艺术品基金在十字路口徘徊

鹤城

对于中国艺术品基金来说，2013年是非常重要的一年。在今年，2～3年期的艺术品基金大多集中兑付，是否能够成功，关系到人们对于这个金融投资产品的未来的信心。

或许，和电影《北京遇上西雅图》里的桥段一样，金融和艺术品的相遇注定要经历曲折和考验。2010年艺术品基金红得发紫的火爆现象维持不久，拍卖业绩的下滑和投资泡沫的欲破不破，给艺术品基金泼了冷水。狂热过后不得不面对的理性问题：2013年的集中兑付期已经袭来。

在整体并不乐观的市场行情中，其所承诺的平均8～15%的高收益率让业内外人士忧心忡忡。大家都已经“盯着”2013年，集中兑付直接考验着中国艺术品基金市场的发展。

市场整体回调

艺术品基金可以分为两大类：一种是信托型，即通过信托公司发行，由艺术品基金公司作为投资顾问进行管理；另一种是有限合伙型，它与PE类似，投资者作为有限合伙人（LP），投入资金，艺术品基金公司作为一般合伙人（GP）负责管理。

在国内，信托是目前艺术品基金的主要模式，有限合伙公司模式则位列其次。在2010年，中国艺术品基金发行总规模为7.5亿元人民币；2011年艺术品信托共计发行了45款，比2010年增加35款，总规模达到了惊人的55亿元人民币；2012年共发行成立29支艺术品信托基金，基金规模约为35.2亿元，其中第三、第四季度的信托总额已低于艺术品投资第1季度的2.95亿元。不难看出，曾经风光一时的艺术品基金在2012年遭遇“滑铁卢”。

据雅昌艺术网的数据统计，2013年上半年将有10款艺术品信托到兑付期，涉资8.8亿元；而2013年下半年有多达19款信托到期，涉资17.62亿元。由于2010年以来发行的艺术品基金多数选择短线操作理念，期限多以两三年为主，部分艺术品基金的期限甚至不到两年，而这些艺术品基金今年将集中到期。

不仅如此，与集中兑付信托产品相映衬的是，艺术品信托退出的主要渠道——拍卖市场在2012年开始就已经全面萎缩，这对于艺术品信托而言，有些雪上加霜的味道。

“2013年近30亿信托产品到期要兑现，谁能接盘？”一位业内专家表示担忧。毕竟，信托基金买的主要是当代油画、近现代作品居多，其中某些品种半价都难出手，兑付风险由此可见一斑。

事实上，2012年二季度就爆发过一轮兑付风险。国投信托的多款“飞龙”艺术品基金提前清盘，具体清算报告并未对外公开，但就市场反应来看，应该是已经按预期收益兑付了。

“由于2012年为艺术品信托基金风险的初始爆发期，虽然引起担忧，但是却险中取胜地安然渡过了。”一位信托公司负责人表示，随着2013年集中兑付期的到来，兑付前景颇堪忧。

黑心庄家落马

除了艺术市场整体不景气，今年农业银行副行长杨琨被查牵出艺术品信托玩家王耀辉，以及北京邦文董事长黄宇杰巨额逃税而把民生银行品牌部前总经理何炬星拉下马，这两起案件涉及国内三大艺术品庄家的多款艺术品信托产品，对于整体疲软的市场无疑是雪上加霜。

在“2011年中国艺术品基金TOP20”的榜单上，王耀辉旗下的北京雅盈堂文化发展有限公司与黄宇杰的北京邦文当代艺术投资有限公司分别以8.73亿和4.6亿的基金规模位列榜眼与探花。

本刊2012年第7期曾报道，王耀辉的雅盈堂是多款艺术品信托产品的投资顾问机构。2010 年春拍，雅盈堂以4.368 亿元的总成交价拍下黄庭坚书法作品《砥柱铭》。3个月后，吉林信托发行了一款“雅盈堂艺术品收益权集合资金信托计划”，募集资金4.50 亿元，用于支付雅盈堂2010年春拍、秋拍艺术品的部分款项，《砥柱铭》作为该信托计划的抵押物。

2010年11 月，雅盈堂以5310.5 万英镑（约6 亿多人民币）拍下伦敦名不见经传的Bainbridges 拍卖行的清乾隆“黄地粉彩四面开光吉庆有余纹转心瓶”，创下中国艺术品拍卖纪录。1个月后，国投信托就发行“国投飞龙艺术品基金9号集合资金信托计划”，募资1.5亿元用于受让北京雅盈堂拥有的艺术品收益权。又过了3个月，雅盈堂与北京信托合作设立了“盛世宝藏·宝腾一号艺术品集合资金信托计划”。

雅盈堂运用的是一种杠杆运营模式：高价拍卖得艺术品——抵押拍品发行信托——以信托资金支付货款。这种手法类似于利用多张信用卡循环还贷。

将王耀辉带入艺术品投资市场的民生银行品牌管理部总经理何炬星，如今也因北京邦文董事长黄宇杰涉嫌艺术品巨额逃税一事而接受调查。民生银行是国内第一个试水艺术品基金的银行，在2007年和2009年分别推出的两款“非凡理财·艺术品投资计划”，都是请北京邦文公司作为投资顾问。而邦文公司又聘请何炬星管理的北京炎黄美术馆和上海民生现代美术馆作为信托计划购买的所有艺术品和质押物的托管方。逃税风波让两人涉及的多款艺术品信托产品陷入信用危机。

一位信托公司人士透露，艺术品的估值具有很大的随意性，最适合圈钱。根据《拍卖法》规定，拍卖公司拥有“不保真”免责条款的权利，因此对艺术品的鉴定颇多猫腻。艺术品鉴定难、估值难、存管难、市场流转难，其实并不适合作为融资信托标的资产。如果拍卖后仍在金融体系里空转并抵押质押的艺术品，基本上可以判定是作为圈钱的筹码。

退出渠道堪忧

对于艺术品信托，拍卖是退出的最大渠道，每年的春秋两拍都是艺术品基金出货的重要时间窗口，艺术品金融投资也从这时候正式进入套现兑付周期。

而2013年的这两个关键时节，将决定着艺术品基金的命运。为此，不少信托经理和投资管理人压力巨大，只能想尽一切办法出货。艺术品投资成本非常高，不但拿货的价高，同时管理人、信托公司、银行渠道等都要分一杯羹，要在此基础上保证盈利，出货价格需要很高才能支撑。

然而现实是，从2012年开始行情就“萎靡不振”。如若想高位建仓低位出货，对于艺术品基金投资链上的任何一环都“伤不起”。

“如果卖不掉，艺术品投资管理公司就得补偿降价处理，由于拿到的价位虚高，在降价后就得补偿差价，这对于很多艺术品投资管理公司而言是无法承受的。” 上海嘉世华年艺术品投资管理有限公司执行董事焦安介绍，这可能导致有些艺术品信托基金无法兑付。

艺术品基金的资金使用是一个容易让人忽略的关键因素。“假设艺术品资金挪作他用，用在了非本基金艺术品产品上，这也决定了兑付期到来时会出现未知的情况，此种内情只有基金管理者才了解，行外人士也只是隔皮猜瓜。”一业内人士表示。

虽然业内人士对艺术品基金的兑付抱之以种种揣测，但如果“顺藤摸瓜”地去看艺术品基金如何兑付，或可知晓一二。据业内人士介绍，避免到期风险，提前清算应该算是一个有效途径。

仅以2012年三季度的数据而言，共有3家信托公司参与清算5款产品，其中2款为到期清算，另三款为提前终止。国投信托发行的“国投飞龙艺术品基金”系列15号和8号提前半年，中泰信托发行的“证大艺术品投资基金”提前1年清算。

而随着2013年的到来，业内人士预测，那些还无法兑付的艺术品信托基金，有可能还采用这招。

也有业内人士预测，“不得已的情况下，也有可能通过发行其他的投资基金，用募集的资金兑付即将到期的艺术品基金。”但由于目前艺术品新基金发行比较谨慎，加上投资者对艺术品基金持观望态度，这种方式需要足够好的作品和信赖度得以完成。

与此同时，根据之前艺术品信托退出方式，“春买秋卖”成为了常见的操作方式，但是这样的短线操作也加大了投资风险。“恰逢今年的艺术品市场总体回调，早几年高价入仓的艺术品，很多在今年无人接手。”业内人士介绍，这种方式在今年已经不可取。

艺术品私募则不像走信托渠道那样透明和规范，“由于投资者少，大多数都是熟悉的客户，相对而言容易内部调节。所以风险爆发了，也比较好应对。”一位不愿透露姓名的基金创始人表示说。

资金仍然热捧

虽然近半年来，中国艺术品基金市场“万马齐喑”，但并非意味着资本在排斥这个市场。相反，更多场外资金正摩拳擦掌，期待进入这个市场。

4月20日，由浙江天仁合艺文化艺术股份有限公司作为发起方的浙江首个当代艺术品信托基金正式启动。该信托基金的资金总规模1.05亿元人民币，信托期限为5年，主要投资于当代绘画作品，是浙江省首次将当代艺术品投资收藏与金融手段相结合的一次尝试。

该信托基金的艺术投资顾问沈其斌是知名的当代艺术策展人，也是中国多个艺术品投资基金的投资顾问，他对中国当代艺术的整体发展表示乐观，并十分看好中国当代艺术的市场前景。

沈其斌介绍，该基金主要投资于当代绘画作品，并在信托期间内以转让、拍卖、私人交易等方式处置艺术品实现收益。

而一些在2012年并没有加入到艺术品基金行业中的大型商业银行、信托公司，近期同样在摩拳擦掌，计划在2013年通过银行理财渠道或者信托渠道发行艺术品基金。与已经发行的基金相比，这些筹备中的基金规模更大，多为单笔上亿元、系列滚动发行的基金，且多采用整合模式。

所谓整合模式，在2012年发行的艺术品基金中也曾经出现过，于2012年初发行的“天雅1号·艺术品投资集合资金信托计划（一期）”，就是与北京潘家园天雅古玩市场有限公司打包合作。同样，于2012年12月初发行的中信信托“文道6号·陕西文化艺术投资基金信托”，也是整合了陕西书画艺术品交易中心的资源而成。而据笔者所知，目前包括景德镇等多个艺术品集散地相关的公司，都在与资本合作，计划以整合的模式发行系列艺术品基金。

而从统计数据表明，艺术品市场拍卖额远远大于艺术品信托发行额。这说明艺术品投资市场场外（信托与基金外的资金）资金是充裕的。拍卖市场额在数百亿元级，信托发行额为数十亿元级。两者相差一个数量级，2012年两者相差约18倍。

私募或成趋势

从2011年到2012年只不过是短短的一年之间，艺术品基金经历了冰火两重天。无论是极盛还是低迷，对于整个艺术品市场的影响都是不容忽视的。为了适应自身和市场的发展，艺术品基金的发行方式开始趋于“私募化”。何为“私募化”呢？根据发行方式的不同，艺术品投资基金可以分为私募基金和公募基金。所谓私募基金，是指以非公开方式向社会特定公众发行受益凭证，以便募集资金的投资基金。具体来说，既可以通过签订委托投资合同的方式组建契约型投资基金，也可以通过共同出资入股成立股份公司的方式组建公司型投资基金。而公募基金，则是指以公开方式向社会不特定公众发行受益凭证，以便募集资金的投资基金。

广东星辰律师事务所的唐志峰律师在其博客中提到私募基金的优势在于：私募基金只是由少数普通合伙人经营管理并承担无限责任，具有更高的约束性，可以保持企业结构简单、管理费用低、内部关系紧密及决策效率高。这也是其优于公司制的委托代理与三权分立的地方。而且征税只有一重，降低了企业成本。私募基金的投资更具隐蔽性，运作也更为灵活，相应获得高收益回报的机会也更大。

艺术品基金越来越趋于“私募化”，降低了向社会公众募集的数量，私募基金已明显超过公募基金。因为私募的对象不是一般的大众投资散户，而是有实力的个体投资人和投资机构。加上我国艺术品基金的信托特征，投资人与信托机构保持着较好的信赖关系，即使集中到期，也不会出现像文交所那样的客户集中维权的混乱局面。

但是上海文化艺术研究院执行院长孔达达则表示，他目前对大规模的短期兑现的艺术基金的发展还是持保留态度的。他解释说：“如果是几个企业家以实现合理有效的资产配置为前提，为长期持有艺术品而建立的基金，我并不反对。但是这种基金的管理团队就必须对艺术品本身有深刻的理解，有非常丰富的市场经验。这种人才在中国非常奇缺。艺术发展到今天已经不再单纯是大众审美层面的事情，从金融领域转行而来的从业者，很难想象他们能够在短期内理解艺术本身的内涵和发展性。”

最大瓶颈是“人”

艺术品基金作为一个新生事物，其调整的原因是多方面的，其中专业人才匮乏是一个非常重要的原因，很多具体原因从根本上讲都可以归结为专业人才的缺乏。

艺术品基金的运作涉及金融管理、艺术资本市场运作和艺术品鉴定评估等多方面的专业知识。因此，合格的艺术品投资基金管理人员应该是既懂金融投资，又懂艺术品市场管理、营销和价值评估，还需要懂艺术品鉴定，要么是全能人才，要么是团队组合。

从西方艺术品投资基金的成功经验来看，艺术品投资基金通常由两类专业人员组成：一类是市场专家团队，包括金融资本市场专家和艺术品营销市场专家；另一类是技术专家团队，主要是艺术品鉴定专家。

西方艺术品基金的投资期限较长，通常为5年甚至更长，人们所熟知的法国熊皮基金投资期为10年，而英国铁路养老基金的投资期则长达25年。

我国近年来兴起的艺术品投资基金，一般只有2～3年，投机倾向明显。在管理人员的构成中，来自金融领域的管理人员通常占主导地位，呈现出重金融、轻艺术的特征。艺术品投资基金更多地倾向于金融运作，忽视了对艺术品本身特征的关注。比如，艺术品升值具有长期性，艺术品基金的收益主要来自两个方面，一是艺术品增值所带来的收入，二是其他可以产生现金流的收入，如艺术品出租、展览或限量版印刷等产生的收入。

为实现迅速占领艺术与金融对接的新兴市场的意图，艺术品基金管理层的工作重心偏重于挖掘拓展客户资源，获取高额的管理费用、销售费用，因此设立艺术品投资基金只注重产品发行数量而忽视了业务人员才智匹配度和专业胜任能力考核。按照美国、英国等国际艺术品投资机构的投资决策委员会和项目具体执行业务组的成员构成规定，一支艺术品基金至少得有金融投资类、资产评估类、财务会计类、法律事务类、后台服务类专业技术人员协同操作。而我国通行的做法是将属于履行职责范围内的部分业务在未经委托人许可的情况下，转托于艺术品经营中介第三方机构执行，此举大大违背了投资人基于信赖关系而委托的应有之义。因此，在不具备金融和艺术复合型人才的情况下，艺术品投资基金也很难形成各类人才完美组合的高效团队。

未来中国艺术品基金该向哪个方向发展？这关键在于更看重的是“艺术品”还是“基金”。如果看重的是“艺术品”，投资的是艺术品本身及其成长性，那么就要以长期发展的心态来对待；如果看重的是“基金”两个字，那么不管你买的是艺术品，还是黄金、股票、大豆，处理的方法都是一样的。