日本利率市场化及其对中国的启示

贾雅茹

摘 要：本文通过对日本利率市场化的过程、特点出发，进一步归纳总结了日本利率市场化的经验和教训。通过对我国利率市场化的分析，结合相关金融学理论，提出在我国利率市场化改革的关键时期，应该从日本利率市场化改革中汲取的成功经验，并进一步研究了日本对我国下一步市场化改革的启示。

关键词：日本利率市场化 中国利率市场化改革 金融监管 中央银行

一、问题的提出

利率市场化是金融市场化的重要组成部分，利率的变动依赖于市场资金的供求关系而不是中央银行的行政干预。我国利率市场化起步较晚，但发展较为迅速，到目前为止，我国利率市场化水平已经很高，处于管制的利率品种仅限于存款利率上限与贷款利率下限，其他各种品种已经基本放开。中国利率市场化改革的成果离不开世界上利率市场化改革较早的、较为成功的国家的经验与教训。当前我国利率市场化进入改革的关键阶段，存款利率上限与贷款利率下限是改革的最后一道关口，也是市场化改革中最重要、难度最大、风险最高的改革对象。存贷款利率改革的成败关乎整个金融系统的稳定。日本在利率市场化改革中积累了较多的经验，并且日本利率市场化改革过程较为顺利，效果较好，成为世界上发展中国家广为参照的对象。同时，日本在利率市场化改革中，也出现了与预期目标相背离的现象，它与日本泡沫经济的发展与破灭基本上同处于一个时期，他们之间的关系也备受相关学者的关注和研究，这些教训更值得发展中国家引以为戒。

二、利率市场化的本质特征

利率之所以要朝着市场化的方向改革，就是因为管制的利率具有很大的局限性。在管制利率制度下，利率不能充分反映资金的真实市场供求，资本要素的配置处于市场低效率水平之上，价格信号被严重扭曲，资源的配置依靠信贷配给而不是市场调节，最终不利于资本要素投入到最有效率的产业中，使得实体经济难以健康发展。西方金融理论把这种现象称为金融抑制，发展中国家的金融抑制较为严重，资本要素不能自由流动的结果造成无法通过市场调配有限的资金，不是缺少资金，而是资金的使用结构不合理。利率之所以管制，是因为充分自由的金融市场在经济史上也产生过许多负面影响，过度的自由使得市场混乱，投机行为盛行，金融系统变得复杂，难以控制，最终对经济产生负面影响。鉴于历史上金融自由的教训，各国纷纷采取措施对利率进行管制。可以说，利率的发展是从市场到管制再到市场的过程。利率的管制机构是中央银行，利率市场化改革的主体也是中央银行，利率市场化改革一方面是市场经济的必然要求，从另一个角度上来讲也是货币中性的重要体现。中央银行在实践中不仅控制着货币的发行，还负责着金融监管的职责，尤其是利率的管制。利率市场化实际上是央行逐渐放权的过程，央行并没有设计制度，央行在改革中不需要有所为，而是要无为而治，充分体现央行的独立性。它在市场化改革中的职责就是如何有步骤的把权力交给市场，同时不会造成市场的巨大波动。利率市场化的难点也就在于此。

三、中国利率市场化改革的现状

中国利率市场化开始较晚，始于1996年，至今还未全面实现利率市场化。从时间跨度上来说，中国的利率市场化改革相比较其他国家来说是最长的，改革也是最为审慎的。我国利率市场化开始于银行同业拆借市场利率的放开。同业拆借是现代利率形成的基础，目前我国正在努力把上海银行间拆借利率（SHIBOR）打造为基准利率形成的最重要参照。经过十多年的放权，目前央行管制的利率只有29个类别，放开的利率品种多达119种，可以说，我国利率市场化改革取得了较大的进步。图1反映了改革以来央行存款基准利率的变动，图2反映了贷款基准利率的变动情况。

图1 历次存款基准利率调整变动图

数据来源：根据历年《中国金融统计年鉴》以及中国人民银行网站相关数据整理所得

图2 历次贷款基准利率调整变动图

数据来源：根据历年《中国金融统计年鉴》以及中国人民银行网站相关数据整理所得。

2008年至今，利率市场化改革进程速度变慢，5年间利率市场化举措少有提出，主要是因为改革已经进入攻坚克难的关键阶段。人民银行还未放开贷款利率下限和存款利率上限。我们知道，这两个改革项目是利率市场化改革的最后两道关口，虽然利率品种比较传统和单一，但是它在整个金融体系中的作用和影响是相当重要的。我国面临的经济环境越来越复杂，贷款利率下限和存款上限的管制放开可能引起难以预料的市场波动。但是，改革已经迫在眉睫，央行也开始新一轮的利率市场化尝试，2012年中国人民银行决定，自6月8日起将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。当前研究的焦点也在于如何在这两项改革中做到有的放矢，既实现利率市场化又不造成金融动荡，这都依赖于借鉴世界上成功的经验和教训并结合中国实际开展制度安排。

四、日本利率市场化过程与特点

（一）日本利率市场化过程

日本利率市场化开始于1977年，于1994年10月结束，整个市场化改革历时17年。1977年大藏省批准商业银行承购的国债可以在持有一段时间后上市销售，允许以流通市场利率为参考决定国债发行利率。1978年4月，允许银行拆借利率弹性化，6月，允许银行间票据买卖利率市场化，开始采用投标的方式发行中期国债。1979年5月，首次发行CDs，发行单位为5亿日元，存入期限3-6个月。1980 年修订《外汇与外贸管理法》，取消外汇管理。1981年将政府短期债券由银行认购改为在金融市场销售。1982年4月，《新银行法》规定经大藏省批准，银行可经营新发行债券的窗口买卖，并可经营已发行国债的买卖。1983年4月，银行开始办理长期附息国债。10月，银行开始办理中期附息国债和贴现国债。1984年1月，CDs发行单位降为3亿日元。5月，日美达成了《日美日元委员会报告书》允许外国发行5年以上的欧洲日元浮动利率债券。1985年3月，引入MMC，限额5000万日元，期限1-6个月；10月，10亿日元以上的定期存款利率市场化。1984年4月，CDs单位降为1亿日元，存入期限为1-6个月。1986年4月，5亿日元以上的定期存款利率市场化；6月，金融债中折扣债的发行条件与小额MMC利率连动；9月，3亿日元以上的定期存款利率市场化。1987年6月MMC限额降至1000万日元，设立第一个股票期货市场；11月，创设国内商业票据市场（日本货币市场结构基本形成）。1988 年4月，CDs单位降为5000万日元，存入期限为两个星期——2年。1989年1月，三菱银行引进短期优惠贷款利率，金融期货市场建立。1990年金融债中折扣债利率由各金融机构自行决定。11月，MMC限额降为300万日元。1991年4月，MMC降为50万日元，期限延至1年，长期贷款使用新长期优惠利率；7月，日本银行停止“窗口指导”的实施；11月，300万日元以上定期存款利率市场化（至此，定期存款利率市场化基本实现）。1992年6月，启动流动性存款。1993年6月，定期存款利率市场化；10月，流动性存款利率市场化。

（二）日本利率市场化的特点

日本利率市场化最大的特点就是渐进式的市场化改革。国际上，其他发达国家的利率市场化改革所花费时间均比日本短。美国利率市场化用了5年，德国利率市场化用了6年，英国与法国采取激进式改革所用时间更短。渐进式改革有利于稳定金融市场，把握市场新动向，在实践中不断改善政策，实时监控改革效果，避免了由于市场放开所产生的大规模投机现象。在具体改革思路上，日本采取先大额后小额、先外币后本币、先贷款后存款的基本步骤。大额资金的利率是市场利率形成的基础，也反映着实体经济的真实性，而且大额资金利率品种较少，改革过程有利于管理。日本利率的市场化始于国债利率的市场化，旨在保证市场化改革的稳定，因为国债是最稳定的投资产品。为了避免利率放开后出现的银行“高息揽储”和恶性竞争的现象，日本对存贷款利率的改革尤为审慎，逐渐降低贷款利率的上限，并且对资金借贷的总额实行有步骤的逐渐降低，最终实现不限上限、不限利率品种、不限资金存贷总额的存贷利率市场化。

五、日本利率市场化对中国的启示

（一）制定循序渐进的市场化长期规划

纵观世界各国利率市场化改革的进程，日本经历的时间最为持久，这也保证了日本利率市场化能够按照科学的步骤实施规划。尽管一些花费时间较短的发达国家的利率市场化也取得了成功，但是作为发展中国家的中国面临的客观经济环境与发达国家极为不同。鉴于日本整体社会经济状况与中国诸多相似地方，采取日本循序渐进式改革思路是有利于我国利率市场化的平稳发展的。对于发展中国家来说，激进式的改革必然造成一系列难以预料的后果。阿根廷与智利在市场化过程中没有考虑到市场可能产生的波动，采取了激进式的改革，最后利率市场化的结果造成国内通货膨胀较高、市场动荡、货币贬值等一些系列恶劣的后果。日本采取先难后易的改革路径，先大额后小额，先外币后本币的做法成为我国利率改革的成功参照。小额存款虽然比较分散，但是对市场变动的反应较为敏感，最终造成蝴蝶效应而难以控制。外币的开放度较高，更适合率先实现市场化。通过与国际接轨来促进外币利率管制的放开，进一步优化本外币的利率结构。日本还通过金融创新来促进利率市场化改革，在不断调整各种利率种类的过程中，开展一系列利率新品种去适应新的政策环境，这无疑需要更加审慎的开放过程。在不断创新和更正的过程中遇到改革的难点就采取缓和的措施，遇到改革顺境就进一步加强开放力度和加快改革的步伐。把改革时间缩短不是市场化改革的目的而是重要的手段，它有效的保护了市场化改革的成果，又不会造成市场的较大波动，在不断的调整、改进、创新中最终实现利率市场化。

（二）以实体经济市场化为前提条件

日本的经验告诉我们，在利率市场化改革中必须清醒的认识到金融与实体经济的关系。实体经济的发展是经济增长的基础，金融的发展是经济增长的有效保证，能为经济增长提供资金融通。二者都应该加强市场化改革的力度，利率市场化改革就是为了适应新的经济环境，或者说利率市场化的进行是在客观经济的压力之下被动开始的。日本利率市场化之前，国内市场经济水平高于中国，市场竞争环境比中国更加激烈。在实现了本国市场经济的条件下开展的利率市场化改革，才能真正反映市场主体的真实意愿。

目前中国尚未实现全面的利率市场化的原因在于，虽然中国实体经济发展迅速，但是市场化水平相比发达国家而言还较低，企业之间的竞争还存在一系列政策因素，尤其是庞大的国有企业的存在使得利率信号比较弱化。广大中小企业有迫切的资金需求愿望，但是长期面临着融资难的问题，国有企业融资不计成本，使得市场无法通过利率来实现企业优胜劣汰。利率无法在资源配置中发挥真正的作用，资金的融通只能依靠信贷配额，使得整个金融市场处于低效率的状态。

如果实现实体经济的市场化，但企业竞争不能一视同仁，那么开放利率管制的后果只能使企业生产受到剧烈的冲击，首先影响的就是庞大的国有资产，这将对经济产生十分不利的影响。长期以来，由于利率管制，我国资本代替劳动的现象比较严重，不利于资本使用的优化配置，也不利于发挥我国劳动力资源丰富的优势，所以利率放开管制又是十分迫切的。这两方面是非常难以处理的矛盾，这也是我国迟迟未能迈出市场化最后一步的原因。放开利率管制必然造成利率的上升，是利率市场化过程的一个必然结果；通过利率来配置资源有利于中小企业的发展，但是由于我国市场化水平还不高，放开利率势必又会对国有企业造成冲击，最终难以把握其后果。所以利率市场化不能一蹴而就，必须配合实体经济的市场化。

（三）规范金融秩序，提高金融监管水平

不论是市场化水平高的国家还是市场化水平低的国家，在利率市场化过程中，都会伴随着金融市场的波动。长期的利率管制，使得资本的价格信号严重扭曲，一旦放开管制，利率作为资本的价格信号就会发挥作用，对资本的流动产生较大的影响。由于市场信息不对称等原因，即使利率实现了市场化，也有可能发生金融投机的现象，市场调控的效果可能是滞后的。日本利率市场化的过程也是伴随着泡沫经济的产生和发展的过程。泡沫经济的产生有一部分利率市场化的原因，利率政策的不断变化就会产生国际投机家的逐利行为。利率市场化后，金融资产收益大于实体经济，企业现金头寸的增加造成了股市泡沫、楼市泡沫，最终造就了日本“失去的十年”，经济长期难以恢复经济元气。

日本的教训启示我们，在金融市场化中的每一个举措都应该充分研究市场可能出现的任何波动，在市场出现波动和投机行为盛行的时候必须加强金融市场的稳定，改革之前应该建立一套金融监管体系，制定较为完善的金融监管法律。而且，实施市场化过程中也需要根据金融环境的新变化，适合时宜地制定新的监管法规来应对新的市场变动。尤其是在利率市场化过程中，市场主体会根据市场新动态进行金融创新，推出一系列金融衍生产品，这就加大了金融监管的难度和力度。金融监管必须要提高水平，提高自身的创新能力，实现金融制度和金融监管的创新，防患于未然，这是利率市场化顺利进行的有力保障。

（四）货币政策与货币制度改革相结合

利率市场化改革在一定意义上也是中央银行职能的转变。中央银行在各个国家中所处的地位十分重要，它是货币政策的制定者，货币调控的主体，金融体系的稳定者。在货币理论中，货币中性是普遍被经济学家所接受的，在这个理论前提下，中央银行的职责仅限供给市场所需的货币。逐渐实现央行单一制货币政策是当代货币主义的最主要的主张。利率市场化是央行放权的过程，把利率的决定权交给市场，但是并不意味着央行在其中不发挥任何作用。中央银行在整个过程中应该逐渐实现自身的职能转变，尤其是货币制度的建立。建立符合市场发展的货币供给机制，有赖于利率市场化的进行。中央银行在利率市场化中处于核心地位，它是改革的主要实施者，确定基准利率是其职责，这个基准必须是建立在反映了市场供求的基础之上的。基准利率的确定是中央银行货币政策在利率上体现，央行通过调整基准利率来实现稳定市场的目的。与利率市场化相伴随的还有央行的其他货币政策，这主要是考虑到利率市场化过程中可能造成的市场波动。通过与货币政策相结合，能够保证在出现波动时，通过调整货币政策来实现市场的稳定。中央银行的职能没有转变，就不能保证央行推行的一系列市场化改革能够真正实现，金融市场化有赖于中央银行职能的转变，这个过程必须贯穿在整个利率市场化过程中，利率市场化改革与货币政策和货币制度改革相结合才能真正实现利率市场化。

责任编辑：康伟