大变局中的央企PE

王博

2012年上半年，和君咨询项目组对央企参与PE的情况展开了专题调研。这次调研正值中国VC/PE在经历短暂的行业热潮和资本市场短牛市之后，迎来一轮大洗牌的变局之际。这不仅仅是金融市场的一场变局，更是中国经济转型升级时期的变局。

央企作为具有某种特殊使命的市场主体，在试水PE产业基金的实践中，无疑会面临更多的顾虑和障碍。那么，这些顾虑和障碍来自于哪些方面？央企设立PE产业基金的真实状况又是如何？此项调研负责人——和君咨询合伙人贺利向《投资与合作》记者独家披露了调研的基本情况及个人见解。

身陷监管考核困惑

《投资与合作》：和君咨询搞这样一次调研的初衷是什么？

贺利：和君咨询长期关注并跟踪研究PE在中国的实践情况，而且近几年和君咨询的资本业务也得到了较大的发展。因为本身具有这样的专业背景，和君咨询有机会受某些央企委托进行此次专项课题研究，我们以金融央企和实业央企为主要调研对象，展开这次调研。

《投资与合作》：调研内容主要包括哪些方面？

贺利：主要包括央企参与PE产业基金的发展状况、驱动因素、运作模式、投资策略、内部机制、环境与监管等六个方面，同时还对典型个案进行了深入分析。

《投资与合作》：目前国资委管辖的100多家大型企业中，参与PE投资的央企占多大比例？

贺利：据初步统计，截至今年上半年，参与PE产业基金的实业央企只有24家，这在国资委管辖的100多家大型企业中只占很小的比例。

《投资与合作》：好像比例并不高？

贺利：这是因为央企特别是实业央企参与PE实践的时间还较短。除金融央企外，如果从2006年渤海产业投资基金试点开始算起，实业央企参与PE实践的时间才刚刚6年多。加之，作为一种高度市场化的金融工具，PE正在不成熟的中国资本市场进行先行于政策和制度的大胆尝试，所以，央企作为具有某种特殊定位的市场主体在试水PE的实践中，会有更多的顾虑和障碍。因此，到目前为止参与PE产业基金的实业央企数量只有24家。

《投资与合作》：目前央企参与PE的普遍做法以及面临的困惑有哪些？

贺利：我首先说明一点，西方的PE经过几十年的发展和历练，已形成独特的运行机制和监管环境。灵活的运行机制所具有的优势，使得PE成为全球通行的资本手段。PE运行机制中最为典型的优势在于：“合伙制”的组织模式、知本与资本的有效结合、灵活的存续期、灵活的资本进出以及约定的分配机制等。这些优势使得PE在企业成长的全过程中能够扮演积极的角色。但是另一方面，PE这套灵活有效的运行机制，又十分依赖于良好的资本市场和监管环境，否则它的效能无法充分显现。

目前在中国，实业央企参与PE的现状恰恰处在这个矛盾之中。一方面，这些央企尽力按照国际惯例去设立自己的基金；另一方面，它们又面对国内尚未成熟的资本市场和不确定的监管环境。这使得目前大部分实业央企设立的PE基金都存在尝试性、试探性、过渡性的特点。

《投资与合作》：请具体介绍一下目前央企参与PE的做法。

贺利：现在的做法通常有四种：其一，基于现有的法律框架和监管要求，央企多采用“公司制”组织形式构建基金及基金管理平台，因为这种组织形式可以保证企业对国有资本的控制权；其二，早期普遍采用“联盟”策略，即实业央企与金融央企联合出资组建基金。这种合作方式，是初涉PE领域的实业央企的首要选择，因为通过金融央企便利的融资通道，实业央企能够顺利筹集大规模资金。事实上，这种“产业能力+金融能力”的形式，即便在早期没有良好业绩的支撑，也有利于央企PE建立良好的市场形象，吸引外部投资人参与后期基金募集。如中航产业基金、中广核产业基金，都是由“实业央企+金融央企”组建而成，而金融央企也在此过程中延伸了自己的业务领域；其三，实业央企往往扮演出资人和基金管理人双重角色。它们通常作为首只基金的主要出资人，同时在基金管理公司中拥有控股权；其四，在决策机制方面，实业央企参与PE投资普遍采用分级决策机制，这是由于目前央企及其旗下的基金管理公司都是母子公司关系，各级部门都根据授权范围来做出相应的决策。实际上，上述这些做法，在发挥国资主导的优势的同时，可能会影响PE机制优势的充分发挥。

亟待“放手”和“放权”

《投资与合作》：央企组建PE基金，这已经迈出了很大的一步。但是想要真正发挥PE的作用，是否还需加快市场化步伐？

贺利：上述组建方式，限制了PE原本最具优势的运作上的灵活性。比如“公司制”基金及管理平台会缺少“合伙制”企业资本进入的灵活性和治理结构的合理性。

又如，在一些新领域或新地域的业务拓展上，往往需要借助该领域或该地域的专业团队进行投资，此时必要的“放手”和“放权”恰恰是为了充分把握新的机会，而央企似乎很难只扮演LP的角色，这样便错失了很多好的机会。

监管部门对实业央企的投资监管和审计监管，无形中也束缚住了央企PE的手脚。调研中发现，国资委对央企投资监管采用“投资项目审批制”和“项目审计制度”。投资项目审批制中有一个要求是必须在年度预算中上报年度投资项目，而PE业务是无法提前预知将要投资的项目的。另外，项目审计制度对于央企对外投资项目的年度审计结果往往会直接影响企业或负责人的业绩考核，这就造成央企PE及其负责人在好项目面前止步不前，惧怕失败的代价。而恰恰是“允许失败”的特性才保障了PE投资的“成功”。未来，产业边界随着技术和市场的变化将变得更加模糊，企业跨业经营、产融结合，给央企带来新的战略课题，也会给分业监管制度带来极大挑战。

《投资与合作》：目前央企PE普遍担忧的矛盾有哪些？

贺利：调研中发现，目前央企PE普遍担心的矛盾有：监管制度相对滞后于市场化实践要求；国企激励机制落后于市场化激励机制；国企文化与合伙（契约）文化的冲突等。这些矛盾在未来一定的时期内可能会长期存在。

但是，无论实业央企是否参与私募股权基金，都应该学会与PE共舞。一方面，从发挥央企在产业发展、国际并购、建立持续竞争优势、引领产业转型等方面的重要作用来看，实业央企作为行业龙头都不应该站在私募股权基金的门外；另一方面，实业央企的PE实践还将为中国PE市场环境和监管环境的完善提供有力的实证依据。

试点功不可没

《投资与合作》：这些年，实业央企对于PE中国模式的日臻成熟是否发挥了作用？

贺利：实业央企试水私募股权基金，始于2006年国家发改委试点产业投资基金的实践。2006年12月，我国第一支产业基金——“渤海产业基金”设立。随后，三批十只被批准的产业基金陆续成立。其中，金融央企和实业央企是主要参与力量。从此，实业央企开始进入私募股权基金领域。

《投资与合作》：这些基金现在的运行情况如何？

贺利：据初步调研，这几年央企设立产业基金的数量和出资规模都在逐年增加，但项目推进速度普遍没有预期快，有的已经搁浅，有的甚至自批下来就一直没有运行。主要原因是：基金组建在先而项目在后，结果导致项目一旦出现变化基金就会无奈地停下；内部管理机制和管理团队不成熟也导致项目推进缓慢；这几年正好赶上金融危机与经济危机的冲击，投资环境发生了重大变化，所以PE明显放慢了投资速度。

《投资与合作》：这是否意味着央企试水PE的试点工作并不成功？

贺利：不是。应该说，这些年实业央企通过自身的实践，见证、参与、推动了中国PE行业的发展，其试点工作意义非凡。最有代表性的事件是，在完成三批十只产业投资基金的试点后，国家发改委宣布结束试点工作，改“审批制”为“备案制”。尽管这三批试点的基金政府主导色彩浓厚，但对PE在中国的发展起到了积极的推动作用。

首先，央企产业基金运作所暴露出的问题已令主管部门认识到：PE这种高度市场化的工具，要完全发挥其作用更多地需要通过“市场的手”而不是“看得见的手”来监管；其次，PE在产业整合、结构调整和资源配置中发挥着重要的作用，具有特殊的地位和价值，需要高度重视并应用；第三，试点工作极大地激发了市场上各种机构参与PE投资的热情，在国内迅速掀起了一轮PE投资的热潮，在这方面央企PE功不可没。

尽管在实际运行中面临诸多限制，但目前仍有多家具有明确主营业务的大型实业央企，为实现自身的战略目标，正积极探索如何在产业战略实施过程中有效借鉴私募股权基金的机制和模式，对企业内外相关项目进行投资整合。据我所知，近期就有两家央企正忙于此类基金的设立申报。

《投资与合作》：调研中，你们了解到有哪些PE机构参与到了央企产业基金的设立？

贺利：我可以向你提供一份“部分实业央企参与私募股权基金的基本情况统计表”，其中对基金设立的组织形式、基金规模、基金管理人和直接控制人都有详细交代。从中你可以看出，在发改委备案的基金中，国有机构出资比重越来越大，国有企业参与设立的私募股权基金的数量和规模屡创新高，国有资本已经与外资、本土民间资本等共同成为私募股权基金的三大主力。

突破单一资本渠道

《投资与合作》：央企运用私募股权基金实现创新发展有何现实必要性？

贺利：首先，大部分实业央企要么是行业垄断型企业，要么是占据行业垄断性竞争地位的企业，它们几乎垄断了中国相关行业的发展，代表着国家某个行业的发展水平和实力，对行业发展和国际竞争优势的形成担负着责无旁贷的使命。对于这种需要巨量资本支撑的行业，必须要突破现有单一资本渠道的局限性，广泛利用多渠道资本来谋求发展。这就要求央企必须具备先进的投资理念和掌握国际性金融工具。如中航工业集团已通过PE方式有效进行内部资产重组，改善了资产质量；中广核电集团充分利用PE方式投资核电工业，扩大并延长了产业链。

其次，关注技术创新可能导致行业格局突变的领域。比如，处在通讯行业里的几家央企，它们不仅要面对来自国内外同行的激烈竞争，更要面对技术创新带来的极具不确定性的行业趋势的挑战。美国的实践证明，VC/PE是催生、催熟新技术和新产业最为有效的工具之一。如果中国的央企仅停留在电讯运营商的定位上，不注重有效利用资本手段对现有商业模式进行前瞻性探索和完善，那就随时有可能失去竞争优势和未来。因此，现在个别有远见的通讯运营商已经开始尝试通过孵化器方式来捕捉新的市场机会，培育新业务。

第三，对于身处成熟行业的央企，它们的发展问题往往是主业现金流稳定且可观，但增量放缓或是增长乏力。这类央企如何实现利润的可持续增长？进行多元化投资、深挖产业链价值、培育新利润增长点等都是十分现实的选择。如长江电力为保持业绩持续增长，利用盈余资金进行投资，其中70%用于主业战略投资，30%用于财务投资。主业投资由资本运营部负责，财务投资则通过旗下的基金操作，通过PE基金实现了多元化产业布局，同时壮大了主业。

《投资与合作》：央企是中国经济活动中最为重要的主体之一，是经济转型的参与者和推动者，在产业升级和产业结构调整中扮演重要角色。从这个意义上讲，熟悉并有效利用国际市场普遍使用的PE金融工具，是央企的一门必修课。

贺利：对。前任证监会主席郭树清就曾说，不改变中国现有的金融结构，中国经济将没有出路。美国就是一个典型案例，在几次金融危机面前，美国经济的恢复速度总是快于欧洲，其中金融体系不同是重要原因之一。事实证明，以直接融资为主的经济主体似乎受益更多，因为资本市场广泛的参与者可以更好地分散市场冲击带来的风险。如果中国的实业央企也能够顺势而为，借助PE搭建新的产业格局，那么在未来发展中就可不断提升竞争实力。

央企经济体量庞大，资金储备规模也大，但这部分资金大部分的投资渠道单一，有的甚至还躺在银行账户上。如果不有效运用存量资金推动产业升级，这不仅是资源的极大浪费，更有可能坐失发展良机。

事实上，央企是最有能力和责任来推动经济转型的主力军。实业央企绝大部分都是产业巨头，它们从事PE投资除了拥有资金实力外，还拥有最雄厚的专业技术力量及产业经验。近年来，PE在中国日趋专业化，创新产业的VC及并购基金备受关注。央企既可以通过并购基金完成国际化产业布局，又可以在孵化和发育新技术、新业务和新市场时，大胆应用VC方式形成多个伸向市场的触角，从而避免大企业病带来的对市场和技术变化反应迟缓的弊端。

世界500强的CVC模式

《投资与合作》：我们知道，世界500强企业大部分背后都有PE/VC的身影。

贺利：是的。在调研中也发现，这些世界500强企业本身带有PE文化的基因。它们一旦成长为产业巨头，自然会利用PE方式扩张业务版图，这种模式国际上称为CVC模式——具有明确主营业务的非金融大企业为实现自身战略目标，以PE方式对企业内外部具有战略相关性的创新项目（也包括并购项目）进行投资。

大家耳熟能详的IBM、英特尔、思科、西门子、雀巢、美国嘉吉、迪士尼、默克等国际知名企业，都已将此模式作为企业发展的重要手段。而国内一些发展较快的大型民营企业也开始涉足PE领域，如复星集团、光明集团、万向集团、腾讯等。

《投资与合作》：不同企业的CVC模式有哪些灵活的个性？

贺利：这方面的实例较多，我介绍一下IBM模式。作为IBM全资创投公司，IBM-VCG主要负责IBM对外的投资项目，投资目的在于为IBM打造一个“技术创新生态系统”。该投资部门一般不直接投资，而是由IBM以LP的形式直接将资金注入独立的创投公司；创投公司再根据自己的策略进行投资并将创业企业引荐给IBM的相关业务单元；IBM-VCG则根据业务单元的需要对创业企业进行直投或并购。在投资期间，IBM的咨询服务部还会为创业企业提供必要的管理、技术、渠道等各方面的支持。不难看出，这种模式是IBM几次实现成功转型不可或缺的投资模式。

再举一个思科模式。思科早期得益于红杉资本的投资，并学会了借助资本的力量推动企业进一步增长。其外部CVC的做法是：对于一些早期尚不熟悉的市场，思科作为唯一LP设立基金，然后委托专业投资管理机构开展投资业务。思科在中国的早期投资就是作为唯一LP委托软银赛富投资管理机构进行的，并陆续发起二期、三期基金，吸引了更多国际背景出资人的参与，有效放大了资本的杠杆作用。这种方式对于具有明确战略意图又初涉PE领域的大型央企具有借鉴价值，可以委托国际或国内专业投资管理机构，对基金投资范围和规模做有效约定，从而实现既定战略目标。

还有英特尔模式。英特尔投资是英特尔集团的内部基金，它采用国际通行的CVC模式设立。作为英特尔内部基金，其投资行为受母公司发展战略的约束——必须围绕英特尔基于互联计算的战略方向展开投资并兼顾财务收益。其唯一出资人为英特尔集团总部，投资范围包括有助于开发行业标准的解决方案、推动全球互联网成长、促进新型使用模式以及提升计算和通信平台技术水平的现有及新兴技术公司。投资对象为上市公司、处于快速成长期的公司、处在种子期的技术创新型企业。英特尔模式对于面临诸多限制条件的实业央企而言，具有现实的可借鉴性。但是，在有关体制内的操作中如何充分发挥PE市场化机制的优势这一问题尚待突破。

通过以上案例可以看出，西方大企业已经在非常娴熟地运用多种资本手段特别是PE手段来助力企业发展，甚至PE已经成为这些企业强有力的竞争手段。它们利用PE投资拥有技术创新型的公司，或从市场并购潜在竞争对手，把竞争对手最终转化为合作伙伴，成为其庞大体系中的构成，或在达到目的后退出。相比之下，代表中国国家实力和竞争力的央企，如果不能以同样的手法在国际市场驰骋，即便进入世界500强，也缺少质量和竞争力。

做“实”而非做“势”

《投资与合作》：经过这次摸底，你认为实业央企应当如何正视当前所处的发展阶段和市场环境并选择可行的PE路径？

贺利：首先，央企参与PE一定要因地制宜地做“实”而不是做“势”。央企设立PE往往追求规模，动辄几十亿元甚至上百亿元。而实事求是的做法是，根据实际需要选择合适的基金规模和组建形式。

其次，对于已经设立但是运行状况不好的产业基金，可以进行基金转型。比如，可以重新定位于做FOF，选择成熟稳健的行业基金进行投资，通过这种组合投资方式来降低投资风险。

第三、学习CVC模式。先从内部做起，扶持内部项目，投资外部机会，在小规模尝试中积累经验，然后逐步扩大规模。

第四、要更多地利用PE方式展开并购。如弘毅投资与中联重科的海外并购案例，基金在并购中发挥了重要的作用。并购往往需要巨额资金支持，过去企业并购手段单一，融资方式单一，有的民营企业进行产业并购只能短贷长投，结果导致资金链断裂。如果当时能利用PE基金的理念，可能投资风险会大大降低。

第五，扮演私募股权基金背后的投资人。先行由并购基金实施必要的并购行为，然后再完成曲线并购，这种模式可以有效规避多种风险、平衡市场波动。而在上市公司并购或并购上市公司的过程中，PE基金的作用更为显著。

最后，我建议作为央企的监管机构，国资管理部门应当充分尊重PE所具有的特殊属性，对传统监管政策及制度进行市场化改革，最终达到有效监管和有效推动的双重目的。