感性具有不对称特征，业绩上升时薪酬的增加幅度要显著高于业绩下降时的薪酬幅度，即存在着国外资本市场所发现的“粘性”特征。

[1] 辛清泉，谭伟强.市场化改革、企业业绩与国有企业经理薪酬 [J].经济研究，2009.11.

[2] 方军雄.我国上市公司高管薪酬存在粘性吗[J].经济研究，2009.3.

[3] 孙铮，刘浩.我国上市公司费用“粘性”行为研究[J].经济研究，2004.4.

[4] 方军雄.高管权力与企业薪酬变动的非对称性[J].经济研究，2011.4.