企业并购中收益法评估的应用及风险规避

叶盼

企业并购是企业扩大规模、增强竞争优势、进入新行业等有效途径，特别是上市公司，企业股权并购是经常发生的行为。企业并购是否会成功的关键因素之一是企业价值的评估。目前，企业价值评估方法一般可分为市场法、资产基础法和收益法三种。

市场法是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法应用的主要难点是可比交易案例的选择，因此该方法在我国企业并购中也只能作为辅助方法或粗略估算方法。

资产基础法是指以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。该方法只能从成本角度反映资产的价值，不能全面反应整体资产的价值，特别是不能用于对未来收益明显的资产的评估。

收益法是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。运用收益法评估资产价值的前提条件是预期收益可以量化、预期收益年限可以预测、与折现密切相关的预期收益所承担的风险可以预测。

从理论上来说，收益法评估是最科学准确的，因为收购一家企业的目的，主要是看企业未来是否有获得盈利的能力，而不是看企业现在拥有多少资产价值和过去实现过多少收益；只要企业未来盈利且有持续的现金流入，企业就可以持续经营下去，企业就有存在的价值。但是收益法在实际运用过程中涉及大量参数估值问题，因此在评估过程中，对评估人员的判断和假设能力有很高的要求，任何一个环节出问题都可能会给最后的评估结果带来较大的影响。2011年5月1日实施的《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》中，就收益法评估做出了如下特别的强调：上市公司以现金流量折现法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价依据的，公司应当与关联人就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。本文结合笔者在实际收购工作中的案例，探讨收益法评估应用及风险规避。

一、企业并购收益法评估的应用

上市公司进行收购企业，主要是看重目标企业的长期获利能力，或者能为上市公司原有业务带来协同效应，而不是为了短期持有该企业期待在转让中获益。收益法评估是根据一个企业的整体价值可以用企业未来现金流的现值来衡量的思路进行的一种评估方法，因此，对于为了获取长期利益为目的的收购，采用收益法评估是最恰当不过了。但是收益法运用过程中需要使用评估假设和主观判断，因此，收益法评估是争议最大的一种方法。在使用收益法评估中，假设是必须的，但也不能不着边际的假设，因此，在收益法评估过程中，采用科学的调查而减少判断失误，是必不可少的手段。根据多年的经验，现将收益法评估要求的几个阶段总结如下：

第一阶段 了解项目相关情况

听取收购方对交易目的的介绍，并派人进行现场工作，听取了解目标公司对公司产品、盈利模式、发展方向、相关技术等的介绍，就此进行资料收集和尽职调查工作。

第二阶段 对目标公司涉足的行业进行深入分析

对目标公司所在行业进行深入细致的分析，通过专家现场查看问卷调查，走访行业政策制定方面的领导和技术专家，多方收集资料，包括专业研究机构撰写的报告等资料，综合各方意见，最终形成对行业的分析报告。

第三阶段 对目标公司的核心竞争力进行深入分析

对目标公司的竞争力和优劣势进行深入分析，为了对目标公司有一个清晰的定位，首先对产业链进行深入分析，然后根据目标公司所能提供的产品和服务，分析目标公司在其中扮演什么角色，能得到什么利益。最终形成对目标公司竞争力的分析报告。

第四阶段 对企业价值进行初步测算

在对行业和企业深入分析以后，并将有关基本结论提供给行业内专家证实以后，评估人员用收益法对目标公司的企业价值进行测算。

第五阶段 对目标公司企业价值的分析并形成最终结果

根据以上四个阶段所获取的资料以及目标公司提供的资料，对目标公司企业价值主要体现在哪里做出判断，并以此作为其未来盈利的基础。

二、企业并购收益法评估风险规避

收益法的评估是基于未来收益的基础上产生的评估价值，对目标公司的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就给收购方带来了并购公司的估值风险。若未来的收益未达到预期或者与预期相差很大，股东全部权益价值的评估值将受到很大的影响，目标公司不能带来预期赢利而使收购方陷入财务困境。为了规避风险，采用收益法评估方法对拟购买资产进行评估并作为定价依据的，收购方应当与出让方签订明确可行的补偿协议，以规避收购资产实际盈利数不足利润预测数的情况的风险，此类协议也可以称为“对赌”协议。

“对赌”协议（Valuation Adjustment Mechanism）直译为估值调整协议，是收购方与出让方在达成股权转让协议时，对未来不确定情况进行的一种约定。若协议约定的条件出现，则收购方行使一种权利，若否，则出让方行使一种权利。因此，对赌协议实际上是期权的一种形式。采用未来收益法进行的评估，一般在“对赌”中，双方“赌”的是目标公司未来一定时期的经营业绩，由于结果不确定，与“赌博”有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。以下介绍几种为收益法评估设计的“对赌”条款。

1、股权约定购回条款

收购方在完成目标公司收购以后的若干年内，若目标公司的盈利模式与当初收购方收购时发生了较大的变化，加上目标公司的市场拓展没有取得预期的效果，导致目标公司的销售收入和利润，达不到收购方预期的目标，即：与收益法评估时的假设条件有较大差距。上述情况一旦出现，则收购方有权要求出让方购回收购方已取得的目标公司全部股权，购回价格为收购方为取得目标公司股权已支付之相应股权转让价款与收购方持有目标公司股权期间对应之全部期间权益之总和，或以届时采用收益现值法重新确定的评估价格，购回价格采用孰高原则。

2、利润不足部分补足条款

出让方承诺，在收购方完成目标公司收购后的N年内，目标公司应该完成用于收益法评估的未来N年的净利润。如目标公司未达到上述约定净利润，则出让方将以现金方式向目标公司补足利润差额。

3、对价返还条款

出让方向收购方就目标公司未来N年盈利承诺（即：目标公司应该完成用于收益法评估的未来N年的净利润），如果目标公司未能实现盈利承诺，则盈利承诺与该会计年度净利润之间的差额部分（“盈利不足部分”），出让方应当向收购方返还股权转让价款（“对价返还”），具体返还金额应该通过计算后用一个合理的公式表示。

三、企业并购收益法评估应用案例

上海飞乐音响股份有限公司是1984年11月新中国第一家向社会公开发行股票的股份制企业。飞乐音响原是一家小型贸易企业，主要以销售音响为主。2000年后，公司开始实施多元化战略，通过一系列收购兼并，飞乐音响从曾是一只小“蚂蚁”奇迹般地变成了“大象”。在此期间，飞乐音响分别收购了上海长丰智能卡有限公司、上海浦江智能卡有限公司、上海盛昌天华电子有限公司、上海亚明灯泡厂有限公司、深圳力合数字电视有限公司等企业。

2009年，飞乐音响董事会决定从原来的产业多元化战略变成了产业专业化战略，聚焦绿色照明业务，飞乐音响又成功收购了一家汽车照明业务企业——上海圣阑实业有限公司（以下简称：圣阑实业）93.175%股权，成为圣阑实业的第一大股东，该项目采用的是收益法评估。

1、 并购目的十分明确

飞乐音响按照聚焦绿色照明产业的发展战略，确定了将汽车LED照明业务纳入公司目标市场范围，鉴于圣阑实业的主营业务为汽车照明业务，收购圣阑实业符合公司聚焦绿色照明业务的战略定位。通过收购圣阑实业股权进入到汽车LED照明业务领域中，有利于公司快速进入汽车照明业务，加快公司LED照明发展速度。

2、 交易价格的确认

根据上海东洲资产评估有限公司出具的《企业价值评估报告》，上海东洲资产评估有限公司在对被评估单位综合分析后，基于被评估单位系高新技术企业，且目前已经进入稳定发展期，收益稳定，收益法更能全面体现其价值，最终采用了收益法评估结果作为本次评估结论。通过对企业提供的未来五年的收益预测进行复核和分析，并经适当的调整，再对五年以后的远期收益趋势进行了分析判断和估算。评估收益年限按照无限年确定，假定 5 年之后收益水平平均按照第 5 年水平稳定发展，计算公式中未来收益每年增长率按照零值考虑。

3、 对赌条款的创新

本次收购采用的对赌条款为对价返还，具体内容如下：（见下图）

若经审计证实盈利承诺期内任一会计年度的盈利承诺未能实现（即该会计年度经审计证实的净利润小于该会计年度盈利承诺），就目标公司该会计年度盈利承诺与该会计年度经审计证实的净利润之间的差额部分（“盈利不足部分”），出让方应当向收购方返还股权转让价款（“对价返还”）。

对价返还的金额（“对价返还金额”）的计算公式为：对价返还金额=股权转让价款×（当年度盈利不足部分÷当年度盈利承诺）。

盈利承诺是否实现应当按每一个会计年度独立核算，相应地，对价返还金额也应当按每一个会计年度独立计算并由出让方向公司支付。

4、 并购过程做到规范

并购事宜对有利害关系的关联人实行回避制度，股东大会上提供网络投票方式，“对赌”条款透明、清晰，公告内容真实、准确、完整。

5、 并购结果达到“双赢”

收购方和出让方共同承诺，在盈利承诺期间，对管理层采取积极的激励政策，齐心合力发展汽车LED照明业务。

（作者系上海飞乐音响股份有限公司副总经理）