机构投资者持股、盈余管理与市场反应

丁方飞，李 苏，何 慧，郭娜瑛

（1.湖南大学 工商管理学院，湖南 长沙 410082； 2.湖南财政与会计研究基地，湖南 长沙 410205）＊

一、引 言

盈余管理历来是证券市场备受关注的焦点。经过粉饰的盈余信息，损害了财务报告的中立性，容易误导普通投资者，影响资本市场的资源配置功能［1］。管理层可能会选择那些使自身利益最大化而不一定是公司价值最大化的会计政策［2］，而由于会计本身固有的职业判断和专业性，很难找到一种机制来完全规制盈余管理［3］。普通投资者作为外部人员很难获得经营者掌握的内部信息，并据此了解会计数据背后的经济实质，而企业盈余管理所采用的复杂的专业技术也难以被普通投资者所看穿［4］。

我国的机构投资者目前发展迅猛。同个体投资者相比，机构投资者拥有雄厚的资金实力、专业的人才队伍和丰富的投资经验，他们被视为资本市场中的“投资专家”，更是市场上财务会计信息最重要的解读者和传播者。由于搜集信息的成本高，个人投资者缺乏主动搜集信息的激励，加之对会计专业知识的缺乏，使得其投资行为缺乏理性，容易被盈余管理所误导［5］。那么机构投资者股东能否凭借其所具备的优势来解读盈余管理信息，并通过自身的交易行为将其融入市场的价格形成机制中去，增进市场对盈余管理的正确反应，是值得关注的问题。

目前国内外相关研究多集中于机构投资者对盈余管理的监督作用；而我们则从机构投资者股东能否识别并反映盈余管理行为这一角度检验机构投资者在解读和传播会计信息中所起的作用，这对于认识机构投资者在资本市场价格形成机制中的作用具有重要的意义。

二、文献回顾与研究假设的提出

经典财务理论认为，会计信息是通过掌握信息的交易者的投资行为被传递到证券价格中的［6，11］，一旦投资者获知盈余管理的确切程度和数量，企业提供的操纵盈余将无法误导市场［7］。投资者如果能识别盈余管理信息，并形成市场“纠偏”机制，则会有效降低盈余管理负面影响［8］。而现有国内的研究发现资本市场对盈余管理的市场反应不足，投资者并不能有效地甄别管理层的盈余管理行为。陈汉文和郑鑫成（2004）发现上市公司通过可操纵性应计利润能引起股票价格的上涨［9］；刘旻等（2005）发现股票价格与盈余管理的负相关性并不显著，这些说明市场对盈余管理的识别和反应有待增强［10］。

个人投资者和机构投资者在信息的获取、分析和投资理念上存在明显的差异。首先，从信息收集成本和资金实力方面看，个人投资者明显处于劣势，因为搜集信息的成本几乎是固定的，所以资金量越少分摊到单位资金上的信息成本就越高。机构投资者股东因其持股比例高，单位资金的信息成本小，因此搜集信息的动力大；个人投资者还不具备机构投资者所拥有的信息渠道及与管理层之间沟通的便利条件，使其对操纵盈余的识别能力不及机构投资者［11］，其次，机构投资者拥有较完备的专业知识和强大的信息分析能力，他们能够使用先进的模型和方法进行分析，对公司会计信息的理解能力高于个人投资者［12］。最后，从投资理念上看，由于机构投资者是吸收个人资金然后进行投资，决定了其投资行为必须慎重，使得机构投资者显得更为理性和审慎［13］；而个人投资者欠缺专业知识，难以获取正确的信息，更多的是参照股票市场本身的涨跌和机构投资者的建议来进行投资决策，我国的个人投资者存在严重的“跟庄”行为［14］。因此，个人投资者由于在信息获取和分析等能力方面的缺陷使得其难以对盈余管理作出正确的反应。

机构投资者所拥有的信息优势和专业知识能促使其高效地参与市场［15］，也具备发现并且传递盈余管理信息的能力［16］。Shivakumar（2000）发现大股东控制的公司出现操纵的盈余信息时，机构投资者往往能识别其盈余管理倾向；其次，从传递盈余管理信息的能力上看，机构投资者股东拥有规模优势，其大规模交易（增持或减持）能引起市场的价格变动，从而使得市场对机构投资者的信息解读结果作出反应［7］。Gabaix等（2005）就发现机构投资者的大规模交易会造成成交量和收益率的较大幅度的波动［17］。因此预期机构投资者股东有能力识别出隐藏的盈余管理行为，其交易行为也能将盈余管理信息传递到市场中，引起股价的下跌。

由此提出假设：机构投资者股东能从会计信息中识别出盈余管理行为，并促进市场对其作出负面反应。

三、研究设计

（一）变量设计及模型构建

1.被解释变量。以财务信息发布后一段时期内产生的股票累计超额报酬率（CAR）为因变量，通过检测机构投资者持股对样本公司股票累计超额报酬率与盈余管理之间关系的影响，来验证机构投资者持股是否有助于市场对盈余管理做出反应。

2.解 释 变 量。借 鉴 Subramanyam 等（1996）［18］、方 红 星 和 金 玉 娜 （2011）等 采 用 的 方法［19］，运用修正的截面Jones模型衡量企业盈余管理的程度［18，19］。该方法将总应计利润分解为操纵性和非操纵性应计利润两部分，用经过总资产调整的操纵性应计利润DA的大小反映盈余管理的程度。为了考察机构投资的作用，引进机构投资者持股哑变量DINST。按照Carol Marquardt等人（2002）的研究及我国的实际情况，将机构投资者持股比例20%为界限，将机构投资者持股分为高组与低组，即当公司的机构持股比例大于20%时，哑变量DINST为1，否则为0，并进一步引入交叉变量DA×DINST来考察高机构持股比例情形下的盈余管理的市场反应情况［20］。

3.控制变量。为剔除其他因素的影响，我们从公司的盈利能力（ROA，EBIT／A，EPS）、公司规模（LNSALES）、偿债能力（PPEA，CFO）、股东获利能力（P／B）及个股风险系数贝塔值（BETA）等方面选取了控制变量。这些控制变量能够从不同方面影响股价的变动，将这些因素集合在一起回归，观测盈余管理是否是引起股价变化的最重要的原因。变量说明如表1。

表1 变量定义

最终，为考察机构投资者持股在盈余管理与股票累计超额收益率两者间所起的作用，构建如下模型：

若式（1）中α1为负，则表明市场能对盈余管理作出合理的反应，反之则相反。同时，若系数α2为负，则表明机构投资者持股能够增加市场对盈余管理的正确反应，反之则相反。

（二）窗口选择

根据薄仙慧和吴联生（2009）［20］及 Steven Balsam等人（2002）［21］的研究方法，我们按季度盈余宣布日EAD和季报披露日FD这两个主要事件将观测期分为4个连续的窗口，我们在这4个窗口内观测股票的累计超额报酬率与可操纵性应计利润的关系。观测窗口的划分如图1所示。

图1 观测窗口的划分

窗口1即从盈余宣告日前一天到宣布后第5天为止，此时上市公司仅对外宣告当季盈余，并未发布具体财务报告。窗口2用以观测在盈余宣告日后，市场对宣布盈余的反应情况。窗口3从季表发布日前一天开始算起结束于发布后14天。在此窗口下，正式的季报已经发布，个人投资者和机构投资者股东都可以获得全套的财务报表。窗口4用以观测在正式财务报表披露日后，市场对盈余管理信息的反应。

（三）数据来源及样本选择

1.数据来源。以沪深A股2009～2011年制造业公司作为研究对象，初始样本共计3444个，运用修正后的截面Jones模型挑选样本。参考Eli Bartov等人（2002）［20］的方法，将季度操纵性利润的绝对值占总资产的比例≥10%且盈余宣告日和季报披露时间间隔超过7个工作日的公司作为盈余管理观测样本挑选出来。由于数据缺失剔除723个样本，最终从2721个样本中挑选具有盈余管理行为的样本公司522个，因样本配对缺失剔除样本140个。在此基础上，为考察机构投资者是否有助于市场反应出盈余管理信息，依据机构投资者持股比例是否超过20%，将样本公司进一步分为机构持股比例高和低两组，其中高组样本273个，低组样本109个，高组代表机构投资者，低组代表个人投资者。同时，数据来源于CSMAR数据库和WIND数据库，采用SPSS17.0统计软件分析数据。

四、实证结果及分析

（一）实证结果

1.主要变量的相关性分析。为了检验模型中变量的解释力度和相关性，对主要的变量进行相关性分析，结果如表2。

表2 样本相关性检验结果

从表2可以看出，各变量的VIF值最大为4.038，远小于10，因此回归模型中的自变量间不存在多重共线性。自变量DA、DA×DINST与因变量CAR之间成显著负相关，说明盈余管理变量对CAR的变化具有很好的解释力。

2.多元回归分析结果。现实中的盈余管理可以分为正向盈余管理和负向盈余管理，二者存在明显的区别。首先动机不同，负向盈余管理有可能是管理层担心日后业绩变坏而掩盖现有较好业绩，也有可能是其他不明晰的动机；而正向盈余管理则常常是因为管理层想掩盖现有较差业绩［22］。通常采取负向盈余管理的公司并不代表其当前有差的经营业绩，反而会增强其会计稳健性，外界对于这一类盈余管理的反应会相对较弱［23，24］。而正向盈余管理背后的真相往往是企业出现了较差的业绩，若投资者不能识别出该行为，则会被误导而做出错误的决策，蕴藏着极大的风险，因此，我们将正向盈余管理的样本从总体样本中分离出来，进行回归测验。

3.正向盈余管理检验结果。经过初步统计得出的机构投资者持股高低两组的CAR走势图如图2所示。

图2 正向盈余管理高低两组CAR走势图

从图2可以看出，总体上机构投资者持股比率高组的CAR较低，高组在第1窗口和第2窗口的CAR都显著低于高组，第三窗口有靠拢的趋势，但CAR仍然要低于低组。可见，两组累计超额报酬率的走势出现了显著的差异，机构投资者股东持股高的组的累计超额报酬率要显著低于代表个人投资者的低组。进一步地，我们使用SPSS17.0软件进一步对模型进行了多元回归分析。结果见表3。

表3 正向盈余管理线性回归结果

由表3可以看出，机构投资者持股作用下的盈余管理交叉变量DA×DINST分别在窗口1和窗口2下与CAR显著负相关。由此可以得出，在季度盈余宣告日期间，盈余管理是引起该窗口下CAR变动的最主要原因，这表明机构投资者股东已经发现了上市公司的盈余管理行为并促使市场对其进行了正确的反应。变量DA与CAR在第2、4窗口下负相关，但统计上不显著，在窗口3下出现的显著关系，却是10%上的显著正相关，表明经正向盈余管理粉饰过后的较差经营业绩不但没有引起股价下跌，相反还在一定程度上上涨。这说明个人投资者并不能正确识别正向盈余管理行为，其投资决策被粉饰后的盈余信息误导，导致市场对正向盈余管理作出了错误的反应。

（二）敏感性测验

应计利润总额由非操纵性应计利润和操纵性应计利润两部分组成，非操纵性应计利润也有可能导致股票CAR的变动。为了进一步检验在非操纵性应计利润存在情况下，前述关系是否依然成立，我们在模型中加入非操纵性利润（NDA）进行回归，得到的结果类似，我们进一步地分年度进行回归，结果也与前面一致。这就支持了前面的假设。

五、结论与政策建议

通过检验机构投资者持股对于超额报酬和盈余管理之间关系的影响发现：其他普通投资者容易被企业的盈余管理行为所误导，而机构投资者股东能凭借其较强信息收集及专业分析能力较早地识别出企业盈余管理的行为，并能够将其传递到股票价格中，增加市场对于盈余管理的正确反应。这说明在我国目前资本市场还不够成熟、价格机制有效程度不高的情形下，机构投资者股东能提升股票的价格信息含量，缓解市场对会计信息解读能力不强、价格形成机制不健全的弱点，促进市场对信息的有效反应。

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