中国创业投资引导基金百家谈

中国创投委研究中心

自从2005年十部委《创业投资企业管理暂行办法》发布，尤其是2008年国务院办公厅转发《关于促进创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》以来，地方政府设立引导基金的积极性显著提高。政府引导基金，是中国创业投资发展的重要组成部分。通过发挥财政资金的杠杆放大作用，它对规范和引导创业投资机构和社会资金、引导民间资金参与设立主要从事中早期投资的创业投资基金、引导地区产业升级起到了推动作用。但是，目前中国政府引导基金在不同地区运作的成熟度具有较大差距，尤其是经济不发达地区以及区县级的引导基金普遍存在资金规模小、管理不规范等问题。

为全面准确了解中国创业投资引导基金现状，促进引导基金健康规范运作，并为国家级创业投资引导基金方案提供借鉴，在国家发展改革委财政金融司指导下，由中国投资协会股权和创业投资专业委员会（以下简称“中国创投委”）主办、深圳市创新投资集团有限公司和TCL股权投资有限公司承办、北京正达联合投资有限公司支持的“首届全国创业投资引导基金研讨会”于5月17日在北京召开。来自北京、上海、深圳、江苏、浙江、重庆等全国20多个省市各级引导基金的负责人，来自科技部、财政部、国家发改委高技术司和财经司的相关领导及部分创投机构代表共80多人出席了会议。中国创投委常务副会长沈志群出席会议并致辞，副秘书长胡芳日主持会议。

结合实践经验，与会代表分别就引导基金的定位和政策目标的设置、引导基金如何选择合作机构、如何设计引导基金激励约束机制、如何完善引导基金退出机制等一系列引导基金运作中碰到的问题进行了深层次探讨。对于此次全国创业投资引导基金研讨会的召开，各省市引导基金的负责人均表示正当其时，面对目前创业投资市场低迷态势，引导基金责任重大，会议所研讨的问题及所取得的成果，对于中国创业投资引导基金下一步更好的运作具有重要意义。为进一步了解中国创业投资引导基金运作的真实情况，会后中国创投委还将对全国各级创业投资引导基金的运作情况做全面的调研。

中国创业投资引导基金进入稳健发展快轨道

胡芳日

虽然创业投资在中国已经走过了20多年的发展历程，但创业投资引导基金在中国的发展只有短短的几年。2005年出台的十部委《创业投资企业管理暂行办法》提出，条件许可的地方可以设立创业投资引导基金，支持地方创业投资的发展，各地开始设立引导基金。尤其在2008年国家出台《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》后，引导基金的数量出现快速增长。

去年，中国创投委做了一个调研，收到有效调研问卷35份。截至2012年5月，被调研的35家引导基金的总规模达353.60亿元人民币，实际到位资金为153.40亿元人民币，引导基金全职管理人员488人；2006～2011年间，引导基金总规模年均增长率为69.10%，平均规模年均增长率为2.38%。设立的子基金规模为369.08亿元，其中引导基金出资额为69.68亿元，平均放大倍数为5.01倍。

引导基金作为一种政策性资金，对推进中国创业投资业的发展起到了显著作用，但对于如何更好地发挥引导基金的作用、引导基金如何进行监管等一系列问题各方至今没有取得共识，仍处于探索过程中。

自2010年中国创投委成立以来，协会围绕引导基金运作的各方面进行了一系列研究：一是组织赴欧考察，进一步总结国外创业投资引导基金的运作经验；二是对国内引导基金运作现状进行调研；三是研究设计创业投资引导基金受托管理人评审标准；四是引导基金全程监管体系研究。此外，协会也进行了引导基金相关的其他研究工作。这次组织的“首届全国创业投资引导基金研讨会”也是整个研究工作中的重要组成部分，目的是通过研讨交流，总结成功经验，碰撞出新的火花，探索中国创业投资引导基金事业的新策略。

引导基金是支持实体经济发展的新型有效的财政支持方式

沈志群

2005年《创业投资企业管理暂行办法》发布以后，中国创业投资业有了很大发展，引导基金发挥了很大的作用。去年以来，中国创投业面临着前所未有的困难，首当其冲是募资难。在此情况下，政府引导基金不但没有萎缩，反而有不同程度的发展。

作为创业投资的主要投资人，政府引导基金起了非常独特的重要作用。引导基金支持中小企业、支持创新创业、支持新兴战略产业，是财政资金的一种新型支持方式。过去财政资金对这方面的支持，大多数采用贴息、补贴或者其他方式，使用引导基金是非常好的创新支持方式。更重要的是，引导基金的杠杆放大作用带来了社会资本向创业投资领域的积聚。此外，政府引导基金也起到了规范作用，政府引导基金要求其参与的基金支持初创期企业和中小企业，这也是规范和引导中国创业投资的方向。在未来，在中国股权和创业投资发展历史当中，政府引导基金将发挥极其重要的、不可替代的作用。

引导基金选择GP的途径与方法

袁智德：引导基金选择GP时，主要从以下几个方面进行考察：

一是管理团队。团队经验特别重要，什么样的团队适合于做创业投资，团队背景是什么，如何组合，这些是我们考虑的重点。很多人直接从二级市场转身做VC，这些人做PE有优势，但做VC还需努力。投资团队的专业性也很重要，所以我们选择的很多GP有上市公司高层技术人员的背景。他们做过这方面的工作，对VC观察得非常清楚，这是和PE不一样的地方。同时，团队的稳定性也很重要。专注性也非常重要，有的团队非常优秀，但几个人管很多事，压力就会很大。

二是投资策略和投资方式以及管理基金的投资年限。如果是“3+2”就是IPO基金了，而创投一般至少是“5+2”，“7+3”也很常见，因此要看团队的投资偏好以及专长。

另外，子基金规模不要过小或者过大，3～5亿元比较适合创投基金。此外，各自的退出策略、项目发展能力、项目渠道来源、项目量都很重要。

编者注：关于子基金的规模，有些地方的引导基金要求合作子基金不低于多少亿元，明显带有招商引资的味道，认为子基金规模越大越好。实际上，当一个基金规模很大的时候，就很难侧重于投资中小企业了。譬如一个20亿元的基金，如果总共投资20个项目，每家企业平均投资额就超过1亿元，像这样的企业根本不需要政府支持，商业性基金完全可以满足其融资需求。

杨志军：重庆的情况比较特殊，在2007年之前国内优秀的GP大多不愿意到重庆来，所以我们设立引导基金后，采取主动出击的方式寻找合作GP，先筛选梳理潜在的合作机构，然后发邀请函，实际效果非常好。

首先，根据国内部分研究机构（比如清科、投中）的排名，对国内比较优秀的GP进行梳理初选，然后再根据其行业特征、产业特征、投资经验和机构的历史等因素进一步筛选，最后确定潜在合作机构。筛选标准一是看有没有行业经验，管理团队是否具有行业性大公司管理经验。二是看有没有产业背景，特别是上市公司背景，能否通过产业链上下游并购实现基金退出。第三，有没有天使投资经验，因为只有小企业才需要政府基金辅助支持，有天使投资经验的机构更具有投资中小企业和早期企业的经验。第四，是不是很成熟的创投机构，经过多年竞争生存下来的机构肯定会优于新成立的机构。

范慧川：相比于市场精英，政府引导基金缺乏足够的商业判断能力，又存在高度的信息不对称，无法有效地甄别和选择优秀的创业企业，所以只能炼就火眼金睛选择优秀的投资机构，通过参股等形式参与到商业化创投基金中，并利用契约条款保证其多元化和政策性目的在商业化基金的运作中得到体现。对合作对象的筛选，浙江省引导基金主要遵循以下两点：

一是公平、科学的评价和取舍。引导基金来源于财政资金，资金安全性排在首要位置，同时通过让利来兼顾政策需求，因此我们选择合作对象时一般遵循“安全性>政策性诉求>流动性>收益性”的原则。安全性的保障主要考察合作对象的背景及历史，管理团队整体实力和可持续经营能力，包括谈判中的议价能力、项目资源背景实力、资源整合实力、资本运作能力等基本面，还包括合作对象的财务状况、股本结构、基金的风险管理体系及合规管理体系的规范程度。政策性诉求原则主要是为了确保合作对象在早期项目投资和项目增值方面的能力，主要通过考察管理团队以往在这一领域的业绩，再加以地域和投资阶段方面的限制条款来实现。我们认为，具有行业投资特色以及地区属性优势的管理团队更是我们引导基金关注的对象。流动性原则主要是通过三年前和三年后的收益不同来鼓励其他股东早日收购我们的股份，推进滚动投资，支持更多的创业创新。收益性原则主要是通过让利原则来吸引创业投资机构和社会资本支持创业创新，所以基本上引导基金能够保本可持续运作就可以了。

二是制定科学的选择机制。首先，申请条件和筛选流程都在网上公开，欢迎价值取向一致又具备足够相关能力的管理团队来联系。其次，针对筛选过程，建立一套科学有效的投资决策机制，聘请专业的中介机构进行评级。此外，还引入外部专家来增加独立性和补充商业判断能力的不足，确保选择的合作伙伴是有能力重点投资于中早期科技创新型企业和新兴产业企业的特色基金。

戴晓春：北京市中小企业创投引导基金选择合作机构主要考察三个方面：一是能力和实力，包括管理团队、过往业绩、所投中小企业，以及在投资地域、行业、阶段三个引导方向的能力和业绩。二是制度，要看合作机构的投资决策制度、风控制度和激励约束制度是否科学。三是方案，要看合作方案好不好。不管怎么说，选择什么制度采用什么机制，包括引导基金支出收益，形式上都用法律文件固定下来，包括投资协议、公司章程、委托管理协议、银行托管协议等。

应迪生：关于引导基金合作团队的选择，从我的经验看，应该不选最好而选最合适的团队。首先，最好选本土GP，因为他们基础在本地，对本地企业的投资做得更好，更容易达到政策目的。第二，选国有背景GP可能更好一点。很重要的一个原因在于，国有GP的运作规范性比民营强一点，更容易理解政府的规范要求。第三，其它LP的背景。民营LP多的话对基金是有影响的，如果是产业背景的话，需要更关心关联交易的问题。

资源挖掘是实现引导基金政策目标的重要途径

童雪松

政府通过引导基金参与创业投资基金的初衷是想一石二鸟：一是通过对基金的投资吸引资金进入本地区，为政府带来潜在的税收和支持当地创业企业的发展；二是通过基金引入新的项目到当地落户。但在现实操作中，除了税收以外，其它方面政策目标往往不能达到令人满意的结果，其主要原因有两方面：

一是基金的投资方往往包括政府以外的其他个人和机构。从投资回报的角度来看，这些投资人以及管理团队不希望对基金的投向有限制，一切应以找到最具投资价值的项目为基金的基本诉求。有些基金硬性地要求一定比例的资金投入到当地企业，往往会造成基金部分资金迟迟投不下去，或者投入的项目质量偏低。这此都会影响引导基金的整体运营效益，进而让引导基金这种做法受到质疑。

编者注：政府设立引导基金的目的就是为了解决当地中小企业的融资难问题，如果这个政策目标不能够实现的话，就没有必要设立引导基金了，这也是引导基金与市场商业性基金目标矛盾之所在。解决这个矛盾的方法就是引导基金向合作机构让利。

二是基金本身没有招商的动力。当基金投资一个项目的时候，它所关注的只是项目成功与否，至于项目能否落户当地，并不会太关注。因此，如果政府只是把钱投到基金中去，不再做后续的跟进工作，它担当的角色和获取的东西与其他投资人没有什么区别。

要真正起到引导的作用，政府需要把投资创投基金看成一个系统工程的一部分，要做好相关配套工作来实现引导基金的政策目标。

首先，政府的招商团队应该定期到其投资的创投子基金去看项目。一个典型的创业投资基金每年会看数百甚至上千个项目，并掌握项目的详细资料。政府可以定期与基金交流，了解项目，并从中选出一些合适的项目去攻关，想法引进到本地区落户。

其次，政府应该要求将基金的部分资金用来做美元项目投资。在今天的中国，互联网企业几乎全部是外资结构，因为海外资本更加认可这类企业的价值。它们在起步的时候，往往也只有美元基金敢支持它们。互联网企业在过去20年无疑占尽了天时地利人和。今天正在改变这个世界的公司——谷歌、脸谱、腾讯、阿里巴巴，20年前我们听都没有听说过。如果一个基金不投美元项目，也就几乎放弃了互联网，相当于放弃了一个金矿。

第三，要两条腿走路。一般政府喜欢参与知名创业投资基金，这是一条腿走路。另外一条腿就是产业背景的创业投资基金，像国外的Intel、中国的腾讯、TCL。政府应该抓住机会，迅速切入到这类基金中。这些基金往往能带来其背后产业集团的大量资源，甚至能给当地政府对该集团的招商直接创造便利条件。

编者注：童博士提到一个很好的问题，也是我们经常思考的，政府引导基金原有两个目标，一个是引导创投企业投资中小企业，另一个是杠杆放大作用。但现在回想起来，杠杆放大作用，我们认为某种程度上是错误的导向。“杠杆放大”说白了就是将引导基金作为招商引资的工具，很多地方政府设立引导基金的目标就是这样的，用一个亿引十个亿过来就好了。但引导基金不应该是这样的，设立引导基金的目的是解决市场失灵问题，因为商业性创业投资基金不愿投资早期企业。因此，我们是否应该把引导基金的政策目标简单化为解决市场失灵问题，鼓励合作的子资金投中早期或中小企业，而不是定义为一个招商引资的工具。

引导基金必须走市场化道路

孙东升

深创投自2005年开始探索与政府引导基金合作。2007年1月，与苏州市政府合作设立了中国第一只区域性地方政府引导基金——苏州国发创新。至今，深创投已经设立55只政府引导的基金，总规模达109.15亿元。其中，中央级2个，省级15个，地市级36个，县级2个。

目前，深创投管理的政府引导基金规模占集团管理资金总规模的50%以上，引导基金投资的项目数量和金额占深创投全部投资项目数量和金额的比例均超过80%。

实践中的问题

在管理方面存在三方面问题。首先，基金规模小，数量多，管理成本高。平均单个基金规模不到2亿元；地市级及以下基金占70%，省级以上基金仅30%；设立了33家管理公司，投资管理人员数量134人，人均管理资金规模不足1亿。其次，基金的投资限制多，资源使用效率低。大部分基金设置了地域、投资阶段等投资限制；部分基金资金沉淀、闲置，难以有效调配；人力资源分散，专业化投资和服务困难。第三，各地投资环境参差不齐，基金布局调研不充分。基金设置前期调研不充分；部分地区投资环境不成熟，项目源发掘困难；部分引导基金难以融入当地商业环境。

募资方面存在三个问题。首先，投资人结构不成熟，短钱多，长钱少。国开行、社保基金、保险等机构LP少，民营企业和个人LP多；LP追求短期收益，长期投资意愿不高；LP成熟度不够，影响基金的规范管理。其次，政府出资存在不确定性。政府人员换届往往导致政策的连续性差，从而影响基金后续出资。第三，投资人地域性强，全国性、产业性投资人少。引导基金投资人主要为当地政府和企业，利益诉求复杂，协调困难，较难推动全国性的行业并购整合。

政府引导基金发展的建议

首先，急需建立国家级大型母基金，引导社会资本投向专业的投资机构，将引导基金作为国家财政转移支付的重要手段，适应国家推动城乡发展一体化需要，发挥财政资金的引导作用。二是建立分行业产业专项引导基金，以适应经济和产业结构调整需要，发挥引导作用，引导社会资本投向国家重点扶持的行业产业。三是建立并购基金，因应产业转型和整合需要，发挥引导作用，引导社会资本投资产业并购，促进企业做大做强。四是建立创新型基金。因应国家市场经济体制改革需要，发挥引导作用，引导社会资本投资创新型业务模式，促进市场经济体制的改革和完善。

科技型中小企业引导基金的经验与方向

邓天佐

创业投资引导基金是科技和金融创新体系当中一个重要的元素，是这个体系当中非常活跃的，也非常重要的一个工具。目前，科技部、财政部、国家税务总局、一行三会、国资委等部委都在推动科技金融创新结合，从大政策环境上创造一个科技创新资源和各种金融工具对接的环境，以及在资金资源集聚方面创造更好的条件。从各地实际情况看，创业投资引导基金发挥了重要作用。

首先从创业投资环境上，这几年创业投资经过了一个过冷到过热的过程，正是因为有了各种背景的创业投资引导基金，再加上资本市场逐步完善，我们把创业投资环境营造起来了，引导基金完成了那个阶段的历史使命。

但创业投资在服务实体经济当中，可能还有这样那样的问题，还没有很好地起到服务于实体经济的作用。我们下一步面临解决的问题，就是现在科技金融产业资金都集聚后段，也就是在Pre-IPO这个阶段集聚了大量的资金，在创业这块相对来讲不够，特别是早期的天使投资尤其缺乏，所以在科技创业产业里面需要政策引导往前移动。

创业投资引导基金的定位已经很清楚，它的政策定位就是投资前端，就是国家鼓励的产业，包括战略性新兴产业、现代服务业等。现在科技部也是这样，指导原则很明确，引导初创期、成长期，引导国家鼓励的行业。对地域来讲，北京、上海这类科技创新资源很多的地方，没有必要限制它在地域上也一定集中，但是对于经济相对比较落后的地区，如果要求地方建立引导基金，没有地域限制恐怕也不太现实。

不管引导基金成立的背景怎么样，有一个性质不会改变，那就是公共财政性质不会改变。以前和今天是这样，以后也应该是这样，但是“拨改投”这个变了。过去基本上不管这个基金是从科技口还是发改口拿出来的费用，都是以拨代支，实际上这种拨款的公共财政效率极低，中央已经明确提出来要提高公共财政的效益，这个由拨改投就是一个重要的方式，这也是政府职能转变的方向。我觉得，当年建立引导基金和今年的政府改革是完全合拍的，并且现在引导基金引导放大作用已经非常明显了，今后也应该坚持这种做法。

今后转移支付拨款的方式可能会逐渐减少，政府主导的市场化运作减少。通过几年的探索，通过引导基金做的尝试已经印证了政府公共财政基金的作用是有的，基本定位是准确的，但也有很多改进的空间。公共资金从拨款到投资，管理方式面临很多的调整，不管是企业运作，还是事业法人，还是国资管理，现在很多政策相冲突。创业投资不同于一般化的国资经营，一般的国资产品周期只有几个月，最多不会超过一个年度。但创业投资一般需要三年、五年，甚至更长，今后政策定位上需要解决这个问题。财政部将引导基金定位为由公共财政来管理，就解决了这个问题，但是以公司运作还是以事业法人运作不能一刀切。

我觉得北京的方式非常好，这也是科技部在总结各地经验后肯定下来的。下一步要解决符合科技创新规律的资源配置，资源配置越前端风险越大，市场越失灵，政府要往这方面下工夫，市场失灵的地方需要建立风险补偿机制。过去拨款的隐性风险现在变成显性风险。过去的拨款项目，基本拨出去就不管了，所以很多科技项目没有效果，既没有形成专利，也没有知识产权。现在把拨款改成投资，这种公共财政的隐性风险就暴露在今天的制度下。我觉得公共财政就应该承担鼓励创新的风险和培育产业的风险，公共财政不应追求利益最大化。

从拨改投，公共财政面临的风险应当得到合理的解决，这也是创新创业的规律，前端应该做好风险补偿，后端退出应该建立让利机制。到底是以公司制还是以事业法人制运作，因为各地情况运作机制不同，团队运作经历不同，应该给地方在探索中提供一个空间，允许地方去创新。但是，公共财政的管理不能按照传统的国有资产管理考核办法和资产退出要求来办，否则就和现在政府转变职能相冲突。现在科技部也在和相关方面研究如何在国家政策定位方面更加精准，推动科技金融产业更健康地发展。

转变财政支持方式，增加引导基金的财政投入

王静

财政部近年来支持创投引导基金的主要工作

为促进创投引导基金规范设立运作，2008年财政部配合发改委研究出台了关于创投引导基金规范运作的指导意见，指导意见从财政的角度解决了创投引导基金具体运作中的两个问题：一个是规定引导基金纳入公共财政的考核评价体系，意味着对引导基金的考核更偏向于政策目标的实现，包括引导作用；二是明确了引导基金投资形成股权采取协议转让方式退出，摆脱了国有产权必须经产权交易所通过招拍挂的退出要求。

财政部近年来一直在不断探索创新引导基金的运作方式，2007年我们会同科技部，共同开展科技型中小企业创业投资引导基金的试点。科技型中小企业创业投资引导基金，是首支国家级创业投资引导基金，主要采取参股、风险补助和投资保障的方式引导创投机构、社会资本支持初创期科技型中小企业技术创新。在试点期间，这项政策也发挥了积极的示范和引导作用，取得了明显的成效。成效主要有三个：第一，发挥了引导基金的放大功能，带动更多的社会资金缓解初创期小企业的融资瓶颈。截至2012年，引导基金共投入财政资金20.09亿元，通过风险补助和投资保障的方式累计安排资金8.5亿元，带动90亿元的创业投资资本投入初创期的科技型中小企业。另一种方式是通过阶段参股的方式，共出资12.09亿元，重点投资于科技型中小企业的社会资本达到81.61亿元。第二，通过创投机构包括市场技术服务在内的一些增值服务，提升了初创期中小企业经营管理水平。第三，通过政策引导，使创投机构关注早期的项目，同时促进了创投团队的专业化发展。现在首批六家引导基金参股项目的资金退出、收缴工作已经顺利完成，也标志着国家科技型中小企业创业投资引导基金参股的模式实现了成功的运作。

在中央财政支持中小企业发展方面，财政部设立了很多专项扶持资金，其中有一项是地方特色产业中小企业发展专项资金，这个专项基金主要是支持具有地域资源优势、产品特色鲜明的中小企业集聚发展。今年财政部对这个基金管理办法做了修改，主要拓宽了资金的支持范围，特别增加了一个支持方向，就是支持地方设立创业投资引导基金，通过这种方式推动地方逐步地转变。

财政支持创投引导基金的思考

从发挥财政资金的积极作用来看，2007～2009年之间，伴随创业板开市和国内创投的升温，中国的创投行业得到迅猛的发展。但是现阶段创投行业面临严峻的形势，进入了一个洗牌调整期。在调整的阶段，实际对创投的出资人和管理团队提出了更高的要求。这时候更需要财政资金对创投引导资金进行支持，通过政策引导和杠杆效应，进一步促进创投机构的发展，引导投资方向，培育创投专业的人才队伍，充分发挥财政资金的积极作用。

从创业投资的管理和投资环节来看，科技型引导基金的试点过程中，也出现了出资人对管理团队进行干预，进而影响基金运作的情况。如果创投机构在引导基金参股期间，没有实现约束的政策目标提前退出的话，实际上在一定程度上就无偿使用了财政资金，但没有达到预期的效果，通过这个问题反映出我们科技型引导基金在政策上存在着需要完善的地方。

从激励措施和风险补偿机制来讲，虽然近年来创投引导基金取得明显的成效，但财政资金的效应没有得到有效的发挥。比如创投机构积极性不是很高，开展的规模也不大，所以在今后下一步完善政策的时候，可能需要建立一个激励和约束更为匹配的机制，比如说激励措施上，可能更加关注风险控制，采取更多的收益让步，并且提前承担风险。

财政资金支持创投引导基金的下一步主要思路

一是运作好国家中小企业发展基金。2012年，中央拿出150亿元设立国家中小企业发展基金，每年投资30亿元，分五年到位。目前采取的运作方式主要是参股创投机构和融资性担保公司，很大一部分资金用于参股创投机构，引导社会资本投小微企业。在具体的运作上，针对不同的创投机构设计了不同的投资策略和激励措施，通过市场化的运作，借助管理团队专业眼光和市场标准来筛选项目，达到财政资金循环放大功能，缓解小微企业融资难融资贵的问题，促进中小企业转型升级。

二是进一步调整科技型中小企业创业投资引导基金的运作方式。初步考虑可能放宽条件、要求和限制，同时将科技型引导基金定位为更加偏向早期种子期的科技项目形成期，与国家中小企业发展基金的区别定位。可能采取更为灵活的投资策略和更为优惠的激励措施。可以按照市场化的方式来运作，引导基金以普通LP的形式存续，根据政策目标的不同实现情况采取不同比例的收益分配方式，与出资人互担风险。

三是加大对地方创投引导基金体系的建设。在此次国务院职能转变工作当中，已经明确提出要逐步整合和取消专项转移支付。根据大的改革方向，中央财政可能下一步要减少财政无偿直接资助的支持方式，投向中小企业的资金将更多地采取基金的运作方式，包括母基金子基金的方式。可能在下一步的改革当中将其他的无偿资助资金全部取消，全部转向支持地方的引导基金。还有科技型中小企业创新基金，下一步改革全部转向做创新投资引导基金，支持科技的早期项目，全部转向以基金的方式来运作，希望以此来带动和引导地方加快转变资金的支持方式，形成中央和地方良性互动、有机衔接的创业投资体系。

中国创业投资引导基金进入稳健发展快轨道

胡芳日

虽然创业投资在中国已经走过了20多年的发展历程，但创业投资引导基金在中国的发展只有短短的几年。2005年出台的十部委《创业投资企业管理暂行办法》提出，条件许可的地方可以设立创业投资引导基金，支持地方创业投资的发展，各地开始设立引导基金。尤其在2008年国家出台《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》后，引导基金的数量出现快速增长。

去年，中国创投委做了一个调研，收到有效调研问卷35份。截至2012年5月，被调研的35家引导基金的总规模达353.60亿元人民币，实际到位资金为153.40亿元人民币，引导基金全职管理人员488人；2006～2011年间，引导基金总规模年均增长率为69.10%，平均规模年均增长率为2.38%。设立的子基金规模为369.08亿元，其中引导基金出资额为69.68亿元，平均放大倍数为5.01倍。

引导基金作为一种政策性资金，对推进中国创业投资业的发展起到了显著作用，但对于如何更好地发挥引导基金的作用、引导基金如何进行监管等一系列问题各方至今没有取得共识，仍处于探索过程中。

自2010年中国创投委成立以来，协会围绕引导基金运作的各方面进行了一系列研究：一是组织赴欧考察，进一步总结国外创业投资引导基金的运作经验；二是对国内引导基金运作现状进行调研；三是研究设计创业投资引导基金受托管理人评审标准；四是引导基金全程监管体系研究。此外，协会也进行了引导基金相关的其他研究工作。这次组织的“首届全国创业投资引导基金研讨会”也是整个研究工作中的重要组成部分，目的是通过研讨交流，总结成功经验，碰撞出新的火花，探索中国创业投资引导基金事业的新策略。

引导基金是支持实体经济发展的新型有效的财政支持方式

沈志群

2005年《创业投资企业管理暂行办法》发布以后，中国创业投资业有了很大发展，引导基金发挥了很大的作用。去年以来，中国创投业面临着前所未有的困难，首当其冲是募资难。在此情况下，政府引导基金不但没有萎缩，反而有不同程度的发展。

作为创业投资的主要投资人，政府引导基金起了非常独特的重要作用。引导基金支持中小企业、支持创新创业、支持新兴战略产业，是财政资金的一种新型支持方式。过去财政资金对这方面的支持，大多数采用贴息、补贴或者其他方式，使用引导基金是非常好的创新支持方式。更重要的是，引导基金的杠杆放大作用带来了社会资本向创业投资领域的积聚。此外，政府引导基金也起到了规范作用，政府引导基金要求其参与的基金支持初创期企业和中小企业，这也是规范和引导中国创业投资的方向。在未来，在中国股权和创业投资发展历史当中，政府引导基金将发挥极其重要的、不可替代的作用。

引导基金选择GP的途径与方法

袁智德：引导基金选择GP时，主要从以下几个方面进行考察：

一是管理团队。团队经验特别重要，什么样的团队适合于做创业投资，团队背景是什么，如何组合，这些是我们考虑的重点。很多人直接从二级市场转身做VC，这些人做PE有优势，但做VC还需努力。投资团队的专业性也很重要，所以我们选择的很多GP有上市公司高层技术人员的背景。他们做过这方面的工作，对VC观察得非常清楚，这是和PE不一样的地方。同时，团队的稳定性也很重要。专注性也非常重要，有的团队非常优秀，但几个人管很多事，压力就会很大。

二是投资策略和投资方式以及管理基金的投资年限。如果是“3+2”就是IPO基金了，而创投一般至少是“5+2”，“7+3”也很常见，因此要看团队的投资偏好以及专长。

另外，子基金规模不要过小或者过大，3～5亿元比较适合创投基金。此外，各自的退出策略、项目发展能力、项目渠道来源、项目量都很重要。

编者注：关于子基金的规模，有些地方的引导基金要求合作子基金不低于多少亿元，明显带有招商引资的味道，认为子基金规模越大越好。实际上，当一个基金规模很大的时候，就很难侧重于投资中小企业了。譬如一个20亿元的基金，如果总共投资20个项目，每家企业平均投资额就超过1亿元，像这样的企业根本不需要政府支持，商业性基金完全可以满足其融资需求。

杨志军：重庆的情况比较特殊，在2007年之前国内优秀的GP大多不愿意到重庆来，所以我们设立引导基金后，采取主动出击的方式寻找合作GP，先筛选梳理潜在的合作机构，然后发邀请函，实际效果非常好。

首先，根据国内部分研究机构（比如清科、投中）的排名，对国内比较优秀的GP进行梳理初选，然后再根据其行业特征、产业特征、投资经验和机构的历史等因素进一步筛选，最后确定潜在合作机构。筛选标准一是看有没有行业经验，管理团队是否具有行业性大公司管理经验。二是看有没有产业背景，特别是上市公司背景，能否通过产业链上下游并购实现基金退出。第三，有没有天使投资经验，因为只有小企业才需要政府基金辅助支持，有天使投资经验的机构更具有投资中小企业和早期企业的经验。第四，是不是很成熟的创投机构，经过多年竞争生存下来的机构肯定会优于新成立的机构。

范慧川：相比于市场精英，政府引导基金缺乏足够的商业判断能力，又存在高度的信息不对称，无法有效地甄别和选择优秀的创业企业，所以只能炼就火眼金睛选择优秀的投资机构，通过参股等形式参与到商业化创投基金中，并利用契约条款保证其多元化和政策性目的在商业化基金的运作中得到体现。对合作对象的筛选，浙江省引导基金主要遵循以下两点：

一是公平、科学的评价和取舍。引导基金来源于财政资金，资金安全性排在首要位置，同时通过让利来兼顾政策需求，因此我们选择合作对象时一般遵循“安全性>政策性诉求>流动性>收益性”的原则。安全性的保障主要考察合作对象的背景及历史，管理团队整体实力和可持续经营能力，包括谈判中的议价能力、项目资源背景实力、资源整合实力、资本运作能力等基本面，还包括合作对象的财务状况、股本结构、基金的风险管理体系及合规管理体系的规范程度。政策性诉求原则主要是为了确保合作对象在早期项目投资和项目增值方面的能力，主要通过考察管理团队以往在这一领域的业绩，再加以地域和投资阶段方面的限制条款来实现。我们认为，具有行业投资特色以及地区属性优势的管理团队更是我们引导基金关注的对象。流动性原则主要是通过三年前和三年后的收益不同来鼓励其他股东早日收购我们的股份，推进滚动投资，支持更多的创业创新。收益性原则主要是通过让利原则来吸引创业投资机构和社会资本支持创业创新，所以基本上引导基金能够保本可持续运作就可以了。

二是制定科学的选择机制。首先，申请条件和筛选流程都在网上公开，欢迎价值取向一致又具备足够相关能力的管理团队来联系。其次，针对筛选过程，建立一套科学有效的投资决策机制，聘请专业的中介机构进行评级。此外，还引入外部专家来增加独立性和补充商业判断能力的不足，确保选择的合作伙伴是有能力重点投资于中早期科技创新型企业和新兴产业企业的特色基金。

戴晓春：北京市中小企业创投引导基金选择合作机构主要考察三个方面：一是能力和实力，包括管理团队、过往业绩、所投中小企业，以及在投资地域、行业、阶段三个引导方向的能力和业绩。二是制度，要看合作机构的投资决策制度、风控制度和激励约束制度是否科学。三是方案，要看合作方案好不好。不管怎么说，选择什么制度采用什么机制，包括引导基金支出收益，形式上都用法律文件固定下来，包括投资协议、公司章程、委托管理协议、银行托管协议等。

应迪生：关于引导基金合作团队的选择，从我的经验看，应该不选最好而选最合适的团队。首先，最好选本土GP，因为他们基础在本地，对本地企业的投资做得更好，更容易达到政策目的。第二，选国有背景GP可能更好一点。很重要的一个原因在于，国有GP的运作规范性比民营强一点，更容易理解政府的规范要求。第三，其它LP的背景。民营LP多的话对基金是有影响的，如果是产业背景的话，需要更关心关联交易的问题。

如何完善引导基金风险补偿和退出机制

戴晓春：对于引导基金的退出，一般都是在投资协议、公司章程等文件中明确规定的。我们原来的暂行办法规定，三年之内本金退出，三到五年加上一年的贷款利息。我们在做第六批时做了修订，投资完成的才享受让利政策，一年都没有投资还要求本金退出是不合理的。如果没完成肯定有资金占用费，我们也是按照一年期的贷款利息来计算。引导基金投资后，既然是股权应该同股同权，有一部分让利团队，有一部分让利LP，有一部分让利给投资企业。

还有一个另类退出，比如，设立以后投资效果不好的，还有投资以后出资不完全的，这类退出按照相应的章程和投资人协议也应该有退出机制。我们有家创投机构，做了两年投了一个项目后不再投资了，怎么办？最后引导基金退出了。所以，要在管理办法中间明确规定，有些情况下引导基金可以随时退出或者转让第三方。有一些合伙型基金，一期出资完了，二期可能就不出了，这种情况很常见，所以我们坚持采取公司制，公司制很好地避免了这两个问题。

由于我们是事业法人作为出资人代表，退出很简单，由财政局和经信委一个批复，拿这个批复直接到工商局就变更了。如果是国有企业的话就比较麻烦，必须招拍挂。

佟德瑞：我们认为市场失效的问题不是搭台唱戏的问题，而是早期项目存在两个问题，一是看不明白，二是风险大。所以，为了鼓励合作基金投资早期项目，我们提高了政府引导基金的参与比例，可以从10%、20%，提高到50%，甚至70%。为进一步降低合作基金的风险，我们设置了劣后原则，当子基金亏损时，先亏引导基金，这是我们风险补偿机制一个重大的尝试。

赵弋：杭州市引导基金对于让利政策设置了优先清偿机制，当有退出机会的时候，政府引导基金有主动的退出选择权利，但最主要的还是遵循市场化原则，让投资机构能够在享受政策优惠的前提下退出。杭州引导基金目前已经退出2个项目，这两个退出项目正好比较典型。一个是投资不理想按照补偿利率的方式退出的；另一个是实现上市，让GP受让50%股份，其他投资人收购50%股份，按照本金的方式让利给GP和其他投资人退出。

引导基金需要什么样的激励约束机制

引导基金的激励约束问题包括两个方面，一是引导基金对合作机构的激励约束问题，二是引导基金管理团队本身的激励约束问题。前者是为了吸引优秀的管理团队与引导基金合作，后者是确保引导基金高效运作和管理。

吴忠：在目前的客观情况下，无论事业型还是公司型的引导基金都有一个共同特点，即都是国有的。引导基金在与其他商业基金合作时，要实现引导基金的目标就只能让利。可是让利是怎么来的？只有当它成功时才有利可让。因此，我们一定要能为投资人创造效益，然后才可以让利。如何才能创造效益？我认为关键是专业投资团队能否够按照投资策略坚持走下去。

这几年来，我们感觉比较痛苦的是，想要请专业的、高素质人才仅靠国有企业的年薪制是个难题。年薪再高也是有限的，并且几乎只有正激励，约束比较弱。我们要跟其他市场化基金一同生存，就必须有非常优秀的专业团队。团队的激励约束机制完全可以借鉴市场的成熟机制，问题在于能否突破现有机制。由于没有政策依据，因此，只有在顶层设计时把这部分内容加进去，才能够真正建立起与市场要求相符合的激励约束机制。

应迪生：关于引导基金管理团队的激励约束，从组织形式看，事业法人型引导基金想建立市场化激励机制没有太多的可能性；对公司法人型引导基金来说，激励方式很简单，就是管理团队参股。现在有些地方已经实施了参股激励方式，但从国资委对国有企业的监管角度来讲，这与一些现行的制度和规范性文件不相符，所以仍然是地方性尝试，推到全国范围还有很大难度。

关于参股子基金的激励和约束机制，浦东科投的经验和教训比较深刻。从激励角度讲，激励要有一定梯度，很多地方的制度只讲最后阶段的退出，或者某一个阶段的回购，而这些其实是发生在不同阶段的。最好能够把这些不同的激励方式进行组合，能够让GP有一定选择。任何一个约束性条款都是一把双刃剑，在引导基金管理机构实际操作中会变得非常被动，因为执行文件与实际情况不一致，自身没有太多操作空间，这对引导基金运作有很大影响。以前我们也提出很多类似一票否决权、投资地域约束之类GP最反感的条件，回头来看会发现，当时的一些约束条件变成了双刃剑，可能会让自己也变得很被动。此外，在实际操作中，一些当时提出的东西可能变得无关紧要。有些地方的引导基金可能会有这样的经验，一开始让合作子基金投到当地的比例达到多少，在谈判桌上可能会谈很久，最后实际情况发现它基本上都是投当地。

沈晓明：引导基金有两种模式，它所需要的激励约束措施是不一样的。对于引导基金管理团队的激励，苏州引导基金目前是事业制，主要参照公务员奖励办法运作。引导基金如果说由国有控股公司管理，要实现激励措施目前是很难的。我认为，真正要实现管理公司价值，可能还要通过公司的市场化。

蒋玉才：引导基金是以扶持创投、发展产业为主，所以我们提出了一些产业目标。有了目标就必须有一定的制度安排和激励机制来实现。我们去各个地方学习，看到有些地方也提出一些目标，比如投资区域的比例限制，但是好多选择提前退出，实际上这样目标很难得到落实，投资好的项目就回购了，投资不好的项目就跟到底了。我们采取的是加大分成的方式，在市场化二八分成基础上，一般VC基金我们给三七分成，前提是实现政府目标。我们不鼓励提前退出，要跟到底，假如达到目标收益分成可以从二八提高到三七，做的好还可以再提高。另外，天使投资最高让利可以达到50%，同时还配套成立了奖励基金，引导基金投资的天使项目，另外给予2%的补贴额，最高封顶50万或者100万元。

作为事业单位本身，引导基金管理团队内部激励机制确实很难做，我们是全额拨款的事业单位，我们的经费、部门预算和引导基金是完全分开的。团队的激励主要体现在两个方面：一是给予引导基金负责人提升行政级别的预期，享受政府待遇；二是对普通员工的待遇适当提高，给予铁饭碗承诺。这也许是目前事业型引导基金最可行有效的激励机制。

戴晓春：北京市引导基金的模式跟大家一样，引导基金收支两条线，引导基金管理费是财政单拨的。管理费主要用在三个方面，一是管理团队的薪酬，二是各种咨询顾问费，三是设立专门的子基金用于直接投资的。北京市引导基金激励机制与其他地方的不同之处在于，鼓励管理团队跟投。在北京市引导基金的章程里，鼓励合伙人及其家属进行同步投资。

在合作基金约束机制方面，我们采取派驻董监事制，不参加投委会投票，但列席投委会，有一票否决权。从我们的实践看，否决权并不是完全不能接受的，前提是应该事先把所有否决事项明文列出。