浅析行为公司金融的最新发展与现实意义

■毕国辉 阿尔斯通（中国）投资有限公司

随着经济市场的发展，我国在最近几年涌现了大量的关于上市公司金融方面的研究成果，且主要围绕着市场经济的有效性，其中既包括西方公司金融的研究，也包括我国上市公司的财务问题研究，研究成果既有理论也有实践。但是无论从哪个角度来说，我国实际的上市公司的金融发展仍然面临着有效性的质疑，尤其是在公司运营方面和管理方面都有着诸多弊端。在研究上市公司的金融发展时，如果仅仅关注公司的财务，而忽视公司的管理，则不能从根本上解决问题。所以说要想解决上市公司的金融发展问题，对于公司管理的关注是必不可少的，这对于公司投资人来说也是一个新的挑战。行为公司金融理论为上述问题的研究和解决提供了一种新的思路。

一、行为公司金融的新发展

1.资本市场的非有效性

（1）公司融资政策的新发展

行为公司金融理论认为，公司的融资决策和外部资本市场的状况息息相关。目前较有影响力的理论是在1996提出的“市场时机理论”，其主要内容是：突破传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设，来研究管理者如何利用股票市场窗口机会选择融资工具，利用市场上暂时出现的低成本融资优势，使现有股东价值最大化并形成长期资本结构。市场时机资本结构理论的提出，为我们解释公司融资决策行为提供了一个全新的视角。具体来说，当该公司的股票被评估过高时，应该采取合理的管理，利用这个有利的机会，借助狂热的投资者情绪，发行更多的股票进行融资。相反，当该公司的股票价值被低估时，应当抓住时机购回本公司被低估的股票。作为市场时机理论，它引发了进一步的研究，许多研究表明，实际数据符合这个分析框架的结论。

（2）公司投资政策的新发展

行为公司金融理论认为，证券的市场价格并不能完全正确地反映公司或项目的基本情况，在这种情况下，市场的波动应该能够影响公司的实际投资。在非有效的市场中，非理性的股票价格将会偏离其根本价值，股权融资和其他形式融资成本的变化反过来会影响公司股票的发行以及投资。具体来说，当投资者低估了该公司的股价，造成过于悲观的局面，可能会导致该公司因过高的成本，不得不放弃一些有吸引力的投资机会。如果该公司的管理层的盲目乐观，投资于回报率低于融资成本的项目，那么可能会造成投资净现值为负，从而降低该公司的整体价值。

（3）公司并购政策的新发展

传统理论认为公司的发展动力主要来自与并购有关的一些因素，如效率理论、多元化理论等。兼并和收购产生的协同效应将有助于提高公司的价值，而且一些实证研究也表明，结合整体来看，并购活动可以提高公司的盈利能力。

但是，如果并购没有真正的发挥其存在的实际作用，那么公司进行兼并和收购的动机何在？一些金融学的学者和研究者通过对于行为金融的研究和讨论得出，如果管理者是理性的话，那么将整个市场看待为非理性的市场，对于整个公司而言，就会对公司并购的市场价值和业务目标形成错误的评价，而且这将是推动公司主要管理者进行并购的重要动力。虽然也有许多金融学家和学者会并不认可这种理论，因为这种理论与以往传统理论的相去甚远。但实践证明，这个结论是具有一定的合理性和准确性的。

二、管理者的非理性

1.管理者的过度乐观和自信对公司资本结构的影响

公司金融管理方面，自信乐观与完全理性的管理者谁更愿意进行债务融资？答案是自信乐观的管理者。因为相对于资本市场，自信乐观的管理者更倾向于认为市场低估了证券价格，所以不愿意发行股票融资，而更倾向于采用债务融资，这种做法将减少持有自由现金流的风险。自信乐观的管理者能够提供适当的成本激励，而且花费更少的时间，所以选择一些具有适度的乐观自信态度的管理者可能会对公司更为有利。

2.管理者的过度乐观和自信对公司实际投资的影响

行为公司金融理论认为：适度乐观和自信的管理者看好投资项目前景，而对于项目的风险多有低估，而且还能够报着乐观的态度去承担项目，从而更可能增加公司的价值。但是如果过度自信和乐观将带来风险，因为管理者可能会承受负净价值的项目，从而损害该公司的价值。现有的一些实证研究也发现那些乐观的CEO，在公司投资表现上会对现金管理具有更敏锐的感觉。

在公司的投资行为中，还有一个重要的现象：那就是在面对失败的时候，投资的管理者仍愿意追加投资甚至进行最后一搏，最终造成巨大损失。为什么会出现这样的现象呢？行为公司金融理论认为，除了管理者目光短浅、信息问题、代理成本和其他因素的影响，也存在着管理者的心理因素。因为人们依赖于认知活动框架和参考点的作用，习惯用追加投资来补偿因为风险而出现的损失。也许是为了急于证明他们最初的决定是明智的，或为了保护他们的声誉，管理者往往仍然使用旧的思想和理念，这会导致重复出现同样的错误。

3.管理者过于乐观和自信对兼并和收购的影响

行为公司金融从管理者自身来分析公司兼并和收购行为的影响因素。假设在一个有效市场和非理性的管理者环境下，行为公司金融提出了新的并购动机的解释，这就是“自负假说理论”。其主要内容有：一般而言，虽然市场是有效的，但个别过于乐观和自信的管理者错误地高估目标公司的价值，那么就可能开展并购活动。为什么管理者会高估目标公司的价值？因为他们自负，他们相信在自己的管理下，并购后的公司将有更大的协同效应，他们能够更好地操作和管理人员。这样过度自信行为，会导致过激的并购行为，最后无法成功完成对目标企业的整合，从而导致并购失败，并把财富转移给了目标企业的股东。这一观点已经得到了一些实证研究。

三、行为金融发展的现实意义

1.资本市场的非有效性对公司金融政策的现实意义

作为一个新兴市场，中国的股市会受到政策和金融环境的影响，频繁的周期性波动伴随着股票融资的周期性行为。在股票市场高涨时，上市公司的数量越来越多，融资金额也大幅增加；而在股市熊市低点时，上市公司的数量和发行股票的融资额会大量减少。出于低成本圈钱的动机，上市公司在后续再融资的过程中，会首选股权融资，融资时机和实际融资的情况，对上市公司的资本结构有着重要的影响，所以市场时机理论对上市公司的融资行为和资本结构的研究具有重要的参考意义。

2.管理者的非理性对公司金融政策的现实意义

在现有的选拔机制中，公司内部的管理者往往不是最佳人选，他们的专业素质往往不够，决策中往往掺杂一些主观因素与非专业性质，缺乏谨慎决策的科学态度。但是，在许多商业谈判中却是一人做主，因而在实际操作中急于求成、盲目扩张，导致投资项目失败，而且一错再错的现象比比皆是。

在以往的研究中发现，上市公司非理性的财务决策一般都是从行政角度做出的。当然也不排除许多管理者为了提升他们的资本和信誉，会以公司价值最大化为目标，但在实际行动中却做出了损害本公司的利益最大化价值的行为。其原因主要是由于行为的不合理因素造成的。在我国目前的专业个案中，许多管理者仍然不成熟，上市公司也仍然存在不合理的金融行为。因此行为金融学的分析框架无疑对分析这类现象具有重要的意义。

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