挣扎中的人民币FOF

冯珊珊

经过五年的发展，中国母基金市场形成了政府引导基金、外资母基金、人民币母基金三足鼎立的格局。然而，大部分人民币母基金并不符合严格的母基金标准。由于这类基金的设立更多是出于与大型基金建立合作及学习基金操作方式的目的，且投资标的非常灵活，因此严格意义上不能称之为母基金。

据了解，目前市场上单只人民币母基金规模在3亿元人民币以上的不超过5家，而且以国有背景为主。真正通过市场化募集和靠专业能力募集的母基金很难达到亿级规模。母基金本身是一个另类投资产品，独立GP、财富管理公司、金融机构、大型国有企业的金融控股平台、商业银行的另类投资平台等都可以发起母基金。在不少业内人士看来，由于人民币母基金主要是资源禀赋型，独立GP设立的母基金短期内很难在市场上占有一片天地。

“目前法律法规还不够健全，对外资还有一定的歧视。我们还有一定的保护，一定要利用这段宝贵的时间。”盛世投资总裁张洋说。紫马投资基金管理有限公司创始合伙人兼总裁唐学庆认为，提升自己首先是要讲诚信，第二要具有专业性，第三要对产品进行创新。此外，品牌建设也非常重要，品牌不仅意味着诚信，也意味着公信力的提升。“我们玩的是一个高端游戏，而一个很零散的没有品牌化的公司做这件事情就不能长久。”

随着经济形势的变化，合资逐渐变为一种趋势，目前已经有一批外资的母基金管理公司和国内大的机构投资者进行合作。“这又是一个跑马圈地的过程，圈掉一个机构投资者之后，就很难再和另外一个机构合作。”中国有限合伙人联盟创始人兼总裁徐刚说。

融资变局

近两年，母基金的融资和退出环境都面临着不少压力。一方面，人民币市场的LP以民资和个人投资为主。另一方面，由于去年IPO市场停滞，使得GP的基金到期却未退出的情况大大增加，投资人对基金管理人的认可程度持续走低。

国外母基金真正的投资人都是机构投资人，与之相比，国内机构投资人无论从数量、质量、机制还是激励上，还都在发展初期。“在中国，慈善基金、校园基金和地方社保基金连国债都没买过，怎么能想象它们现在做母基金这么先进的金融产品？”张洋说。

随着中国个人理财市场的发展，同时在创业板造富效益诱惑下，大量私人投资者进入了高风险、高回报的股权投资市场。据不完全统计，现在七千家有限合伙人中超过半数都是个人投资者。在经济增速减缓的情况下，这部分群体也受到了不小的影响。

数据显示，包括社保、国开行在内的国家机构投资者不过十家左右。而在两百多家中国大型基金会中，排名前五的大型基金会（清华、北大、浙大、南大、上海交大）的资产占全国基金会总资产的80%，余下的基金会平均资产不到两千万。机构投资人在未来的增长空间应该会有进一步的发展。比如清华基金会作为LP已经参与了一些创业投资基金的设立。颇受市场关注的保险资金也开始试水私募股权投资。

保险资金的进入，可以大大拓展市场空间。保险资金有两大特点：一是资本量大，从目前来看，保险资金可供配置到PE行业的规模已经超过千亿。对于保险机构而言，如果选择单一PE基金参与项目直接投资，工作量会非常大。而通过FOF切入PE领域，分享行业的收益和回报，是一个较为稳妥的路径。二是投资周期长，在和PE资金需求的配合度上仅次于养老基金。

不过，在法律法规不健全、政策管制等客观因素影响下，母基金还需要一个较长的发展过程。一般而言，保险基金门槛高，真正能够获得保险基金投资的GP凤毛麟角，甚至一些有着十多年从业经验、记录良好的基金都难以符合标准。现阶段，这部分资金也只是作为供给的一种有效补充，并不能解决国内机构投资者存在的根本问题。

此外，出于各种规定，国内机构投资者辐射的基金范围基本锁定在30～50家，如果市场中GP行业的主要成员按照500家进行计算，只有不到10%的GP能够获得机构投资者的资金。因此，在资金来源方面，母基金还要做更长期的打算和准备。唐学庆认为，很多零散的第三方理财公司有大量的资源，可以通过收购借用这些资源进行初期募资，后期可以通过跟上市公司和民营企业合作共建的模式注入资金。“另外，我们计划走出去，到海外进行募资。”

外资的机遇

“更多美元基金开始募集人民币基金，人民币基金管理人也在尝试做美元基金，我们在合规、风险控制、环境及社会责任等方面给他们更多的帮助。”艾德维克大中华区投资主管宋春说。

近两年成立的一些人民币母基金和海外母基金看到了这一市场，并将此作为一个类似于投资顾问的业务，为基金行使基金管理人决策，每年收取相应的服务和顾问费用。由于上海经济发达，政策相对开放，现已出现了不少案例。比如闵行、洋浦等地区引导基金已经与SVB等外资机构建立了业务合作。

尚高资本中国基金副主席路跃兵认为，外资母基金参与人民币市场存在两个问题：一是合作形式。大部分人民币资本都在大机构手里，而大型机构投资者基本都是国有机构，因此，两者的结合还需要很多形式上的创新。

二是时间跨度问题。目前在人民币LP眼中，外资母基金的价值在于技术和市场。从短期来讲，外资母基金会扮演一个经验分享的角色；长远来看，随着人民币的国际化，也需要多元产品对冲风险。在这个阶段中，帮助LP的国内资产转化为全球资产，国外的网络和市场就变得非常重要。

目前来讲，虽然QFLP解决了外汇转换问题，给了外资多元化的选择，但QFLP并没有解决外资属性的根本问题，所以，通过QFLP发展股权投资依旧比较缓慢。“国内的理财品种一定要走出去，外资一定能走进来，最终一定没有壁垒，但目前尚需要一个过程。”熠美投资运营合伙人胡焕瑞说。

2008年10月爆发金融危机后，欧美公开市场和固定收益的产品损失惨重，直到现在，股权投资也没有完全缓过来，大部分外资LP和母基金已经停止在华的投资工作，正在对大量海外资产配置重新进行整理。宋春说：“前几年在华活跃的外资母基金，现在已经基本消失。金融危机之前就在华设立代表处和分公司的，到近期才逐步落实一些工作，所以这个过程相当漫长。”

从2008年末到2009年年中，外资LP在金融危机影响下纷纷调整对GP的合同，之后情况虽有所好转，但这时人民币市场发生了巨大变化。在2008～2010这三年中，人民币GP数量急速上升，越来越多的基金经理专注于本身的强项领域，在投资阶段上也有了更细的划分，并出现了一些行业基金。这是中国私募股权市场逐渐成熟的表现。

宋春认为，之所以会有人民币和美元的区分，是因为人民币不能自由兑换。国家也在出台各种各样的政策和试点，最终人民币走出去和外资走进来是一个必然结果。作为母基金，首先要把资本带到有需要的地方，并且让投资人获利，而不是考虑币种问题。

“我们也在做各种各样的尝试，也跟一些中资机构合作，也给中资机构投资人做咨询顾问，大家都是在这个大潮中积极参与，至于最后怎么样，还是看自己的表现。”宋春说。