港股陷阱

岁寒

投资港股的人越来越多，大多满怀希望进去，但交了惨重的学费。为什么比A股整体估值更低、机制更健全、市场更成熟、选择更多的港股市场，陷阱会更多、投资回报可能更差？

A、H股大不同

笔者曾在2009年满仓认购权证，在恒生指数差不多翻倍的大牛行情下亏光，几欲跳楼自杀；也曾在2011年恒生指数下跌两成时亏损一半，直到2013年才挽回全部损失重新盈利。查理·芒格曾说：如果我知道自己会在哪里死去，我就永远都不去那儿。失败的经历，其实也有它的价值。

当时笔者已经有3年的A股投资经历，回报也不错，为什么投资港股反而遭受如此惨重的损失？笔者认为，自己的那点A股经验在一定程度上其实是起了负面作用的，因为H股与A股的投资至少有以下几大不同点。

首先，估值结构不同，港股市场相对更有效。

港股常常喜欢龙头企业，龙头股的市盈率通常比二、三线股高，有些人看行业的龙头企业市盈率为15倍，而二、三线股只有8倍，就舍龙头去追落后，结果一直跑输大市。同样的，港股通常也喜欢成份股（恒指、国企、红筹三大成份股），非成份股只有到了特定时期，比如重大事项或财报公布，机会才比成份股大。所以为什么港股的中国平安会比中国人寿受青睐，海螺水泥为什么会一直AH倒挂，因为买港股要“成者为先”。

笔者最初进入港股市场的时候，首先看到中国远洋A股8元（人民币），港股才5港元多，从而买入，目前它的A股3.4元，港股3.8港元，差距虽然小了很多，但H股仍然比A股低一成。之后又看到一大堆PE10倍以下，甚至5倍以下；PB1倍以下，甚至0.5倍以下的中小市值股票，欣喜若狂，以為遍地都是金子，结果要么就是买了一年后毫无反应，白白浪费时间，要么就是PE从10倍跌到5倍，或者从5倍跌到3倍，甚至更加低估。

而如腾讯、恒安国际、蒙牛乳业、康师傅等大盘股长期以来估值都不低，在熊市里有相对较好的抗跌性。究其原因，笔者认为：从概率上看，大盘的成份股本身抵御风险的能力就比中小市值公司更强，有马太效应；大盘股基本是欧美大行在研究、定价和买卖，由于欧美的经济增长速度和投资回报率远低于中国，所以他们的投资期望也要低些，PE反而能给得更高些。

中小市值公司，特别是民营企业或香港本土企业，出千、财报造假横行，广大投资者难以区别，这就使得整个中小市值的非国企股估值明显被打低。若是市场认同公司出千或造假，那股价很快就会被打趴下，并且长期“严重低估”无法翻身，这和A股被质疑造假后股价还持续创新高完全不同，所以港股真不能贪便宜。

大市值股的研究跟踪比中小市值股方便，除创业板外，绝大部分港股没有季报，很多中小市值公司平常对二级市场也不热心，所以买它们就像去澳门玩“百家乐”一样，只有一年两次的财报公告日才能揭开底牌知道大小，因为不确定而给它们低估值也可以理解。

港股市场确实比A股要成熟有效，A股资金说话多，港股价值说话多，A股中小板和创业板的估值现在就明显高过大盘股，严重畸形，主要原因是中小板和创业板资金好操纵股价些。

其次，供求关系不同，大部分港股的流动性远不如A股。

港股除了三大成份股外，很多股票的成交是非常稀少的，有时几天也没有一笔成交，这是港股与A股的重大不同点。香港股民几百万，有1500只股票，还有几千只牛熊窝轮期权，要是你“大量”买进了不活跃的股票，除了大股东外，也许你就是该股的唯一庄家，最后是想卖也没有人接盘。

笔者以前买过坚宝国际，公司业绩稳定，每年分红收益都有10%，市值不到2亿港元，比一个壳的价钱还低。曾经一个月只有3天有成交量。如果你判断准确并能长期持有若干年倒也没什么影响，若是把握不大或是需要调仓换出资金时，那真是要急死人。

香港本土及内资机构大约在50亿-500亿港元市值的公司中有较好的定价权，低于50亿港元市值以下的上市公司机构就基本不再覆盖。所以市值小点的公司，研究深入一点你就是评级人，有券商或基金关注到这些票时，会向你要分析报告的。并且小市值公司本身估值就低，又经常出老千造假，不到中报、年报股价往往也没什么波动，成交金额极小，一万块钱就可以拉一个板，笔者就多次碰到自己或朋友用几万块钱导致一二十个点涨跌的事。

香港的衍生品成交额世界第一，比较活跃的是牛熊证和窝轮（权证），占到大市成交额的一成以上，对投机资金的分流影响很大，这也是中小股票流动性不如A股的原因之一。

第三，港股股价波动大，市场相对更规范。

由于港股实行T+0、不设涨跌幅限制、可以买空卖空等原因，导致股价的波动要比A股剧烈。对于趋势投资者来说，追涨杀跌可能是炒作的最佳方法。

从价值投资的角度看，港股的内幕交易和操纵市场行为比A股要少，抓香港证券法的漏洞出老千和财报造假的违法行为不算。大部分港股在重大事项和财报公告前，股价往往没有异常现象，不像A股经常是见光死，这对大小股东来说都是公平的。

这其实给了研究基本面的人很好的研究环境，你可以因为足够了解而选择在股价低估时且报表未公告前潜伏买入（一般是中小市值股才有这种研究优势），甚至也可以在利好信息公告后开盘从容买入赚确定的钱，而利空信息公开后及时出局。由于机构一般也没有内幕消息，资金又大，进出肯定没普通投资者方便。

第四，港股的投机性要比A股大，而且品种很多。

港股市场以机构为主，参与正股投机的散户不多，大多是买来做中长期持有的，那些投机者通常参与窝轮、牛熊证之类的品种。每只正股的窝轮和牛熊证有很多只，通常每个蓝筹股都有几十至一二百只的窝轮。牛熊证更是实行“即时死亡”制度，即所谓的“打靶”，也就是说，你要是运气不好，被点杀了，就算之后股价逆转也与你无关。

比如2009年3月，占恒生指数15%权重的汇丰控股曾经跌到32港元，3月9日16点到16：10分的集合竞价时段，汇控最多跌幅超过两成。到5月份，完成供股后的汇控仍然是50多港元，香港人对汇控有特别的感情，笔者觉得既然这么看好正股，不如直接买它的认购证好了，于是找了一个稳健的CALL，接着汇控一路猛涨，但买的CALL因为价内太多，完全没有一分钱成交量，每天要么不报价，报价也是低上十个百分点，其他窝轮却成倍地上涨，那个时候，金融股仍然是风声鹤唳，由于对汇控的未来并不确定，笔者一气之下就将它们折价全卖了。回想起来，当时如果一路买汇控的CALL，至少也要赚10倍以上，更不可能亏光。当然这种机会不是百年一遇，至少也是十年难得一遇。

港股投资（投机）之所以惨败，简单来说，就是觉得自己剩余的时间和机会已经不多，想和时间赛跑，把过去落后的追回来，结果欲速则不达。所以听巴菲特的话没错，有能力的人不需要用这个收费的杠杆，没有能力的人用杠杆放大去投机，结果只会更惨。

搞牛熊证和窝轮，基本就是在和大行对赌，在绝大部分时间里平均胜算几乎为零，如果去看看汇丰控股的年报和《泥鸽靶》这本书，相信感触会很深的。

当然，衍生产品也并不全是毒药，用得好确实是可以以小博大的，更多的時候它其实充当了一个套利的工具。就像鸦片，它也是可以作为药品的。

典型的例子是Option即期权，通过买卖CALL和PUT而与正股相配合是可以无风险套利的。比较常见的做法之一是卖PUT，巴菲特和段永平都这么操作。假设Facebook在20美元的时候你认为它有价值，那么当时你可以卖出一个半年的PUT给别人，如果半年后FB跌到20美元以下，比如18美元，你必须以20美元的价格买入对手的股票。由于你在卖这个PUT时，会先收取2美元左右的手续费，所以实际上你的成本只有18美元，并没有亏钱。反过来，如果FB的股价在半年后涨到20美元以上，那么因为对手不会以20美元的低价格卖给你，所以2美元的手续费就白赚了，半年有10%的无风险收益率也很好。

对于资金量大的机构投资者，投行甚至可以为你量身定做衍生产品，比如前些年马化腾与投行签的减持腾讯协议，史玉柱与投行签的期权协议等等。

第五，港股财报披露比A股差。

除创业板外，大部分港股不披露季报。港股财报最大的特点就是外观花花绿绿煞是好看，但多数公司披露的信息内容简单粗糙，基本上很多公司是只要满足了港交所和证监会的最低披露要求，对比A股非常明显。

比如年报里的现金流量表，经营活动就没有主表，用附表替代了，而中报干脆只列大数。报表附注更是简单，很多会计项目上市公司想披露明细就披露，主要的附注也可能因为完全没有明细展开或说明而看不出所以然来。加上中外会计准则略有区别，以及港股的会计科目名称和归类相对自由，这让很多人看起财报来吃力不讨好。

不过，你看港股的财报能获得的信息少，别人也一样。

由于内幕交易控制得比较好，所以对机构来说其实也差不多。如果你能多花些时间去研究分析财报，去公司和行业网站及同行研究报告里多搜集信息，再配合一些草根调研，那么你就可能会成为对这个公司掌握信息最多的人，从而获得信息的差额优势和超额的投资收益。

花样繁多的资本运作手段

香港市场比较成熟，资本运作手段很多，远比A股要复杂。

首先，买新股可能让你破产。

香港新股上市可以不融资而挂牌上市，融资的股票，所谓的国际战略配售，实际的投资人有可能就是我们这种中小投资人。笔者曾参与过不对外公开发行股票的新股申购，是经纪人私下通知的，当时感觉那股票比较热，结果开盘就赚了一倍多。有些不热门的股票，经纪会说只需认购一手就返现金或送Iphone之类，这种情况基本不可能赚钱。

而一些参与认购的基础投资者，有些可能真是战略投资入股，有些则可能是和大股东私下协议做托的，比如经常性中地雷的某女股神就是一例。又因为港股IPO经常是包销，包销商不遗余力地托市是必然的，所以不能认为有战略投资人助兴就是这票安全值得买，这里边水很深，关键还是自己得对公司的估值能有把握。

在A股但凡打新股，鲜有赔钱的，主要是中签率太低。港股一般会保证每人中一手，所以如果觉得股票不错，可以开多些户头去申购（同一个人可以在不同的券商开很多个账户）。但香港的新股开盘是完全可能破发的。

打新股进行孖展是很正常的事，但有时候因为你分析公司有误，比如基本面并不好，估值不便宜，市场申购的金额少，那就可能会让你以自有资金几倍的比例抽中新股，当开盘那天股价大跌时，你会损失惨重，所以在香港打新股是可能打到破产的。

新股开盘后，有经验的投资者一般都是立即抛售套现，不论盈亏多少。据统计，香港的新股在一年半年内大部分会跌破发行价，甚至腰斩。而民营企业，三年内中地雷的概率高得惊人，笔者曾经吃过大亏。比如2010年上市的思嘉集团，笔者最初很排斥它，因为它盈利能力太强，而核心竞争力始终无法分析清楚，加上它是新股，从怀疑慢慢转为看多买入，之后在一系列利空消息下仍然坚持持有，最后业绩下滑，市场重新解读为诚信问题，两者结合，造成了股价双杀！ 还好当时买得少成本低，割肉出局，只亏了两成。现在这股票已经因财报问题而停牌，股价从当初的6元多跌到了停牌前的1.37元。

所以，上市没超过3年的民营港股，坚决不能碰。

其次，增发和配股就像剪羊毛。

港股有一个惯例，就是每年年报后，董事会都会提请股东大会审议批准董事会在来年适当的时候可增发不超过20%的新股而不需要再开股东大会。这样，大股东完全可以在股价低迷时再打个8折配售20%的新股给所谓的独立第三方，实际上这些人是不是独立的呢？

也有临时公告向全体股东增发或向特定投资人增发的，向全体股东增发时，经常会大幅折价，相当于强制小股东去购买，因为不买的话除权损失很大，这个时候股价往往会暴跌。比如2010年底知名企业志高控股曾巨幅折让82%增发50%的新股，股价立马就暴跌了一半，到今天股价不到两成了。

笔者所指的配股是老股东向特定投资人折价出售旧股，一般是通过投行或券商代销。大股东或二股东配股基本代表了他们不看好公司发展，改善生活之类的借口难以信服，这些股份毫无疑问是会转到小股东手里来的。比如华宝国际，大股东一边拉抬股价一边配售旧股，累计套现了近100亿元。

第三，CB（可转换债券）是绞肉机。

CB一般是两种，一是借壳上市时或老千股发行天量的低价CB，把股价拉抬上去后行权换股然后转给代销商，最后慢慢散货给小股东，坑人无数；二是真实的融资需求，既有债券的保底收益又有可能转股的超额利润。但香港的CB似乎可以随意修改行权价格，比如李宁向TPG发的CB，2012年就趁着增发大幅下调了行权价格。

笔者曾在两年多前买过中国绿色食品，出年报的前一天看它估值低，也有分红，想投机一把，结果晚上公告称年报要推迟，第二天股价暴跌40%，最后财报出来并没有任何异常，但股价却再也没回上去。中国绿色食品账上常年趴着上十亿的现金，除了CB外，并无银行贷款，而且可转债的利息率以前很低，看似不是大借大贷问题。

2012年中它终于出公告称，原本即将到期的13.5亿元人民币可转债无力偿付，建议先付尾数，其余10億元展期3年，并大幅上浮利率，结果不但可转债跌到50港元以下，股价更是从以前最高的10多港元跌到了现在的0.9港元。

不过，如果你对公司和CB足够了解，也还是有套利机会的。仍以中国绿色食品的CB来说，由于上市公司并无银行贷款，业务也还是相对真实的，大股东显然不愿意放弃上市公司这个平台而违约清算，当时先是拉了沱牌酒的一个子公司进来定向增发，收的资金可以先付CB中的25元，同时也上调了CB利率并下调了CB转股价格，并分3年还本付息。如此一来，这个CB在45元买入其实是非常便宜的，投资者完全可以将CB换成股票然后折价抛掉而获得一些利润，可以说是一个无风险的套利。

中国绿色食品的CB在新加坡交易，关注的人极少，基本是欧美机构在定价，由于欧美机构对中国的企业并不了解，很多时候只是分散配置一点，占基金仓位一般都很低，经常不到1%，所以一有风吹草动，这些基金往往都是无条件斩仓出局，这就导致CB的价格有时像股票一样大幅波动。由于债券的受偿权利在股票之前，所以实际风险是要小很多的。内地投资者关注这些产品少，券商又没有公开的报价和宣传资料，同时单笔交易一般在100万港元以上，所以交投很不活跃，也存在投资的机会。

此外，优先股存在转换危机。似乎香港的优先股都是为转股而设的，一般是在借壳上市或收购时配套发行，类似CB。也有还比较靠谱的优先股，比如中集安瑞科，股价至今涨势不止，在于其业绩确实不错。

回购也可能是象征性的。一般来说，回购股票都有利于提高老股东的每股收益，也是维持二级市场价格的利好行为。但很多时候，公司其实只是象征性地回购一点股票，做市值维护，以便大股东之后减持套现或增发新股，所以这个也还得具体分析。

至于私有化，比如当年的阿里巴巴，2007年以13.5港元，超过100倍的PE上市，上市时味道做得很足，就如同现在频频出手收购概念公司造势一样，当时市场关注的是它的高成长，所以开盘价高达30港元，250倍的PE。之后几年尽管阿里巴巴的利润翻了一倍，公司经营也很健康，但股价却一路下滑，投资者损失惨重。如果我们坚持价值投资长期持有，甚至越跌越买，以为业绩增长最终会带动股价上升，那你就错了。2012年2月，在股价极度低迷的情况下，大股东提出全盘私有化并退市。

香港市场经常会玩这种游戏，市道好时高价IPO，市道差时低价私有化，上市公司被大股东玩波段游戏。所以，就算是报表数据良好，价格低廉，小股东也是可能没法将价值变现的。

完善的沽空机制

在香港市场，融资融券最初是一种自发的市场行为，直到上世纪80年代才形成统一规定。

投资者开设孖展账户，可以博取更高的投资收益，但同时，也会杠杆放大风险。另外，证券公司也可以将孖展账户内的股票，不经客户同意而出借给融券做空的人，这极大地方便了借货做空。

香港的融券交易中，卖空的基本都是蓝筹股，开户也比较麻烦，得特别申请并经香港税务局审批，前后历时一个月。买卖时首先需要向证券公司或是股票经纪人借入股票，在市场上卖出，然后在约定的时间内从市场上买回股票还给证券公司或是经纪人。此外，在融券交易中，通常还会涉及第三方，因为证券公司或是经纪人如果自己手中并没有股票，就需要向其他证券公司或是基金公司等借入股票，并转借给客户，这之间的借贷利率完全是双方协商的，不同时间不同的股票可能借贷利率都不一样，一般要比按揭贷款利率高4-5个百分点不等。

实际上机构做空多数时候并不是因为财务造假，而是公司出现业绩下滑的拐点时，业绩和估值双杀出现前进行的战略沽空，比如2013年的百丽国际。

如果是发现财务造假而做空，那么首先要评估一下大股东的实力，一般来说，严重做假的公司都是民企，而国企特别是央企，没有严重做假的动机，最多是为了政绩做短期平滑，或是资金挪用。民企的老板如果实力雄厚，那他可能在短期内托住股价，这对做空应该会很不利。其次，做空时机的选择，最好是在业务和市场的拐点处爆料，因为做假的证据掌握在做空者手中，你可以等待和选择在任何时点曝光。选时不好逆大势而为的话，风险可能是无穷的。三是做空的证据要硬，让大股东和其他利益相关人没有反驳的余地。四是选择的标的要适合平仓，因为你先借货卖掉后，最终你总是得买回来还货平仓的。所以如果大股东持股比例过高，那你在二级市场上就很难买回足够的货而股价不上涨。如果想场外交易平仓，特别是股价长期停牌的那种，因为借货是要付利息的，所以最好是选股东中有大私募的股票，若是公募，人家可能不收表现提成费，所以公募宁可硬撑着让账面好看些也不愿意折价卖股套现止损，这就使得沽空方无法买回股票平仓，不能平仓你就得不停的付利息。

完善的沽空机制，长期有利于多空力量的平衡，但短期会加剧市场的波动。港股没有ST和强制退市制度，但因为被质疑造假而停牌甚至清盘退市的事件时有发生。一旦长期停牌甚至退市，投资者可能血本无归。