IPO不暂停，PE退出照样难

黄嵩

IPO已暂停大半年，重启日期未定，中国PE的IPO退出渠道受阻。于是，IPO暂停造成PE退出难的说法日盛。但事实是，即使IPO不暂停，中国PE照样会遭遇退出难。

根据全国人大调研结果，截至2012年8月，全国共有5011家私募股权投资机构。即便按保守估算，1家PE机构只管理1只PE基金，1只PE基金平均1年只投资2家企业，则投资企业数在1万家左右。这些PE基金，绝大部分都选择IPO退出方式。即使在IPO不暂停的年份，全国每年IPO数量也只有300家左右。仅PE一年投资的企业，得30年才能全部上市。因此，IPO不暂停，PE仍然会面临退出难。

中国的PE基金选择IPO退出，反映了中国PE投资退出渠道的狭窄。从PE发达市场经验来看，IPO不是PE市场的主要退出渠道。如美国，80%的PE投资通过并购出售退出，只有20%通过IPO退出。而中国的并购出售退出渠道发展不起来的一个很大原因，在于难以实现杠杆收购。一个典型的杠杆收购中，有三个资金来源：收购方自有资金、夹层融资、银行贷款，一般比例在：25%、25%、50%。而在中国当前的收购中，夹层融资和银行贷款基本难以获得。

如果没有杠杆，全凭收购方的资金进行收购，无疑会大大减低并购可能性，减少并购数量，并购出售退出当然也难以发展起来。由此，很多人认为，并购出售难，导致中国绝大部分PE选择了IPO退出。但正如我们前面的分析，IPO退出照样难，因为每年IPO的数量，即使在不暂停的年份亦是有限的。

并购出售和IPO退出同样困难，PE机构不选择并购出售，而选择IPO退出，而且前者的难成为选择后者的理由，使得pre-IPO模式在中国盛行，原因何在？

中国PE普遍采取pre-IPO模式的根本原因在于，在这种模式下，那些不合格的PE机构，亦能够更有可能融到LP（有限合伙人）的投资。LP决定是否投资一只PE基金最关键的判断依据是PE机构，也就是GP（普通合伙人）的能力，特别是投资判断能力、增值服务能力、灵活退出能力。而在pre-IPO模式下，这一切不再重要。首先，pre-IPO模式下，投资判断能力不再重要，只要融资企业3年内能上市就行，要是有券商已经入场更好，这事实上是把对企业是否值得投资的判断，换成了对企业能否上市的判断。其次，pre-IPO模式不需要增值服务能力，坐等企业上市获得投资收益，至多说其在上市时能够给企业提供帮助。第三，pre-IPO模式不需要灵活退出能力，因为IPO是唯一选择。因此，pre-IPO模式下，LP对GP能力的关注转移到了对项目的关注，从而掩盖了PE机构是否有能力担任GP这一评判核心，使得那些不合格的PE机构也融到了LP的投资。

由此可见，造成PE退出难的根本原因，不是IPO暂停，而是中国PE基金普遍采取pre-IPO模式。而采取pre-IPO模式的根本原因，则在于那些不合格的投资者也可能融到LP的投资。Pre-IPO模式，本质是一种“赌”企业上市的投资，即使在正常环境下，也难以为继，在目前IPO暂停的情况下，只能是更快地被淘汰。

解决中国PE的退出难，只能通过并购出售，并购出售必将成为中国PE退出的主要渠道。从长期来看，随着收购的杠杆可获得性日益提高，并购出售退出将日益可行和普遍。从短期来看，因为上市公司的支付手段多样化，既有现金，又有股票，出售给上市公司，将是一个可行方式。