金融股估值具有吸引力

王存迎

莫尼斯·帕波莱（Mohnish Pabrai）今年48岁，出生于印度，1997年卖掉了自己创建的软件公司，对价值投资产生了浓厚的兴趣。1999年在美国创立对冲基金帕波莱投资基金（Pabrai Investment Funds），规模为1亿美元。截至2009年底，基金规模已达5亿美元。

帕波莱2月25日接受了媒体的采访，阐述了自己的投资策略。

问：是什么原因促使你进入投资领域？

帕波莱：作为一名企业家，3％-5%的经历是用来思考经营方向和经营战略，90％-95%的时间是用在执行过程中。相比而言，我更喜欢那5%的部分，而在投资过程中，这部分的比例会增加到80%，这正是我转入投资领域的原因。

巴菲特曾说：“因为我是个商人，所以我是个更好的投资者。”投资过程中同样需要企业家的技能。对于单纯的投资来讲，不用处理人际关系的问题。如果没有人，问题就小了很多。

问：尽管你曾经是一个技术开发人员，但是你却不投资于科技股，这是为什么？

帕波莱：我不投资科技股，正是因为我了解它。巴菲特说，他也不会投资于高科技企业，因为它们容易受到外界环境的影响。迅速变化的行业是投资者的敌人。所有的行业随着时间的流逝，都会有所变化，但是你应该投资于变化频率小的行业，而不是变化频率高的行业。

问：你曾经有过怎样的投资失误，从中学到了什么？

帕波莱：错误是最好的老师。一个人很难从成功中学到很多。从别人的失败中学习教训是可行的，但是当失败的事情发生在自己身上时，教训和对知识的记忆会更深刻。我可以给你举两个我遭受的资本永久损失的例子，以及我从这些错误中吸取的教训。

一个是西尔斯控股公司（Sears Holdings），因为该公司拥有大量的房地产和品牌资产，这些资产的净值比其股票的价格高数倍，因此我买入该公司股票。但后来我明白，那些资产几乎都是不可能货币化的，因为这需要清算公司业务，并裁掉成千上万人。这犹如断臂般痛苦，基本是不可能的。

另一个例子是我投资的高峰航空公司（Pinnacle Airlines）。

问：你竟然投资于一家航空公司，这是令人惊讶的，因为巴菲特已经给航空业贴上了差生意的标签。

帕波莱：我买高峰航空的原因是，它不是一家传统意义上的航空公司。传统的航空公司由于各种结构性问题，是一个亏本生意。

高峰航空吸引我的地方是，它不需要与消费者直接对话，而是与其他航空公司签订合同。它们有200多架飞机。比如根据合同规定，它们为达美航空提供服务，达美航空会在其成本的基础上加价10％，这是一个成本加成的经营模式。达美航空可能在自身航行上赔钱，但它们仍然有义务支付高峰航空费用。在我看来，这是一个有着稳定的现金流和利润的业务模式。

但该公司为什么会失败呢？原因在于高峰航空的客户集中度太高。其最大的两三个客户占公司收入和利润比例达80％。并且有一个明显的事实是，最大的客户在赔钱的同时，公司自己却在赚钱。所以，我首先学习到的是，你不应该孤立地看待商业模式，它必须是一个双赢的、完整的生态系统。学习到的第二点是，客户集中度太高具有很大的风险。

问：上述两个是你投资生涯中最昂贵的错误吗？

帕波莱：我投资中最昂贵的错误来自于一家金融服务公司，德尔塔金融公司。该公司通过创造、捆绑和证券化抵押贷款来赚钱。实际上，它在做业务时完全理智。它不会做奇怪的抵押贷款，或向无法获得贷款的人放贷。但当资产证券化市场在金融危机期间停止运行时，它被套住了，无处可去，坐在一堆抵押贷款合同上，而不能得到任何授信额度。因此，它申请了破产保护。我因此损失了6000万美元。我的投资全部打了水漂，它在我的投资中占10％的份额，但却完全损失掉了。

在此过程中，我保持了自己一贯的心理状态，并没有因此而动摇自己的投资策略。有一句名言：如果失去财富，并不算什么；如果失去了健康，那就是失去了一些东西；但是如果价值观丢失了，那一切都失去了。

问：观察你最近的持股，会发现你大量投资了金融股，你认为金融行业的风险已经结束了吗？

帕波莱：现在，金融股票面临的风险已经非常低了。

一般情况下，由于金融行业有着非常高的杠杆，金融股往往是危险的。巴菲特的搭档查理·芒格说，只有在你非常了解一家金融公司的内在文化和管理能力后，你才能决定是否买入它。为什么这么说呢？如果管理是不称职的，那么他们自以为的账面价值可能会很快消失。他们必须有能力来判断什么是真正的储备金，以及什么是资本。如果他们是不称职的，那么投资者将可能遭受损失。另外，因为他们可以灵活按照自身的需要制定会计报告，如果他们是不道德的，投资者的损失可能会更多。所以，如果你投资于金融企业，你需要知道两件事情：管理层是诚实的，并且是有能力的。

我投资组合里的股票都满足这两个条件，我了解这些公司的企业文化和管理层能力。在评判完上述两个标准后，再来看这些企业的估值，它们的股价远低于账面价值。我认为它们现在的价格相对其价值非常有吸引力。

问：对于金融股，你最担心什么？

帕波莱：我不相信我所持有的金融股票将来会带来损失，我认为这些股票的安全边际足够大。

比如美国银行（Bank of America），每股账面价值在13美元-14美元左右，有大约100亿的股份，所以其账面价值约为1400亿美元。现在该公司的交易总价值在900亿美元左右。它还有400亿美元的储备金，这并不归入账面价值，这是为了支付日后索赔的保险金。此外，它每季度都在产生新的现金。所以，如果其账面价值是准确的，那么必须有足够的不利因素，才能使得我不选择投资这样的公司。

可能人们会说，美国银行可能会面临起诉，会因此损失很多资金。但即使是这样，你也要看到货币的时间价值，因为这样的案子可能会在法庭上纠缠20年，在判决之前这么长的时间里，公司的盈利会是巨大的。因此，我认为不利因素是微不足道的。

问：你和巴菲特一样都在投资中寻找具有“护城河”的企业吗？

帕波莱：我们两个人都喜欢能在很长的一段时间里持续增长的东西。我认为，你最好买一个未来有很多增长空间的企业，并且长期持有该企业股票。

不过，当巴菲特面临机会时，他也是愿意做投机性交易的。例如，高盛在金融危机时向他求助，他以10%的利息借钱给高盛，并且规定如果提前还钱，也需要支付10％的利息。这是一个短期交易，巴菲特知道一旦高盛经营状况恢复，就会归还这笔钱，高盛也的确做到了。巴菲特在借钱给GE时，也是提出这样的要求。因此，巴菲特的许多投资本身不会持续一年或者两年，当然也有很多其他投资，可能会持续10年或更长时间。

问：在今天的投资环境下，复制巴菲特的策略还能产生同样的结果吗？此外，他曾说不投资科技股，但现在科技股已成为市场较大的一部分。

帕波莱：我认为巴菲特收益中三分之一来自于保险公司的浮存金，过去很长时间里，伯克希尔公司已产生了年均约19％-20％的回报率，按照巴菲特的说法，如果没有保险公司的杠杆作用，他的回报率将降低约7％。下降到约13％至14％。但这也是很难达到的水平，所以他是最伟大的投资者。

他厌恶科技公司，这和科技股现在是否成为市场主要股票没有关系。他会告诉你，他只熟悉市场里的一个小巷子。我也不认为科技股已经成为市场主力的事实能改变什么。我们在美国和全世界等很多地区进行投资，在科技股以外非常多的领域进行投资。

莫尼斯·帕波莱管理的投资组合在1999-2007年期间的年化收益率29%，同期道指增长了4%多一点，在4000多只基金中排名第三。