我国货币供给、资产价格与通货膨胀关系的实证分析

赵海华

(安徽大学 国际商学院，安徽 合肥 230011)

一、引言

传统的货币经济学理论认为，货币供给增加主要注入到产品市场，引起总产出和一般物价水平的变化。然而，随着金融市场的发展壮大，货币供给压力还有一个新的流向:以金融市场为代表的虚拟经济部门。货币供给流向的这种变化使得货币供给与通货膨胀之间的稳定对应关系转变为货币供给、资产价格与通货膨胀三者之间错综复杂的关系。

冯中圣(2004)认为，虚拟经济具有分流、吸纳货币的能力，这打破了货币供应与实体经济之间原有的对应关系或平衡关系。①冯中圣:《虚拟经济发展与完善宏观调控》，《宏观经济管理》2004年第10期。易纲、王召(2002)认为，当经济中存在股票市场时，货币供给的增加并非完全转化为一般商品价格的上涨，有相当一部分货币供给在股票市场上溢出了。②易纲、王召:《货币政策与金融资产价格》，《经济研究》2002年第3期。伍志文(2003)从“金融资产囤积假说”的角度，实证研究发现:1978－2000年期间我国非货币金融资产对广义货币具有明显的分流作用，二者呈反方向变动。③伍志文、鞠方:《通货紧缩、资产膨胀与货币政策—兼论当前中国的货币总量和货币结构问题》，《管理世界》2003年第11期。崔光灿(2009)认为，随着我国资本市场运行机制基本成熟，流动性首先传导到资产价格中，然后通过资产价格传导效应，投资和消费需求上升，一般物价水平才开始上升。④崔光灿:《美国贸易逆差对世界流动性的影响》，《中国流通经济》2009年第9期。任碧云、梁垂芳(2011)通过实证检验发现:广义货币供应量的增长会引起居民消费价格指数或者房屋销售价格指数的上涨，价格上涨的程度将取决于过多的货币增长是流向商品市场还是房地产市场。⑤任碧云、梁垂芳:《货币供应量对居民消费价格指数与房屋销售价格指数的影响—基于1978－2009年中国经验数据的分析》，《中央财经大学学报》2011年第1期。

上述理论与实证文献表明，金融市场的发展使得我国货币供给与通货膨胀之间的关系发生了变化。那么，我国货币供给与通货膨胀之间的稳定对应关系何时开始发生变化?货币供给、资产价格与通货膨胀三者之间呈现出怎样的动态变化?本文将尝试对这两个问题进行探讨和分析。

二、货币供给、资产价格与通货膨胀关系的理论分析

在金融市场迅速发展的背景下，货币供给压力同时注入实体经济和虚拟经济两个部门，引起通货膨胀和资产价格水平发生变化，货币供给、资产价格与通货膨胀三者之间的关系变得错综复杂。

张斌(2009a)建立了一个包含无风险资产和风险资产、信贷和商品市场的联立均衡模型，借以分析预期和偏好的变化对货币流动性、资产价格及总需求的影响。①张斌a:《预期、资产价格与总需求:一个简明的理论框架》，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心工作人员论文，No.0907。本文借鉴该模型中提出的包含风险资产的货币需求函数，对货币供给、资产价格与通货膨胀三者之间的动态关系展开分析。金融市场的发展增加了股票、房地产等风险资产在居民资产组合中的比重，货币成为居民资产组合中的一部分。人们对货币的需求主要受到收入、利率以及资产组合中其他资产收益率的影响。假设居民的资产组合包含两大类资产:一类是无风险资产，以广义货币为代表，主要是银行存款;另一类是风险资产，以股票和房地产为代表。我们用下面的公式(1)表示居民对货币的需求。

其中，Md代表货币需求，Y 代表收入，r 代表以银行存款形式持有的货币利息率，De/P 代表风险资产(如股票和房地产)的预期收益率，De代表风险资产预期收益，P 代表风险资产价格，RP 代表风险偏好，变量下面的“+”号表示该自变量与货币需求正相关，“－”号表示该自变量与货币需求负相关。从公式(1)中可以发现，名义货币需求是收入、存款利率、风险资产收益率以及风险偏好的函数。目前我国对银行存款实行利率管制，因此货币的收益率r 可以看做外生给定。风险资产的预期收益受到行业发展前景、产品市场供求以及企业经营状况等因素的影响，从长期来看与货币的供求没有关系，因此也假设其为外生变量。同时，我们假设短期内风险偏好RP 比较稳定。因此公式(1)变为:

公式中带上划线的变量表示为外生变量。货币市场供求均衡条件可以表示为:

其中，Ms为货币供给，假设其为外生的。从公式(3)中可以看出:如果货币供给发生变化，要使得货币市场供求重新达到均衡状态，则收入Y 和风险资产价格P 必须发生变化。进一步，假设货币供给增加，则收入Y 和风险资产价格P 将发生变化引起货币需求增加，从而使得货币市场供求重新达到均衡。货币市场重新均衡的结果意味着货币供给压力在商品市场和资产市场之间重新分配。从上述分析可以推论:在我国对银行存款利率进行严格管制的条件下，银行存款利率r 失去自发调节货币市场供求关系的功能，只能通过收入和资产价格两个变量进行调整。例如，当货币供给增加时，只能通过收入水平上涨或者风险资产价格上涨，或者二者的共同上涨来增加货币需求，从而使得货币市场再次达到均衡。

进一步来看，虽然总收入和风险资产价格都能够调节货币需求，但是商品市场和资产市场的价格调节速度存在较大差异，风险资产价格调整速度通常快于商品市场价格。当存在货币供给增加压力时，风险资产价格的调整将出现超调和回调过程。考虑货币供给的一次性增加，风险资产价格的动态调整过程会类似于经典的汇率超调模型:先通过风险资产价格超调使得货币市场恢复均衡，然后资产价格变化传导到商品市场，伴随商品价格的缓慢上涨，资产价格将回落到长期均衡水平。风险资产价格的超调和回调过程说明了货币供给增加作用于资产价格和通货膨胀的动态轨迹。张斌(2009b)将货币供给、资产价格与通货膨胀三者之间的动态变化关系称为“货币扩张后的宏观经济三部曲”，②张斌b:《信贷扩张后的中国经济隐患》，《国际经济评论》2009年第5期。即①货币供给增加伴随资产价格上涨;②资产价格出现泡沫伴随实体经济过热;③通货膨胀出现与实体经济下滑共存。

三、我国货币供给、资产价格与通货膨胀三者之间动态关系的实证检验

上述分析从理论的角度对货币供给、资产价格以及通货膨胀三者之间的动态关系进行了阐述，接下来从我国宏观经济指标的变动轨迹来检验这一理论分析的结果。

图1 直观的刻画了2005－2010年期间我国货币供给增加后货币供给、资产价格与通货膨胀三者之间的动态变化轨迹。图中M2、GDP、CPI 分别表示广义货币增速、国内生产总值增速和一般物价指数的季度同比数值，S 代表上海综合指数收盘价的季度均值。①上海综合指数收盘价的季度均值通过对日收盘价简单平均获得，日收盘价数据则来源于大智慧软件。图中显示，广义货币增加引起股票价格爬升和GDP 增长加速，在股价达到高位以后，实体经济出现过热，随后股票价格开始下降并伴随通货膨胀出现。同时，从图1 还可以发现，在2005－2010年期间我国广义货币增速与股票价格变动趋势比较一致，2008年应对次贷危机影响的宽松货币政策推出以后，二者的趋势一致性更为明显。图2 是我国1994－2004年期间货币供给、股票价格与通货膨胀的动态关系图，从中可以发现，广义货币M2的变化与上海综合指数的变化没有明显的趋势一致性，上述“宏观经济三部曲”也没有出现。这可能是因为2005年我国股票市场股权分置改革解决了股市长期发展的制度性障碍，流通股比例的增加和股市规模扩大增加了股票市场对货币政策的敏感性。②何诚颖、卢宗辉:《流动性过剩对证券市场的冲击效应分析》，《数量经济技术经济研究》2009年第7期。此外，从图2 还可以发现，在1994－2004年期间我国广义货币M2增速与通货膨胀CPI 指标的变动趋势比较一致，这是我国货币供给与通货膨胀之间存在稳定对应关系的一个很好例证。通过对图1、图2 的对比可以发现，我国货币供给、股票价格与通货膨胀三者之间的动态关系在2005年前后表现出很大的差异性。为了进一步考察这种差异性，下文的实证检验以2005年为界限，采取分段检验的方法进行。首先，我们对1994－2004年期间我国货币供给与通货膨胀的对应关系进行实证检验，其次，我们对2005－2010年期间我国货币供给、股票价格与通货膨胀三者之间的动态关系进行检验。

图1 货币供给、GDP、股票价格与通货膨胀关系图(2005－2010)③图1 、图2 数据来源于国家统计局网站、中国人民银行网站，其中上海综合指数单位为100 点。

图2 货币供给、GDP、股票价格与通货膨胀关系图(1994－2004)

(一)我国货币供给与通货膨胀关系的实证检验

金融市场发展对货币供给压力产生了分流作用，改变了货币供给与通货膨胀的稳定对应关系。除了2002年的通货紧缩以外，1994－2004年期间的其他时间我国广义货币增速与通货膨胀之间的变动趋势基本一致，接下来我们对此进行实证检验。检验方法选用协整检验。在协整检验中，货币供给我们用广义货币增速代表，通货膨胀用CPI 指标表示。通过对1994－2004年间我国广义货币增速与CPI 指标的季度数据进行协整分析后，我们发现二者之间存在协整关系。实证检验结果显示，在1994－2004年期间，我国广义货币增速与通货膨胀指标CPI 之间存在着稳定的协整关系，说明在这期间我国货币供给与通货膨胀的对应关系比较稳定。

(二)我国货币供给、资产价格与通货膨胀关系的实证检验

上文分析说明，在金融市场不断发展壮大的背景下，货币供给增加之后，金融市场首先大量吸收流动性出现资产价格上涨，上涨的资产价格传导到实体经济，随后伴随着资产价格回落，一般物价水平开始上升。对货币供给、资产价格与通货膨胀三者之间动态关系的实证检验关键在于三点:一是考虑货币供给的一次冲击，资产价格的反应速度快于商品价格;二是考虑货币供给的一次冲击，资产价格顺次出现上涨和回落两个过程;三是货币供给增加压力通过资产价格变化传导到一般物价水平上。

根据图1、图2 的对比，我国2005年股权分置改革以前，广义货币增速变化与股票市场价格波动之间没有明显的一致性，因此实证检验数据从2005年开始。为了尽可能扩大样本容量，本文的实证检验使用2005－2011年期间的月度数据。实证检验的目的在于分析我国货币供给、股票价格与通货膨胀三者之间的动态变化规律，因此本文选用VAR 模型。在VAR 模型中货币流动性变化用M2的同比增速代表，资产价格用上海综合指数日收盘价的的月度均值来代表，用S 表示，通货膨胀用居民消费价格指数CPI 来表示。M2的数据来自于中国人民银行网站，CPI 的数据来自国家统计局网站，沪综指日收盘价数据摘自大智慧软件。

1.变量平稳性检验。首先采用ADF(Augment Dickey－Fuller)方法对M2、CPI、S 三个时间变量序列分别进行平稳性检验，检验结果表明M2、CPI、S 在10%的显著性水平下为平稳序列。①考虑到样本容量有限，各时间序列平稳性检验的显著性水平放宽到10%;同时受论文篇幅限制，各时间序列平稳性检验结果略去。

2.VAR 模型的滞后期。受到样本容量限制，我们选择的最大滞后阶数为6，根据滞后期选择标准最后确定VAR 模型的滞后期为5。

3.模型检验结果。VAR 模型的AR 根图显示VAR 模型满足平稳性条件。在VAR 模型分析中，模型的参数不是关注的重点，为了行文简便，下文略去VAR 模型的参数估计值，直接分析VAR 模型的部分脉冲响应以及方差分解图。

根据股票价格S、通货膨胀CPI 的脉冲响应，发现针对广义货币增速的一个标准差冲击，股票价格首先产生正向响应，在第2－3 个月达到并处在最大值，随后股票价格开始回落且在第4 个月后转为对广义货币增速的负向响应并一直持续。因此我们得到:针对广义货币增速的正向冲击，股票价格顺次出现了上涨和回落两个过程。从CPI 的脉冲响应我们还发现:针对广义货币增速的冲击，CPI 开始产生负向反应并一直持续到第18 个月。结合CPI 对广义货币增速的脉冲响应数值可以发现，CPI 在第24 个月后对广义货币增速的冲击由负转正。考虑股票价格S 的正向冲击，CPI 首先产生正向响应并在一年左右达到最大值，其中在第7个月以后，CPI 对股价S 的冲击响应超过对自身的响应。CPI 的方差分解告诉我们:在所有影响CPI 的变量中，广义货币增速的贡献度在10%左右;股票价格的影响从第1期开始上升并在一年以后超过CPI 自身的影响，成为影响CPI 的主要原因，在第18期股价影响的贡献度约为50%左右。因为，初期CPI 受自身滞后影响较大，直到第18期(一年半)，自身滞后影响仍然超过30%，说明我国的CPI 变化具有较大的粘性。

上述VAR 模型的实证检验结果可以得出如下三点结论:第一，考虑货币供给一次冲击的结果，股票价格先后出现了上升和下降两个过程。在2005－2010年期间，我国货币供给增加(以广义货币增速为代表)后，股票价格在第2 个月就上升到最高点，在最高点停留一个月之后股价开始下降，且在第4 个月以后表现出负向响应的过程。考虑货币供给一次冲击的结果，一般物价水平(以CPI 为代表)在18 个月以内始终表现出负向响应过程。这一实证检验的结果表明股票市场的存在和发展对我国的货币供给压力产生了分流的作用，并且该分流作用影响到货币供给与通货膨胀之间对应关系的稳定性。第二，从股票价格与通货膨胀对货币供给的脉冲响应比较可以看出，考虑货币供给一次冲击的结果，股票价格在一般物价水平之前表现出正向反应。这一结果很好地支持了货币供给增加、股票价格上涨及通货膨胀上升三者依次出现的先后顺序。第三，2005－2010年期间股票价格变化是影响我国通货膨胀的重要原因，而货币增长速度对通货膨胀的影响则不明显。从通货膨胀的脉冲响应与方差分解中可以看出，在2005－2010年期间我国的通货膨胀水平(以CPI 为代表)与货币供给(以广义货币增速为代表)之间缺少比较明显的对应关系。即使考虑到货币供给存在18 个月的时滞，这一对应关系仍然不明显。另一方面，根据通货膨胀的方差分解可以看出，股票价格变化是CPI 变动的重要原因，将考察的时间延长至一年以后，则CPI 变化的60%都可以从股价变化中得到解释。上述结论说明，在2005－2010年期间我国股票价格波动向通货膨胀传递的效应非常明显。

四、结论与政策建议

根据图1 和图2 的直观对比，以及2005年前后我国货币供给与通货膨胀关系的分段检验结果，我们可以得出结论:2005年股市改革与扩容之后，我国股票市场对货币供给起到了明显的分流作用，这种作用影响了货币供给与通货膨胀之间稳定的对应关系。

鉴于股票市场发展引起的我国货币供给、资产价格与通货膨胀之间的复杂关系以及资产价格变化与通货膨胀之间的传递关系，我国货币当局在货币政策的制定和实际操作中应当密切关注金融市场反应和资产价格变化。具体建议如下:首先，货币当局在预测未来的通货膨胀时，需要密切关注股票市场、房地产市场的价格波动，并不断跟踪监测其向通货膨胀传导的过程;其次，重视金融市场发展给货币政策带来的挑战，充分利用资产价格包含的通胀信息，对未来通货膨胀率变化进行前瞻性预测;再次，重新诠释货币政策的币值稳定目标。随着我国金融市场的发展，货币政策的最终目标不仅仅意味着商品市场价格稳定，而应该是包含金融资产价格在内的广义价格稳定。