当美国货币风向转变时……

任蕙兰

1997金融危机重演？

9月，大连，“夏季达沃斯”论坛。

再一次，会场里弥漫着无数的预言。围绕的是这个夏天的隆隆雷声：量化宽松即将成为历史。

2008年金融危机以来，亚洲一直是国际资金流入地区，新兴国家股市、债市和房地产被热钱推到高位。而随着这一轮量化宽松结束，资金将撤离东南亚回流美国。涝着涝着就旱了？转折点来得很迅猛。

8月21日公布的美联储7月底会议纪要表明，如果美国经济复苏情况符合预期，那么美联储官员有望开始缩减每月850亿美元购债计划，时间最早可能在9月份。美国货币政策转向的时间表逐渐明晰，量化宽松淡出成为9月中旬“夏季达沃斯”论坛热议的焦点。

几个月前市场上就有关于美国量化宽松政策淡出的消息，而触动点是在今年6月出现。6月下旬，美联储议息会议宣布，将于2013年下半年开始逐步缩紧量化宽松货币政策，并可能于明年年中全面停止刺激措施。

随之，印度、南非、印尼、巴西等新兴经济体金融市场出现大幅波动，尤其印尼、印度成为重灾区，汇率大幅下滑，印度卢布贬值21%，且股市与债市面临抛售，市场出现恐慌情绪。中国的情况相较印尼和印度要好得多，但也出现外资抛售国内银行股票的状况。

靴子什么时候落地不重要，重要的是人们都知道它很快会掉下来。在资本项和经常项之外，市场上存在大量热钱，高速交易方不放过市场的任何微小变动，而转向的美国货币政策立刻成为新兴金融市场被阻击的理由。

很多人担心，这会引发又一场1997年东南亚金融危机。

事实上，翻手为云覆手为雨的货币政策，美国在历史上已经玩过很多次。当美国国内经济疲软，美联储推行宽松货币政策之时，资金由美国流向利率相对较高的新兴市场，并催生新兴市场资产泡沫和信贷繁荣；而当美国国内经济复苏，美联储逐步退出宽松货币政策之后，资金由新兴市场回流美国，新兴市场资产泡沫和信贷繁荣破灭，金融市场动荡和经济衰退随之而来。上世纪90年代亚洲金融危机，起因正是的美国放水和收水。

“美国此次量化宽松是前所未有的。”清华大学中国与世界研究中心主任李稻葵表示，美联储账上累积了规模达2万亿-3万亿美元的货币，因而此次量化宽松退出成为市场上最大的不确定性。

但在美国学者看来，山姆大叔不应成为新兴市场波动的被问责者。美国彼得森国际经济研究所所长、国际货币体系全球议程理事会理事Adam S. Posen坦言，美国很难在制定政策时把其他国家情况考虑在内，要求美国考虑货币政策的溢出效应并不现实。而且美国几个月前就放出了QE淡出的消息，令市场受到的冲击最小化。

Posen还认为，新兴市场国家因本身脆弱性导致的金融动荡不应该归咎于美国。“新兴市场国家要做好自己的家庭作业。”

美国量化宽松政策淡出，确实将会成为检验新兴市场功课的标尺，每个国家的抗风险能力取决于经常性盈余、外债依存度和杠杆负债率等基本面情况。

印度和印度尼西亚显然没有做好功课，在2008年至今的全球流动性宽松期间，满足于流动性宽松推动的经济增长，制造业发展缓慢，并未对国内存在的经济结构性问题做出调整。两国经常账户逆差不断增长、信贷繁荣和资产泡沫浮现，金融风险只是个时间问题，货币贬值不可避免。

香港、泰国和新加坡市场开放程度高，这些地区的问题在于货币和汇率体制脆弱，风险系数也在提升。而且香港房地产大起大落，新加坡的家庭投资也过度集中于楼市，房地产可能会成为这些地区的软肋。

摩根士丹利亚太区联席首席执行官兼管理委员会成员孙玮认为，与印度、印尼等这些经常账户项目赤字严重的新兴市场国家相比，中国的状况要好很多。中国握有3万亿美元外汇储备，外债只有1万亿，经常性项目盈余很大，经济基本面情况良好。更多投资者现阶段在观望，没有进行抛售，也没有出现大规模资本外逃。

“以后人们可能不会再谈金砖四国，而是谈中国和其他那些新兴国家，因为中国和其他国家的发展情况不同。”李稻葵说。

但周边市场受害也会影响中国经济，巴西、印尼、印度是中国的贸易伙伴，这些国家市场低迷将影响中国的出口。而广受外界关注的中国GDP增长放缓、信贷扩张、非直接融资以及金融市场开放程度问题，也增加了答案的不确定性。

不过从亚洲整体看，1997年危机重演的概率不大。东南亚金融危机之前，以泰国为例，外债余额/国民总收入（GNI）超过200%，其中短期债务占比超过50%，同时股票、房地产等资产价格在大量海外资金流入的推动下大幅上涨，资产价格泡沫明显。亚洲金融危机到来后，泰国成为损失最为惨重的国家。

与此前新兴市场金融危机爆发时相比，当前多数新兴市场经济体已做好准备，新兴国家现在共有8万亿美元的外汇储备，各国通过降低外债尤其是短期外债比重，转固定汇率制度为浮动汇率制度，以及加强资本管制，提升了抵抗跨境资本流动冲击的能力。

历史上不断看到这种重复：一旦美国患上流感，新兴市场国家就会被传染。大量快进快出的热钱足以摧毁一个国家的金融体系，几年都难以复原。人们急于寻找抗流感药。

李稻葵认为，美元波动对新兴国家影响很大，最好的抵御方式是建立多极世界货币市场，随着欧洲复苏，欧元逐步走强，以及人民币在区域内发挥作用，将和欧元、美元构成世界货币的三极。当美国量化宽松淡出，人民币和欧元可以起到缓冲作用。

外部市场的波动提供了人民币崛起的机遇。人民币要跻身世界储备货币之列，呼之欲出的人民币资本项下开放显得尤为重要。

贸易战更激烈

全球金融危机过去5年，当前中国的贸易顺差几乎已经归零。美国量化宽松结束后，美元将进入上升通道，随着人民币贬值，以及美国经济复苏态势确立，外部市场回暖，很多人乐观估计，中国工业出口将会从年底开始提升。

但更理性的观点是，美国经济上行对中国贸易将会是把双刃剑，因为“中国出口”迎上的正是美国逐步恢复竞争力的制造业。2013年上半年美国制造业贸易逆差从上年同期的2270亿美元缩小至2250亿美元，且制造业连续两个月实现增长。

从上一轮金融危机以后，美国意识到重塑制造业的重要性，奥巴马在第二个任期内把振兴制造业作为首要任务。美国目前的失业率为7.4%，预计到2020年，美国将新增250万至500万个与制造业有关的就业岗位，使失业率降低2到3个百分点。

大型制造业企业正在响应总统的号召重回国内。卡特彼勒和通用电气等大型公司近几年已将一些生产环节转回美国。普利司通轮胎等公司扩大了在美国的产能以便为美国客户提供服务。

这也在降低中国、印度和巴西等新兴国家的吸引力。尤其当中国制造业正在向价值链高端提升，随着一部分中高端制造企业回流，中国世界工厂地位可能在一定程度上被削弱。

“美国不会发展低端制造业，不会去和孟加拉国制衣厂抢生意。而中国制造业正在向产业链上游走，从代工向设计DIY发展， 现在Nike品牌有50%的设计是向中国购买的。当我们在塑造品牌时，和美国重塑的制造业正好撞上，竞争不可避免。”中国纺织工业联合会社会责任办公室首席研究员梁晓辉说。

中国出口将面对更激烈的竞争环境，而争夺贸易规则的话语权就是关键。

多哈回合贸易谈判陷入僵局以来，世界贸易组织推动自贸谈判的进程陷入停滞。世界上许多国家逐渐将目光投向跨区域贸易协定。新西兰、新加坡、智利和文莱等发起成立跨太平洋伙伴关系协议（TPP），美国随后加入；新兴市场国家巴西、俄罗斯、印度、中国和南非则多次举行金砖国家（BRICS）领导人会晤。此外，美国和欧盟还计划启动跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定（TTIP）。

多到让人无所适从跨区域贸易协定，本质是强国在争夺游戏规则的制定权。美国推动TPP的目的只有一个，就是设定一个标准，要求中国加入并遵循其游戏规则。

“美国设定标准，让我们去遵守，这样的事情在中国入世的时候已经发生过一次，现在要让中国再按美国人制定的标准加入TPP，相当于二次入世，这是不可能的。”北京对外经贸大学副校长林桂军表示，标准和规则的制定应该由各方共同参与。

重要的是，目前的国际格局已经改变。中国进出口银行董事长李若谷表示，世界贸易规则是五六十年代制定的，那时是发达国家主导国际贸易，现在是发展中国家主导。“不能在发达国家强势时，就要求打开大门，自由贸易；走弱时就要保护贸易，用劳工条件环境保护设置障碍，有些条款对发展中国家不适用。”

中国政府关于金融体制改革的决心也在向外部展示诚意。8月，国务院批准设立中国（上海）自由贸易试验区，探索外商投资负面清单管理等制度，成为达沃斯热议的话题。

海外并购趋于谨慎

当美国货币风向转变时，立志“走出去”的中国企业家需要考虑何时换帆。

2008年金融危机以后，中国企业掀起了海外投资热潮。美国长期宽松货币政策下美元一直处在贬值通道，加上美国制造业低迷，去收购“白菜价”的海外企业成了时髦。2009年中国国内的4万亿量化宽松，让国有企业急切为资金寻找出路，有资本响应“走出去”战略。

热钱刺激着中国企业去海外开疆辟土。2012年，中国对外直接投资创下流量878亿美元的历史新高，首次成为世界三大对外投资国之一。瑞银集团中国区主席兼总裁李一表示，加上香港的800多亿美元，总量达到1700多亿，因为香港的资金大部分来自内地，将香港作为对外投资的桥梁。

去年中国对外直接投资增速16%，根据官方公布的目标，在2015年“十二五”末期，中国对外直接投资将达到1500亿美元；2020年达到2000亿美元。

中国企业海外投资的主要领域在交通、能源、零售和批发，前期粗放式的投资中有不少折戟沉沙的例子。比如中铝、中色、中钢、中铁等央企向国外矿山“进军”，民营企业也紧随其后。然而随着金属矿业也开始面临去泡沫化过程，中冶、中铝等大型国企开始爆出巨亏。

美国MMC集团董事Elaine la Roche认为，中国企业海外并购的问题不是出在钱上，问题在于收购战略和企业的本地化过程。

“海外并购不是那么简单，问题不在于并购的价格和你拥有的资金，而是你投资的方式。” la Roche分析，中国企业进行海外并购的方式，习惯是用一张大支票搞定一切，比如买下一座矿山，他们通常不注重并购后的整合。而成熟的跨国企业会在当地寻找合作伙伴，和当地企业合作成立一支主权基金进行投资。中国企业不愿意建立基金，只在乎控股，追求拿大股份，做大股东。

“中国在资源领域的并购不应该是一场资本游戏，要和当地政府沟通，适应新的规则，而中国企业普遍缺乏管理技能（management expertise）。”中欧国际工商学院外方院长苏里达博士说。

中国进出口银行董事长李若谷坦言，中国企业在海外融合度很低。他曾去40多个非洲国家考察过当地中国企业的发展情况。中国企业一般做法是在海外成立一个分公司，建个宿舍区，中方人员就在厂区和宿舍区活动，和当地人几乎零交集。因为派驻的中国人只会英语和法语，不会当地语言，所以文化融合很差，也很少有关于企业的宣传广告。加上中国企业不了解英国判例法体系的当地法律，难以处理经济纠纷。

随着中国企业投资目标从自然资源、大宗商品转向服务业和制造业，企业以买矿山的思路并购海外企业，资金为王，因此中国企业在美国医疗、汽车领域的并购有很多并不成功。

而在美国人看来，上世纪80年代日本“买下美国”的风潮似乎在重演，只不过这次主角换成了中国。美国商务部副部长桑切斯在“夏季达沃斯”论坛上宣称，中国对美投资以每年70%的速度增长。而中国对外投资的高速增长也引起美国的关注，一些中国企业的并购被美国的安全审查拦在门外，其中最知名的是三一重工和华为。

中国进出口银行董事长李若谷认为，三一重工因为“毫无根据的否决，借口不到位”而发酵成话题。三一重工不是国企，也不在TMT高科技领域，而且它的并购案也符合美国制造业重振的政策，因此美国的拒绝是“把毫无问题的事变成一个问题”。

桑切斯表示，大部分中国对美投资没有遇到安全审查的问题，被拒绝的是个案。但从数据来看，2012年中国在美国投资的否决率虽然只有百分之十几，但在全球其他地区对美投资中排第一。

除了忧虑安全审查，随着美国量化宽松政策淡出，预示美国经济复苏以及美元走强，人民币也出现贬值的迹象，出击海外的中国企业还要做好准备在逆风下开船。粗放式的投资将被更谨慎的战略布局替代。追求短期投资、快收益的企业家，要重新衡量对外投资创造的价值。

“企业要有清晰的战略，要明白角色是什么。”招商银行前行长马蔚华表示，招商银行在美国建立代表处用了5年，升为分行用了8年，其间在美联储交了很多朋友。但现在并购企业对通盘问题考虑得很少。

“交易只是一个开始，对并购而言，有没有战略思维最重要，企业想清楚要干什么。为了实现商业目标，除了海外并购有没有其他代替方案，替代方案的好处是什么，并购以后能否做好和当地文化政治上融合。” la Roche说。

在李一看来，中国企业需要从海外投资获得的，除了资源，还有技术和品牌的软实力。未来5-10年大量并购会发生在医疗卫生以及高科技领域，并购的目标是离消费者更接近。以PE、主权基金合作方式代替控股，下一步会出现更多不同并购模式。