上市公司并购估值偏低

朱毅捷

在市场竞争近于白热化的背景下，上市公司并购大潮来势汹汹，然而在并购过程中对标的企业的估值方法至今还未做到准确统一，估值偏低成为并购中普遍存在的问题。

上市公司的并购重组是资本市场永恒的话题。2013年在政策支持下，A股上市公司有望掀起新的并购重组大潮。而目前，中国上市公司并购的价格选择主要参考资产评估机构对标的方的评估结果，资产评估机构在估值的过程中主要应用成本法、收益法和市场法三种评估手段。一般情况下，资产评估机构会选取其中的两种方法，并在计算过程中将这两种方法所得出的结果互相加以验证，最终根据资产特性和评估师的个人判断从两种结果选取一个或是综合得出最后的估值。

企业估值的三种方法

成本法较为孤立地看待企业的各项资产。对一些缺乏特异性的资产进行估值时，成本法可以较好地反映该资产的价值。例如某台机器的账面价值是10万元，但是同等状况的机器在市场上仅售5万元，那么该机器的价值确是仅有5万元，即其重置成本；然而当流水线上的机器被以特定的优化方式连接并产生了超越他人的生产效率时，该流水线的价值就不应是多个机器的价值之和。综合而言，成本法只能较为孤立地衡量资产价值，而对技术、许可、品牌等无形资产或是其他不能简单通过市场获得的资产，成本法都难以准确地对其进行估值。实际情况中，无法创造效益的企业其价值应低于成本值，而高利润高增长企业的价值应大幅高于成本值；而在中国上市公司的商业并购中，大部分标的资产基本都是并购方“看好”的优质资产，成本法的应用无疑整体上降低了这些资产的估值。

收益法的参数获取困难，主观度较高。收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本质是通过对企业或其资产未来收益的估计而计算与该预期收益相匹配的现值，并将此现值作为资产的最终估值。从逻辑上来讲，收益法模型的原理无疑更贴近于“价值”的内涵，然而复杂的是，完成收益法估值的过程中，不仅需要获得大量的参数，而且估值结果对于部分参数还非常敏感。也就是说，若收益法在使用过程中掺入了不准确的参数，则该估值结果往往会产生偏差。更大的问题在于，此类参数的准确性难以通过人为手段提高，相当一部分参数甚至依赖于分析人员的主观评定。

以收益法中最重要的参数“折现率”为例，分析人员确定该数值的第一步，就是要主观选取一个最合适的收益率模型（常用的收益模型为风险累积模型、资本资产定价模型和多因子模型）。假如分析人员选择了市场最常用的资本资产定价模型（CAPM），那么首先出现的问题就是判断模型的适用性——该模型的重要假设为“有效市场”，而目前中国的资本市场显然并不满足此条件，因此需判断是否可以继续使用该模型；然后是数据有效性的问题——CAPM模型中的Beta值在中国难以直接找到，因此必须通过历史数据估算，然而中国的资本市场发展时间短、变化快，历史数据的“时间跨度选择”、“是否有效”等问题再次需要分析人员的主观判断。同样，选择风险累积模型和多因子模型都会碰到相似的困境，即估值过程中伴随了大量的主观判断；如此一来，相关参数乃至收益法估值的准确性都难以得到保障，而历史上也不乏滥用收益法主观定价的案例。

可比交易少，市场法使用谨慎。三种评估方法中，市场法的使用频率无疑是最低的；然而这并不是因为市场法的实用性差，恰恰相反，与收益法相同，市场法是国际投行使用最为频繁的方法之一。但是中国并购市场起步较晚，整体活跃度并不高，在很多情况下，并购方难以在市场中找到具有参考意义的可比交易，这也就直接限制了市场法的使用。可比交易的数量少，这不仅限制了市场法的使用，同时也在一定程度上降低了并购市场的估值水平。不过随着中国并购市场的不断发展，估值过程中市场法的占比将越来越大。

锚定效应和政策倾向限制估值

锚定效应降低市场估值水平。事实上，锚定效应本身并不是单向的，然而成本法作为中国上市公司并购市场使用率最高的方法，令资产的估值水平整体下偏。通常，成本法的估值结果往往较资产的真实价值低，因此，成本法极高的使用率就将“锚”定在了估值偏低的水平——以成本法成交的交易将被市场法用来比较，这将无形中降低市场法的估值水平；而当收益法与成本法用来互相验证时，更主观且变化幅度更大的收益法将更容易受到对方的影响和改变。因此，锚定效应与成本法的共同作用下，上市公司并购的整体估值水平会受到一定的影响。

政策性倾向致估值偏保守。中国的资本市场里，上市公司并购重组的真实目的复杂多样，其中与公众投资者关系最大的，就是利益输送问题。通过滥用收益法做高资产的评估值并高价购买，上市公司可将公开市场募集到的资金转移到利益相关人的手中，这也就直接形成了对中小股东的伤害。为了保护广大中小股民，监管机构加强了对并购重组中评估价值的审查，其中重点加大了对收益法使用的监管，甚至在一定条件下要求双方签署盈利补偿条款。在此影响下，收益法的使用受到了一定的抑制，而成本法正相反，因此市场受其影响整体估值偏向于保守。