实物期权在企业并购定价中的实用性分析

○王 琳 张宪房

（1、山东省经济管理干部学院 山东 济南 250000 2、山东财经大学 山东 济南 250000）

一、引言

1977年，Myers提出了实物期权，是金融期权理论在投资决策中的应用。期权是一种权利，而不是一种义务。金融期权使得投资者在一定的期权内付出了一定的成本，而获得到期日执行或者不执行的权利。企业在作出决策时会面临很多不确定因素，投资者可以根据未来发展的经济情况来决定是否投资，或者调整投资方向等。同时，如果企业投资存在竞争对手的话，相互之间的反应是对方行为的依据。因此，企业在作出决策时，还要考虑到竞争对手的策略，将博弈论加入到分析的方法中，也是一个必要的选择。

本文将结合实物期权和博弈论对企业并购中主并企业和目标企业的行为进行分析，以期更好地理解实物期权在企业投资并购方面的应用。

二、实物期权在企业并购定价中的应用误区

由于经济全球化、分工的国际化以及技术的快速进步导致企业面临的不确定性因素越来越多。企业在多变的环境下作出投资决策将面临更大的风险，因此管理者在决策过程中将考虑环境的变量对决策的影响。传统的投资决策中的财务决策方法中，更多的是以现金流量贴现法为中心，考虑净现值的数据结果。如果净现值大于零，则采纳该方法，反之则拒绝执行相关决策。可是这种方法考虑的出发点是一个固定的时间，认为决策具有不可逆性，但事实上，不确定投资条件下的决策中包含若干机会，这些机会是有价值的，对于这些有价值的机会，现金流量贴现法无法可靠计量，成为了管理决策中的一个缺陷。

在企业并购的价值评估方法中，一个比较受到推崇的方法——实物期权，受到了相关领域学者的好评，并且在相关文章中得到体现。但是，在并购中的企业价值评估，并不是越精确越好，追求精准的计算是对实物期权法在并购领域的一个不恰当的运用。在一些文章中应用实物期权方法中的B-S期权定价公式，求解出一个具体的数字，然后去验证这种方法的正确性。如果计算结果与并购时的成交价格相近，这只是一种巧合。

实物期权理论给投资者们带来的启示其实更大的意义在于投资存在不确定性，而这些不确定性是有价值的。可是，从另一个角度分析，由于投资的不可逆性，在投资失败的情况下，投资带来的更多的是损失。如果投资失败后，投资转变投资继而转向其他相关领域的投资后取得成功，这个不是前一项投资带来的价值，而是另一项成功的投资决策。因此，应用实物期权理论中的相关公式，精确的计算出目标企业的价值反而是不准确的，因为更多的是考虑到了并购成功后带来的价值，而没有考虑后并购失败后带来的损失。基于投资的不确定性，将实物期权应用于并购价值评估的价值区间判定是比较合理的。笔者认为，将多种价值评估方法结合使用，确定目标企业价值的合理区间，然后结合具体情况，通过主并企业与目标企业的博弈谈判来决定，是对实物期权法的正确应用。

三、实物期权在企业并购定价中的应用

1、实物期权与博弈论结合应用的合理性

应用实物期权对目标企业定价，可以充分考虑并购后的不确定性给企业带来的价值，尤其是认为并购后的不确定性往往会给企业带来正价值，所以可以将采用实物期权理论计算出来的价值视同并购价格的最大值。博弈论在强调投资双方的个体利益的同时又考虑到了又充分考虑到了双方决策的互动性。如果说应用现金流量贴现法和实物期权等相关方法计算出来的结果是从主并方自身的利益角度来考虑的话，那么经过双方的博弈谈判达成的最终成交价格是对结算结果的一个修正，是考虑到实物期权等计算公式所无法准确计算的实际情况以及双方的意愿等后得到的一个合理的最终的价格。因此，将博弈论与实物期权结合起来对并购定价进行分析，是一个合理的完整的定价途径。

2、实物期权与博弈论在并购定价中的应用

企业价值评估方法发展比较成熟，大致分为五个部分，即：基于资产价值的评估方法；基于比较乘数的评估方法；基于现金流量的评估方法；基于价值创造的评估方法；基于实物期权的评估方法。这些评估方法各有自己的优缺点，但是却不能相互替代。因为企业定价是从战略的角度来考虑的，与其说价值评估方法给出的是一个具体的结果，倒不如说价值评估方法所提供的是一个思考方式。其实，投资者们通过并购最终从财务方面考虑的应该是资产的净收益率，通过过于复杂而精确的计算所得到的结果反而是南辕北辙，因为一些战略思考是很难用财务指标来衡量的。

从价值评估方面考虑，讨价还价的范围实质上是一个区间，下限是通过账面价值法计算出来的企业价值，通过这个方法计算出来的价值其实是企业的历史成本。上限是通过实物期权方法计算出来的企业价值，这个方法在计算企业价值时，通过估计并购给未来企业带来的各种不确定性的价值来测算企业的价值，所以将其设为企业价值的最高点。从财务角度来讲，主并企业和目标企业的谈判区间就在账面价值与考虑实物期权的价值之间，区间中的各个价值点实质上是以上五类评估方法的取值。关于并购双方的博弈过程，借助于讨价还价模型可以用图1说明。

图1 并购双方讨价还价博弈过程

在对上述图示进行分析前，假设：主并企业和目标企业的讨价还价过程最多进行三个回合；第三个回合目标企业必须接受主并企业的方案；主并企业和目标企业为非关联方；V代表目标企业的价值，M代表目标企业的账面价值，Pn代表并购双方的出价；括号中的第一个式子代表主并企业的收益，第二个式子代表目标企业的收益。

第一回合，主并企业的方案是出价P1，这时目标企业如果接受这个方案，那么目标企业的收益是P1-M，主并企业的收益是V-P1，目标企业可以选择接受或不接受。如果目标企业选择接受，那么并购结束；如果目标企业选择不接受，那么开始下一轮的谈判。

第二回合，目标企业提出出价P2，这时由主并企业选择是否接受。如果主并企业接受这个方案，那么主并企业的收益为V-P2，目标企业的收益为P2-M，谈判结束。如果主并企业不接受这个方案，那么双方将进行第三回合。

第三回合，主并企业提出的方案为并购价P3，这时目标企业必须接受，这时主并企业的收益为V-P3，目标企业的收益为P3-M。

在主并企业和目标企业的讨价还价过程中，谈判的焦点是Pn的估值。Pn的估值区间即为并购双方讨价还价的区间。上限是采用实物期权理论计算的数值，这里假定采用B-S定价公式，则为 C=S*N（d1）-Le-rTN（d2），下限是采用企业所有者权益的账面价值来计量。因为并购价格的达成要考虑多种因素，从财务的角度以及未来不确定性角度看，只要交易价格在这个区间范围内都是合理的。

四、结语

对于并购双方尤其是主并企业而言，并购是存在风险的。并购后整合经营成功，投资前期考虑到的不确定价值得到实现，则双方都可以实现利益最大化；如果并购后整合失败经营不利，那么对于主并企业而言，投资前所考虑到的不确定性价值就不会实现。并购双方不能完全决定并购后是否会成功，因此对于并购价格只能制定一个合理的区间，上限是采用实物期权理论计算的数值（假定采用B-S定价公式）C=S*N（d1）-Le-rTN（d2），下限是采用企业所有者权益的账面价值来计量，充分考虑到了并购后最优和最差的两种状况。博弈论在强调投资双方的个体利益的同时又考虑到了又充分考虑到了双方决策的互动性，因此将实物期权理论与博弈论相结合，是比较合理的定价策略与途径。

[1]杨春鹏：实物期权及其应用[M].复旦大学出版社，2003.

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