大商股份对决“举牌狂人”

赵君

在产业资本点燃举牌热潮之际，“举牌狂人”黄茂如向“零售业东北虎”大商股份（600694.SH）发起进攻。

从2012年6月至今，黄茂如执掌的“茂业系”累计持有大商股份5%股份，大商股份第一大股东大连大商国际有限公司（下称“大商国际”）和第二大股东大连国商资产经营管理有限公司（下称“大连国资”）仅分别持有8.8%和8.54%的股权。

股权分散、价值低估、业绩释放空间足、资产庞大，大商股份的各项条件都符合以黄茂如为实际控制人的“茂业系”历次举牌上市公司的共同特点，并且茂业系本就擅长于百货业。

面对茂业系的步步紧逼，大商股份已经停牌，选择了资产注入的方式捍卫控制权。

业绩离奇波动、茂业系持股后按兵不动、方案争议，多项令人费解的事件也在其间发生。多方利益背后究竟是“一个愿打一个愿挨”的双簧戏还是狭路相逢的争战？

多方博弈

2月7日，大商股份接到茂业商厦有限公司（下称“茂业商厦”）的通知，截至当日收盘为止，已累计持有大商股份146万股，占到总股本的5%。2月18日起，大商股份便因筹划重大事项停牌。

“我们猜测此次筹划重大事项应是应对茂业举牌的举措，可能的形式包括与其他股东签订一致行动人协议、直接增持或注入资产以提升持股比例等。”平安证券分析师耿邦昊随即对大商股份可能采取的措施进行了预测。

2月26日，大商股份应对方案揭晓，即大股东大商国际注资相关零售业资产，拉开与茂业系持股差距。

大商股份在多种路径中该选择怎样的方案，这不只是与茂业两方的争斗。

“牛钢彪悍，”外界对于大商股份董事长牛钢如是评价，“黄茂如硬碰硬对阵牛钢，不一定能赢。”牛钢同时也是大商国际及其控股股东大商集团董事长。

大商集团是国内最大的商业零售集团之一，店铺网点遍布大半个中国，也是中国百货业中第一个千亿级企业。其快速发展建立在牛钢的“闪电式并购扩张战略”之上，大商股份是这一战略的重要平台。

在不断的兼并过程中，大商股份旗下也聚集了越来越多的精英人物，例如管理层中就包括原沈阳市商业局局长鹿璐，原抚顺市贸易局副局长、抚顺百货大楼总经理王志敏等原企业高管或政府官员。

然而，尽管网罗了众多重量级人物，但大商股份始终未能解决股权激励问题，管理层没能获得足够的股权。

“如果选择两大股东达成一致行动人，应该是风险最小、成本最低的方案。”一位不愿署名的券商分析师对《财经国家周刊》记者分析，在股改过程中，管理层与大连国资的关系十分微妙，难以合作。牛钢甚至曾公开表示，国有资本应该退出大商集团。

股权激励问题推倒了大商股份的多米诺骨牌。管理层对权益不满直接压制了近几年大商股份业绩。

业绩难以释放又引起了机构不满，资产重组方案想要顺利进行并非易事。由于资产注入涉及关联交易，大商国际需要回避，8.8%的低持股比例，使其他股东对方案的态度尤为重要。截至2012年三季度末，前十大流动股东中，东方精选和工行系旗下基金博时精选、鹏华优质治理等众多明星基金合计持股比例就占到了近18%。

“多次沟通不让人满意，不排除支持茂业。”据基金业内人士透露，以往关于分红、业绩增长前景等问题的交流使机构对管理层的信任度大打折扣。2012年，鹏华基金、天弘基金等多家机构曾联名提案施压董事会能够给予管理层更多的现金激励。

对于普通的投资者来讲，他们另有一番盘算。“如果重组能够成功当然好，但是其中风险太大，我们肯定更加支持大股东在二级市场增持股票。”来自深圳的投资者黄先生告诉记者，中小投资者中支持这一观点的不在少数。

距离2月18日宣布停牌至今已有20多天，除资产注入这一方案之外，大商股份并没有其详细信息解释，记者多次致电大商股份证券部，到记者发稿日电话始终无人接听。

股权纷争

若不是茂业紧紧相逼，大商股份的重组或许不会这么快提上日程。

大商股份如今的股权结构经历了复杂的历史演变。1993年大商股份上市，大连国资为第一大股东。2005年，百联集团收购大商股份，大连国资转让大部分股权，联合成立大商国际，大商国际成为第一大股东。不过这段婚姻不久后便走向分裂。

2009年大商集团启动改制。大连市国资与曼妮芬、红蜻蜓、波司登签订了大商集团100%国有产权转让合同，三家公司分别受让40%、33.33%、26.67%大商集团国有产权。

转让完成后，由大商集团和大商股份管理层设立的大连大商资产投资管理有限公司（下称“大商投资”）对产权转让后的大商集团增资，持股比例为25%。对照大商集团持股大商股份8.80%的比例，管理层仅获得2.2%的大商股份股权，并且还是间接持有，这与管理层期待的MBO落差较大。

改制解决了大商集团与大商股份有关同业竞争的限制，大商集团与大商股份成为两个独立意义上的公司。

2011年，大连国资通过不断在二级市场减持，持股比例由8.81%降至8.54%，原第二大股东大商国际变为第一大股东，大商国际系大商集团全资子公司，同业竞争的问题再起争议。

受股权问题的影响，大商股份的业绩更是多年坐“过山车”，令投资者频频大呼“蹊跷”。仅以2012年为例，一季度大商股份实现净利润4.09亿元，同比暴增191.34%；而2011年全年的净利润才2.74亿元。

对于上述存在的种种问题，此次遭遇“外敌”或许为大商股份提供了一个改变的契机，上述券商人士认为，“尽管是被逼迫，但是重组可以帮助大商股份梳理股权，使大商集团成为真正的控制人”。

茂业算盘

大商股份面临的处境并不特殊。自2012年以来，产业资本对于传统零售百货业的热情就不断高涨。卓尔控股四度举牌汉商集团、丰琪投资增持东百集团已达总股本的10.03%，此外，银泰百货多次增持鄂武商、新光集团也是二次举牌中百集团。

被称作“举牌狂人”的黄茂如此前曾成功狙击了成商集团、渤海物流、商业城和深国商，大商股份是黄茂如7年里的第五次举牌。

“我们是基于对股票研究进行的财务投资。”茂业国际负责人通过媒体解释此次投资。茂业在前几次控股权夺取时也同样声称是财务投资。

尽管在获利方式上，黄茂如与以往举牌渤海物流等公司似乎如出一辙，但大商股份的体量之大却是前所未有。茂业国际自身的年销售额仅有33.57亿元，与大商股份销售额相差近10倍。

茂业系为此在现金流上也做了充足的准备。茂业国际在举牌同时已经完成了两项融资，一是旗下的成商集团（600828.SH）发行不超过3亿元短期融资券，另一项是茂业商厦发行8亿元的一年期融资券。

不论是财务投资还是战略投资，茂业已经踏准股价节拍，锁定了利润。

2012年6月5日至7月25日间，茂业系耗资4.5亿元，合计买入大商股份共约1332.5万股，占大商股份总股本约4.5%，跻身其第四大股东。茂业系买入的成本价约为34元/股，此后仅有微幅增持。

大商股份用业绩对茂业做出了回应——2012年8月2日，大商发布2012年上半年业绩，净利润大增233%，股价随之走向43.87元/股的高峰。

到2012年10月，也就在三季报披露前夕，大商股份开始暴跌，12月份最低曾跌至25.3元/股，茂业系浮亏达25%。关于大商股份暴跌的原因始终未有明确说法，大商股份证券部则对外宣称一切正常。

趁此机会，此前一段时间按兵不动的茂业系，又在2012年12月至2013年2月增持了129万股。

2013年4月3日，大商股份2012年年报即将公布。如果大商股份重组失败，茂业将可能收获控制权，如果重组成功，茂业也将获得股价上涨的收益。