地产基金启示录

张襦心

前段时间金融圈流行一个笑话：

“投资者：这个理财产品好吗？

银行：5%的收益率，和存款比合适多了。

投资者：这个信托计划还能买吗？

信托：10%的收益率，保证兑现。

投资者：这个基金能买吗？

基金：股市这么不好，我们俨然跑赢大市70%，并在同行业中收益率名列前茅，今年仅仅亏损了18%。”

就在公募基金惨遭嘲笑的时候，私募房地产基金却“风景这边独好”，甚至有家专注于商业地产的私募抢先在京城冷门的写字楼、商铺市场挖出了价值洼地，让“投基分子”们赚得盆满钵满。这枚“金手指”，便是中国第一支人民币商业地产私募股权基金“高和资本”。

2010年底，高和收购金澳国际，创下当年北京最大的写字楼并购案。第二年，北京CBD写字楼租金大涨逾75%。金澳国际结案租金实现翻番，从4.5元/平方米/天涨到8元/平方米/天；最初开盘价为29500元/平方米，一年后结案售价上涨至52400元/平方米。

就在龙湖等大型品牌开发商将注意力瞄准写字楼市场之后，高和却在“盛宴”高峰再爆冷门，转投一直不温不火的商铺市场。其中位于东三环的高和萃项目曾在去年10月刷新北京最贵商铺纪录，“铺王”单价达28万元/平方米，超过了此前“世茂工三”的24万元/平方米。

两战告捷，让刚刚庆祝完三岁生日的高和在业界与客户心目中，树立了风向标地位，并成功吸引到素以谨慎著称的保险资金加盟。以至于经济学家赵晓认为，在中国不动产投资界，如果想紧跟最敏锐的市场嗅觉，有一个人说的话不得不关注，那就是高和的董事长苏鑫。

五大流派

创立高和之前，苏鑫曾在SOHO中国一口气工作了11年，从普通的业务员，一直做到主管销售的COO兼执行董事。尽管他声称自己从来没有卖出去过一套房子，但不妨碍他成功执掌了一支中国最传奇的房地产销售体系。

2009年，苏鑫辞任，华丽转身。像他这样从公司高管投身房地产基金大潮者并非个案，星浩资本CEO赵汉忠、华皓控股董事长张华纲均出身于金地集团；新沃资本的掌门朱灿，则拥有17年的多元化金融从业背景。但从时间点来看，苏鑫的启动更为超前。根据住房和城乡建设部政策研究中心课题组发布的相关报告，大部分人民币房地产私募基金发展始于2010年。

起了个大早的苏鑫，在那个时候，难免会被人问到一个尴尬问题：房地产私募基金与非法集资有什么区别，与房地产信托有什么区别？据说多家主管单位的领导对这个新生事物鉴定完毕后，结论为盘子太小，几乎不值得为此单独制定规范。

然而在美国，房地产投资只有20%来自银行的间接融资，80%以上来自民间直接融资。蘇鑫坚信，房地产基金会像电子商务一样，产生“裂变式”增长。2011年3月，他在青岛参加一个商业地产论坛，现场人潮涌动，气氛热烈，已经让一位投行的朋友不由回想起十年前的IT峰会。

果不其然。2011年，房地产基金进入加速期，融资总规模比2010年的500亿元翻了一番，2012年再翻一倍接近2000亿元。井喷契机，正是不断收紧的房地产调控。

早在2010年1月，号称“史上最严厉”的房地产调控便如疾风骤雨般密集展开。

中国房地产行业的资金链非常脆弱，平均负债率在78%。过去房产商的资金，主要来源于银行贷款、占有资金（包括占有建筑公司建筑款、延迟缴纳土地出让金，房屋预售款等）、自有资金和销售回款。其中银行贷款和占有资金占总资金来源的三分之二以上。

当银行对开发贷普遍谨慎，房产商只能通过快速销售等方式来回笼资金。此时限购、限贷政策又迎头猛击，成为它们的噩梦。

2011年下半年，万科把自己的发展模式调整为“过冬”。用毛大庆的话说，就是“慎买地、不囤地、不涨价、快速消化。超过10亿的项目必须寻找合作伙伴。”拥有诸多可以变现资源的上市大房企都勒紧了裤腰带，中小房企的日子可想而知。

一方面房产商融资难、很差钱，另一方面，社会上很多资金也在找出路。房地产基金应运而生，引无数英雄竞折腰。

根据中国房地产基金联盟秘书长闫宗成的说法，房地产基金的江湖虽不大，却也分为五大流派：一是以开发商为背景主导发起（或联合设立）的房地产私募基金，如金地在香港全资成立的稳胜基金、复地集团成立的复地景业股权投资基金等；二是专业地产及金融人士主导发起并管理的私募基金，如高和资本、星浩资本、永安信地产基金等；三是具有国企和政府背景的房地产基金，如北京工商联房地产商会，及北京市住建委试点的公租房保障房基金等；四是金融机构为主发起设立的地产基金，主要指信托公司联合房企、基金管理公司发起设立的信托型基金，也包括像国泰君安、中金证券、广发证券等券商机构目前都在试水房地产基金；五是以商会、协会为主导发起的基金，如华房基金等。

有统计称独立的房地产基金比例约为50%，有房企背景的房地产基金，则占到30%-40%左右，其余为金融机构背景。但苏鑫认为，像高和资本、河山资本这样真正独立的房地产基金并不多，估计不会超过20家。大部分所谓的独立基金背后，依然是房产商或者金融机构在主导。

金地是国内房地产基金的先行者，早在2008年初，就宣布与瑞银在境内外展开各种金融合作，只不过该基金为美元基金，未免受制于外汇管制。2011年金地又通过稳盈、稳实等几支人民币基金，密集地对武汉、深圳、长沙等地项目进行了多期募集投资。

房产商涉足房地产基金，说到底，最直接的诉求都是拓宽自家企业融资渠道。不专业、利益输送，也是这种模式一直被诟病之处。

对此苏鑫持不同看法：“中国的金融市场还没有市场化，想让房地产基金完全市场化，做得很大很红火，不太现实。它一定要伴随两个行业的发展，一个是房地产行业，另一个是金融市场化。开发商做基金是一个阶段的特定产物，就像我们原来说建筑商做房地产一样。可能5年以后，机构投资者越来越成熟，它会自然而然地要求房产商与基金必须分置。现在我还是比较乐观其成，这个蛋糕首先需要大家一起做起来。”

不走寻常路

“临危”崛起于宏观调控的房地产基金，服务的目标，自然以被调控的住宅市场为主。

“从整个行业粗略来看，可能住宅占整个房地产市场基金80%，商业地产只占20%。2010年和2011年，是住宅市场最缺钱的时候，做债容易，风险小，生意模式很容易建立，想象规模也比较大。当时可能90%，甚至95%的基金都是集中在住宅市场，比如中城联盟基金近100亿的规模，诺亚做的基金号称也上百亿的规模，都是以住宅为主。”

但高和却对商业地产项目更感兴趣。3年多时间，高和在北京和上海中心区域拿下的全是商业地产项目，分别为北京的凯德华玺、中莎广场、金澳国际、博瑞大厦（高和萃）、望京悠乐汇（高和睿），以及上海的中华企业大厦（静安高和大厦），收购资产规模超过60亿元。

苏鑫表示此乃惯性使然。“很多人原来就是做住宅的，基于惯性，改做基金之后，依然会偏重住宅。我原来在SOHO做的是商业地产，出来以后，肯定还要继续做商业地产。”

更重要的是，他发现当时商业地产的价值正被低估。他当时对北京的写字楼市场做过一个非常深入的调查，赫然发现，由于住宅市场的暴涨，北京80%公建立项写字楼项目都转为了公寓项目，供应减少意味着什么，不言而喻。

身为基金，光找到项目，只能说向成功迈进了第一步，第二步取决于是不是有能力募到钱，这是诸多有基金梦想的创业者集中折戟之处。

金地集团前总裁张华纲人脉极厚，离职后成立基金，也颇为募资闹心，不停地飞往各处，去拜会各种有钱人，说服他们加入到LP（有限合伙人）。

“商业地产金融实际上在中国是非常不完善的，因为中国的房地产金融是基于住宅这个行业十几年发展起来。投住宅的人投机性很强，包括银行也一样，给你的开发贷就是两到三年。所以投住宅的钱都是短钱、小钱、快钱，但商业地产正好相反。从拿土地到建好可能得5年，运营期3到5年，加在一起差不多8年时间。就房地产基金的实质而言，成熟的房地产基金应该追求的是长期股权投资价值和持有价值，财务投资人应当以大型机构投资人为主。然而在国内的LP中，机构投资者普遍缺失，融资主要是依靠民间资本。如果给你钱的人都是很短期的行为，你就没法保证以一个长期的心态去运营。”

苏鑫亲眼见证一家与高和共同起步的基金，还拥有房产商背景，想融机构投资者的钱却一分钱没融到。两年后，这家基金关门大吉。新基金没品牌，拿不出有说服力的投资业绩，机构不知道它能不能挣钱，这是行业面临的普遍问题。

幸运的是，高和在“生存期”不仅募到了钱，还用业绩证明了自己。2012年，静安高和大厦项目终于吸引到了机构投资者。虽然按苏鑫的说法，还没有达到他更长远的目标，至少已实现破冰之旅。

资产精装修

“這是一个最好的时代，也是一个最坏的时代。”若要用一句话来概括现在房地产基金的境况，狄更斯在《双城记》中的这句名言恐怕最合适不过。站在这个光明与黑暗的结合点，房地产基金从融资、运营到退出，步步惊心，也充满了令人刺激的新鲜与成就感。

在资本市场发达的地区，商业地产的持有者可以通过出售给上市公司或者REITs（房地产投资信托基金）实现退出。比如香港的REITs，整个信托基金可以存在80年，信托单位可以在交易所买卖。

但在中国，商业地产的投资退出渠道比较尴尬。REITs是一个很美丽的故事，讲了5年，还犹抱琵琶半遮面。苏鑫认为，如果没有REITs的支持，商业地产所谓的春天就不会到来，在短期看可能还是一个散卖的时代。

在SOHO浸淫多年的苏鑫，对商业地产散卖有什么后果，烂熟于胸。

“商业地产本身只是空壳子，这个生产资料最后能产生什么样的效能，不是由壳子决定的，而是由租客决定的。谁用这个壳子，决定了这个壳子最终值什么样的价钱。商业地产散卖掉以后，资产管理是相当难的，大的商场散卖掉以后看不到一个成功的案例，就是因为小部分投资人的利益机制、利益取向不一样。导致租客良莠不齐、资产贬值，商铺空置率较高。如果市场上单一人持有的写字楼可以租到5元/平方米/天，散卖肯定会拉低租金，只能租到4元/平方米/天。”

苏鑫为只有散卖一条路的商业项目，重新设计了一个游戏规则，名曰“资产管理精装修”。简单地说，就是业主购买了房子后，高和会把资产管理权拿过来，成为唯一的管理人。

“当时我们讨论来讨论去，首先名字就不能太复杂。有人一拍大腿，干脆叫‘资产精装修！就像买精装修的住宅一样，拎着包进来就可以住了，提供全方位的服务。核心原则就是租金只能交由高和管理。统一出租管理、统一物业管理、统一流动性支持，鉴定投资人的回报率。”

想把出租权从业主手里拿过来，取得他们的信任，可不是一件容易的事情。光推演规则就进行了很长时间。

苏鑫理出的逻辑是：“既然业主现在不相信我，让他拿出所有的出租权不现实，那么拿出半年的出租权行不行？我们可以在签约之后给他房价上的优惠，来吸引他来签。如果说这个资产应该租6元，是散买业主的话，我们可能享受的只有5元。但是有了这个规则可能会租到5.5元，这个资产价格就相当于涨了10个点，因为商业地产的价值是由租金来决定的。业主一想，反正就半年，我先试一试，反正现在我也没吃亏。不行半年以后我再拿回来自己出租。”

资产管理和运营很难，苏鑫提出只用半年时间把租金运作到5.5元，有点把自己往梁山上逼。但他敢这么做，是因为他认为自己的推演符合逻辑，用专业能力判断它是对的。

当他把推演铺开到现实中，发现90%的业主都认同这种规则，100%的人只要签了协议都会执行。因为很多投资人都买过商业地产，在这之前都没有达到他想象的预期，知道散售之后有很多风险。

“资产精装修的核心说到底是在销售的时候就跟业主签一个资产管理协议。如果他违反规定，我会给两个点左右的处罚。这个罚则，实际上相当于一个筛子，把认同资产管理的人筛进来了。而且在筛之前，我们还全面做了一道过滤，80%都按层销售，并没有一套一套地卖，就是先把炒房的小投资者筛掉。大投资人接受长期持有的理念，抗经济波动的风险能力比较强，这在后来也起到了很大的作用。”